我國股權(quán)眾籌的退出機制研究
——基于投資者利益保護視角

梁宇聰，劉德紅

（北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，北京100044）

1 引言

“眾籌”一詞起源于美國，英文為“Crowdfunding”，股權(quán)眾籌是指公司能出讓一定比例的股份，面向廣大普通投資者，以互聯(lián)網(wǎng)平臺為融資渠道，投資者通過入股公司，以獲取未來收益的籌集資金的方式。近年來，我國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展迅速，據(jù)中關(guān)村眾籌聯(lián)盟發(fā)布的《2017互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢報告》數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2016年12月底，全國118家股權(quán)眾籌平臺交易額已達到58.70億元。股權(quán)眾籌能突破傳統(tǒng)融資方式的局限性，可以極大程度地降低融資者和廣大投資者之間的信息傳遞和資金交易成本。特別對于當前小微企業(yè)的發(fā)展起到了積極促進作用，成為未來最具潛力的投融資方式。

2 退出機制及研究現(xiàn)狀

投資者資金的退出，是股權(quán)眾籌行業(yè)資金流動的最后一個環(huán)節(jié)，更是投資者實現(xiàn)變現(xiàn)和獲取收益的關(guān)鍵步驟，因此是廣大投資者最關(guān)心的問題。市場退出機制是一個綜合的體系，包括退出標準、多渠道的退市途徑及退出不同層次的市場等[1]?！豆痉ā芬?guī)定，股東在公司成立后不能抽回自己的投資，即投資者雖然成功入股公司，但實際分配利益次序處于最后位置，投入資本陷入被鎖定的狀態(tài)，自然出現(xiàn)了退出周期長的問題[2]。

傳統(tǒng)的退出方式或者途徑包括：上市主板、上市新三板、并購?fù)顺?、回購、股?quán)轉(zhuǎn)讓五種。而研究者也多集中于對退出方式的研究，如馬永保（2016）將退出機制分為公開市場交易和非公開市場交易，分析了各方利益訴求，對退出規(guī)定障礙、投資者自身特性、獲利退出數(shù)量低等幾大退出現(xiàn)實困境進行了研究；卜亞（2017）對國內(nèi)外股權(quán)眾籌的現(xiàn)狀進行了分析和對比，從幾大傳統(tǒng)的退出機制出發(fā)，提出退出機制國際借鑒意義；劉占輝（2016）對我國股權(quán)眾籌退出機制缺少退出機制以及股權(quán)傳統(tǒng)退出方式進行反思和總結(jié)，并提出針對性建議。通過對以上文獻進行分析，均沒有對退出機制的“機制”進行詳細闡述，本文將從退出機制定義中的退出標準、退出渠道、不同層次的退出市場進行合理分析，借鑒國內(nèi)外案例和法律法規(guī)，得出股權(quán)眾籌在這三方面存在的問題，并提出針對性建議。

3 我國退出機制在保護投資者利益方面的問題

3.1 缺少統(tǒng)一的退出標準

我國股權(quán)眾籌平臺雖然已經(jīng)在不斷改善退出機制，如36Kr股權(quán)眾籌平臺2015年推出的“下輪氪退”，中小投資者可以自行選擇是否在下一輪優(yōu)先退出，有了更多的自主退出權(quán)利；2016年4月，在海爾小帥影院眾籌時，京東東家賦予跟投人主動選擇返本退出的權(quán)利。但由于股權(quán)眾籌融資方式的特殊性，存在固有的高風險，失敗的概率非常高，再加上在退出標準上遠遠沒有國外法律規(guī)定的明晰和統(tǒng)一，投資者的利益極易遭受損害。

3.2 退出方式受限

IPO上市普遍存在變現(xiàn)等待時間太長，難度較大，門檻較高的問題；新三板流動性變化幅度較大，風險較大，短期內(nèi)套現(xiàn)同樣存在著一定的障礙；并購?fù)顺雒媾R不確定性，因公司的價值觀不符合、支付價格等問題導(dǎo)致并購失敗的案例有很多；管理層回購在執(zhí)行上較為簡便，但由于小微企業(yè)的規(guī)模小、成長慢的特點，可能并沒有足夠的現(xiàn)金流來支持企業(yè)開展管理層回購；轉(zhuǎn)售股權(quán)同樣也存在小微企業(yè)的股權(quán)無法在二級市場上自由買賣，與第三人協(xié)議轉(zhuǎn)讓但很難找到合適的交易對象導(dǎo)致折價轉(zhuǎn)讓等問題。綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)這五種傳統(tǒng)的退出方式都需要在特定的環(huán)境和時間下才能實現(xiàn)，資金在很長的時期內(nèi)都被鎖定在企業(yè)中，出資人只能被動地接受退出時機，投入的資金很難退出，股權(quán)流動性較差，機會成本增加，從而使得出資人面臨了極大的風險和損失。

