融資結構對民營企業創新效率的影響研究

王衛星++付明家++張佳佳

【摘 要】 創新是推動技術進步的關鍵因素，創新效率是企業創新投入和成果轉化的重要衡量標準，研究融資結構對企業創新效率的影響，有利于企業做好融資決策。文章以創業板民營企業為樣本，運用DEA模型計算民營企業2014—2015年的數據，研究內源融資、債務融資和股權融資對公司創新效率的影響，并將創新效率分組，探尋不同創新效率與融資結構的關系。實證結果表明：內源融資和債務融資對創業板民營企業的創新效率有顯著促進作用，股權融資與創新效率顯著負相關；高效率企業的三種融資方式均有利于企業創新效率的提升，而低效率企業的三種融資方式皆與其創新效率顯著負相關。

【關鍵詞】 民營企業； 融資結構； 創新效率

【中圖分類號】 F234.4 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）03-0156-06

一、引言

創新是推動技術進步的關鍵因素，決定著公司的生存與發展，是一個國家綜合實力的重要體現。民營企業是技術創新的生力軍，到目前為止，我國大約65%的專利申請、75%的技術創新以及80%的新產品開發均由中小民營企業完成。創新效率是企業創新投入和成果轉化的重要衡量標準，不同融資結構和不同資本來源對民營企業創新作用不同，研究融資結構對創新效率的影響，有利于民營企業做好融資決策，促進創新效率提升。

企業融資結構按照來源可以分為內源融資和外源融資，其中外源融資包括債權融資和股權融資，本文將從內源融資、債權融資和股權融資三個方面探討創業板民營企業融資結構對其技術創新效率的影響。具有高成長性的民營企業通過創業板進行上市融資，其融資結構選擇具有獨特規律，融資結構選擇將會如何影響企業的創新效率，政府補助作為政府資助企業創新的一種手段是否促進了企業創新效率的提高，這些問題都需要結合我國創業板的實際情況進行相關研究。本文通過我國創業板民營上市企業進行相關研究，建立創新效率與融資結構關系模型，研究不同融資方式與企業技術創新效率的關系，探索提升民營企業創新效率的途徑。

二、文獻綜述

（一）融資結構理論研究綜述

融資結構是指企業各項資金的來源、組合及其相互關系，是企業融資決策的核心問題[ 1 ]。自從MM理論誕生，融資結構研究成果汗牛充棟。近年來，學者主要從三個方面展開研究：一是融資結構的影響因素分析。影響企業融資結構的因素主要分為內部因素和外部因素，對外部因素的研究主要從社會資本、產業創新、制度背景、宏觀環境和國際環境動蕩性方面[ 2 ]展開；對內部因素的研究主要從企業規模、盈利能力、抵押價值、償債能力、企業成長性、營運能力、企業資金需求情況、管理者背景特征、融資成本和風險大小方面[ 2-3 ]展開。二是融資結構的特點及優化調整。Myers和Majluf在權衡理論以及信息不對稱理論基礎上提出了優序融資理論，即公司會按照內源融資、債務融資、股權融資這一順序進行融資[ 4 ]；優序融資理論所預期的合理融資次序是相當脆弱的，如果信息不對稱問題發生在企業風險方面，那么企業會優先采用權益融資，而不是債務融資，所以企業的融資順序會受信息不對稱問題的性質（是企業價值還是風險）以及現有股東對增發新股態度的影響[ 5 ]；陸正飛等在對我國上市企業的實證研究中發現我國上市公司有“股權融資”偏好的特點[ 6 ]；企業存在目標資本結構，目標資本結構是一種股權和債權之間比例的安排，它能使企業的資本成本最小化，最優資本結構應該從企業的發展戰略、經營狀況和宏觀制度環境等角度考慮選擇優化路徑[ 7 ]；只有當調整收益較高或調整成本較低時，公司才會調整其資本結構，當調整成本較高時，公司即使認識到當前的資本結構并非最優，也有可能不進行調整，因為不調整的代價更小[ 8 ]。三是不同融資結構對企業的經濟后果。不同融資結構會對企業的融資成本、企業績效以及公司的股票價格均產生影響，企業的融資結構影響企業的發展狀態[ 9 ]。

（二）融資結構對創新效率影響的研究綜述

企業的自主創新活動與企業融資結構之間存在密切關系[ 10 ]。自熊彼特（Schumpeter）提出技術創新概念以來，學者就針對企業創新進行了廣泛研究，目前學者的研究主要從創新投入和產出兩方面展開。不同的資金來源對創新投入影響不同，內源融資具有得天獨厚的優勢，是創新投入的重要來源，正向影響企業創新投入[ 11 ]。企業的創新投入與其債務融資存在相互影響的互動關系，一方面企業創新的投入要素決定了企業的負債比例，另一方面企業的融資結構是否合理配置，也決定了其創新投入要素是否謹慎高效[ 12 ]。我國上市公司有強烈的股權融資偏好[ 6 ]，股權融資能顯著提高企業的創新投入水平[ 1 ]。創新產出方面，債權融資對企業創新產出有顯著的正向影響，具體表現為銀行借款正向影響創新產出，而商業信用負向影響創新產出[ 13 ]；相對于債務融資，股權融資對企業的創新產出正向影響效應更大[ 14 ]。胡彥斌和鐘田麗采用因子分析法對企業的技術創新能力進行評價，通過創業板實證數據檢驗發現創業板企業技術創新能力與其資產負債率呈正相關關系，具備較高技術創新能力的企業將會選擇相對激進的財務策略，以此提升自己的市場競爭能力[ 15 ]。

縱觀研究現狀，現階段學者們對融資結構的研究碩果累累，但從企業創新投資視角研究較少，且大部分主要針對融資結構與企業創新投入關系的探討，從創新效率角度分析較為鮮見。民營企業作為創新的主力軍，研究其創新效率與融資結構的關系不僅是對現有理論的補充，而且對提升其創新效率具有現實意義。

本文主要貢獻在于：（1）以往學者的研究大都針對創新投入這一要素進行研究，但對于企業來說，創新效率高低才是企業關心的問題，本研究將從企業創新效率研究出發，實證檢驗民營企業創新效率與融資結構的關系，為民營企業提升創新效率提供參考依據；（2）創新性地將上市公司無形資產指數作為企業創新效率的產出指標，豐富了創新效率指標衡量體系；（3）分組研究高創新效率和低創新效率企業與融資結構之間的關系，根據實證檢驗結果提出了相應的政策建議。endprint

三、理論分析與研究假設

企業創新活動具有高度不確定性，風險大、研發周期長，理性的外部投資者會要求較高的風險溢價，加之企業的創新活動一般作為商業機密很少進行披露，而外源融資難度較大且成本較高，內源融資就成了企業創新活動資金的主要來源。內源融資是企業自身積累的資金，沒有籌資費用且沒有時間限制，管理者可以直接控制使用。基于優序融資理論觀點，內源融資相較于其他融資方式具有得天獨厚的優勢，企業創新投資資金會優先考慮內部融資，且已有多項研究都證實了這一點，如有學者提出內源融資促進了企業創新投資，企業創新投資對內部資金存在依賴性[ 16 ]。因此，提出假設：

假設1：內源融資對民營企業的創新效率具有正向促進效應。

創新活動需要大量研發投入，現階段民營企業內部資金積累較少，無法滿足創新活動資金需求[ 10 ]，外源融資就成為企業創新活動的重要資金來源。根據風險管理理論，債權人對企業風險性較高的創新活動進行管理時，會提出較為苛刻的約束條件，相應監管也更嚴格，因而也有利于企業控制風險、降低投資損失概率。從已有研究成果看，部分學者認為負債融資對企業的創新活動具有負向影響[ 12 ]，但是債權融資要求有穩定的現金流來還本付息，因此這也反向約束企業重視創新投入資金的管理與使用效率。李沖等提出企業的債權融資與企業擁有的專利數量正相關[ 14 ]，杜琰琰等也提出債權融資對創新績效有顯著正面影響，激進的財務策略會促進企業創新能力的提升[ 13 ]。債權融資一方面要求企業到期償還本金與利息，另一方面也同時對企業創新活動形成了一種監督機制，要求企業謹慎投資，加快創新活動研發速度，因此，提出假設：

假設2：債權融資對民營企業的創新效率具有正向促進效應。

股權融資相比債務融資成本高，但無需償還股本，只需根據盈利情況進行分紅，該融資方式可以保證企業創新投資連續性[ 16 ]，且股權投資者更加關注企業成長性，更有利于創新績效提升，所以不少學者認為股權融資對企業的創新投入有正向促進作用[ 10 ]，但強烈的股權融資偏好對企業資本使用效率以及成長性方面都有不利影響，我國上市公司股權融資偏好對企業創新效率也會產生影響，過多的股權融資會使企業融資結構不合理，影響企業融資成本。喻青松和舒建玲認為股權融資對企業創新活動有顯著的負面影響[ 17 ]，根據優序融資理論以及Jensen提出的自由現金流假說，過度投資廣泛存在于中國上市公司中[ 18 ]，因此，提出假設：