3.3 退出市場層次單一且不完善

退出市場層次缺乏統(tǒng)一規(guī)則并且層次單一，有待實現(xiàn)進一步發(fā)展。和國外資本市場體系對比，中國資本市場體系的顯著特點是市場層次方面的不完善。美國2004年、2009年分別建立的Second Market和Shares Post兩大交易市場，可以為股權(quán)交易雙方提供交易地點、公布最新市場報價、提供股權(quán)交易第三方研究機構(gòu)的研究報告、提前評估股份交易價格；并能通過提供標準化買賣合同等方式降低交易成本。其中Shares Post在成立的前三個月就受到了廣泛關(guān)注，撮合了超過100萬美元的交易額。中國至今缺少這樣的股權(quán)交易退出平臺，故投資者在尋找股權(quán)受讓方這方面仍存在巨大困難。

4 我國股權(quán)眾籌的退出機制中投資者保護制度的完善

4.1 完善目前法律法規(guī)

目前我國在股權(quán)眾籌的立法方面還處于相對空白階段，證監(jiān)會等十部委各自發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》和《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，對于退出機制的規(guī)定缺少明確規(guī)定，難以起到明確監(jiān)管責任、規(guī)范市場秩序的作用。因此，應(yīng)該盡快完善相關(guān)的法律法規(guī)，為股權(quán)眾籌企業(yè)退出機制提供法律依據(jù)，并注意做到與目前的《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律努力配合，以促進股權(quán)眾籌行業(yè)的健康發(fā)展。

股權(quán)眾籌涉及的參與者眾多，在利益訴求上難以共同實現(xiàn)甚至出現(xiàn)嚴重沖突。關(guān)于退出時間的規(guī)定，可以參照36Kr股權(quán)眾籌平臺退出案例，進一步采取分時間、分批次退出方式，給予投資者投資信心，同時融資者和項目公司可以針對投資者退出時間提前做好安排，防止因投資者臨時退出資金而給項目公司的運作產(chǎn)生影響。另外在投資者維權(quán)制度、信息披露制度等配套制度方面，注意保證在整個退出過程中能保證對信息及時披露，可以建立跟投人監(jiān)督制度，確保領(lǐng)投人不會損害跟投人利益，同時也方便投資者及時了解融資項目經(jīng)營情況，進一步選擇合適的退出時間。

4.2 完善退出渠道

借鑒歐美發(fā)達國家，放低股權(quán)眾籌登陸主板、新三板的要求，讓投資者實現(xiàn)適時股份變現(xiàn)，減少退出投資過程中的時間和交易成本；設(shè)立專業(yè)的并購中介機構(gòu)，積極利用并購優(yōu)勢，為交易雙方提供信息、策劃、法律等方面的相關(guān)服務(wù)，同時注意滿足各管理階層持股要求，增大并購成功的幾率，確保退出資金；建立回購監(jiān)管機制，對股份回購價格進行廣泛協(xié)調(diào)，解決其中的信息不對稱現(xiàn)象，防止內(nèi)幕交易的發(fā)生；另外，完善股權(quán)轉(zhuǎn)讓二級市場的構(gòu)建，實現(xiàn)投資者資金順利變現(xiàn)，減少投資者尋找合適的股權(quán)受讓方的時間成本。

4.3 專門股權(quán)轉(zhuǎn)讓二級市場的建立

可以參考Second Market和Shares Post平臺的模式，加強股權(quán)交易受讓方之間的信息交流，建立專門的股權(quán)轉(zhuǎn)讓體系，即建立與股權(quán)眾籌平臺相分離的轉(zhuǎn)讓體系，明確股權(quán)轉(zhuǎn)讓二級市場在退出機制中的法律定位。今后進一步實現(xiàn)股權(quán)眾籌平臺與電子交易市場合作，保證股權(quán)眾籌市場退出機制的有效運作。交易市場應(yīng)積極提供研究報告，創(chuàng)造交易條件，提高資金流動性。

總之，完善股權(quán)眾籌提出機制，從根本上要進一步建立和發(fā)展我國多層次的資本市場體系，滿足市場中不同偏好投資者的需求，適應(yīng)市場體系中不同階段、不同規(guī)模公司的融資需要。我國多層次的資本市場體系雖然已經(jīng)初步完善，各大主體都有服務(wù)的主要企業(yè)對象，主要服務(wù)于成長性小微企業(yè)的新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場，更應(yīng)該加強發(fā)展，這樣才能保證投資者在融資企業(yè)的不同成長階段、不同的市場中都能有對應(yīng)的退出渠道，實現(xiàn)資金快速投入及退出，順利獲取投資收益，進一步加強股權(quán)眾籌行業(yè)的資金流動性，才能使眾籌行業(yè)在保障投資者利益的前提下實現(xiàn)進一步發(fā)展。