假設3：股權融資與民營企業的創新效率有負相關關系。

創新效率是企業將創新投入資源（包括人力、財力等）轉化為創新產出能力的體現，技術轉化能力不同的企業融資結構的選擇也會存在差異。根據企業生命周期理論可知企業在生命周期不同階段所表現出來的特征不同，其創新活動的技術轉化能力存在差異。楊廣青等認為企業融資結構選擇與企業所處行業生命周期相關，融資結構的選擇要與生命周期的不同階段相匹配[ 19 ]，那么對于技術轉化能力高的企業，企業創新資源投入越多，企業的創新效率也就越大；而對于技術轉化能力相對較弱的企業，創新投入越多，創新效率反而越低。因此，提出假設：

假設4：三種融資方式與高效率的民營企業創新效率正相關，與低效率的民營企業創新效率負相關。

四、研究設計

（一）研究模型

為測定企業的創新效率，采用數據包絡分析法（即DEA）求解各觀測值的技術創新效率。企業創新效率評價指標主要分為創新投入和產出兩類，基于規模報酬變動的假設，采用BCC模型對民營企業創新效率進行評價。研究企業技術創新效率關鍵是確定創新投入與產出的代理變量，創新投入指標的選擇上充分考慮企業在人力資源和物質資源方面的投入情況。根據以往學者的研究成果看創新產出指標主要是選取專利申請數和新產品銷售收入，但由于大多數企業對于創新活動帶來的新產品銷售收入指標沒有披露公布，因此事實上所搜集文獻中使用的創新產出指標比較單一，即使用企業的專利申請數，該指標雖然簡潔易取，但是也存在反映內容狹窄、絕對數不利于比較的弊端。無形資產指數是反映企業技術創新能力、市場競爭力和可持續發展潛力變化與趨勢的綜合評價指標體系，從無形資產價值鏈的角度，著眼于企業“創新能力、市場競爭力、可持續發展優勢”的核心能力形成過程，對隱藏在企業生產經營過程中的知識、技術、人才與管理的作用予以量化，以發掘和評價無形資產對企業價值所發揮的作用。根據天津市無形資產研究會、天津現代無形資產研究所、天津財經大學無形資產評價協同創新中心共同發布的《2017年中國上市公司無形資產評價指數報告》，筆者選用了該報告中創業板上市公司的技術型無形資產指數作為創新產出的資產指標，使創新產出指標更加豐富和完整，且更具可比性（表1）。

表1中的投入產出指標均采用學界普遍做法[ 10，16 ]，基于創新投入與產出不存在滯后效應，或者滯后效應對研究結論的影響不大[ 20 ]，本研究認為創新投入與產出不存在滯后關系。為檢驗假設1—假設3，構建模型（a）、（b）、（c），模型（d）則將三種不同融資方式納入同一模型進行研究分析。

模型（a）：IE=？琢0+？琢1*EndoFund+？琢2*Controls+？著

模型（b）：IE=？琢0+？琢1*Debt+？琢2*Controls+？著

模型（c）：IE=？琢0+？琢1*Equity+？琢2*Controls+？著

模型（d）：IE=？琢0+？琢1*EndoFund+？琢2*Debt+？琢3*Equity+

？琢4*Controls+？著

（二）變量設定

1.解釋變量

企業融資結構分為內源融資、債務融資和股權融資三個部分，參照目前學界融資結構[ 16 ]的普遍做法對其進行計量，數據均用本年度較上一年度增加額來計量，若增加額為負，則計增加額為0。endprint

2.控制變量

參考本領域常見做法，選擇企業規模、企業年齡和股權集中度，同時考慮政府補助對企業創新效率的影響，對企業的政府補助金額進行控制（表2）。

（三）研究數據與回歸方法

選取創業板民營企業作為樣本是因為創業板企業多為高新技術企業，科技含量較高。為了獲得較大的平衡面板數據，且考慮到企業研發信息的披露情況，數據窗口為2014—2015年，刪除首年上市的公司，并剔除ST、金融保險類企業、數據缺失的企業，共得到798個民營企業觀測樣本。研究數據主要來源于國泰安數據庫，部分創新以及政府補助數據是通過手工收集深圳證券交易所提供的上市公司年報整理所得。數據處理軟件為Excel2010、DEAP和Stata。同時為了方便對比不同融資渠道對創新效率的影響，采用報告標準化回歸系數的OLS回歸方法。

五、實證分析

（一）統計性描述

本文首先對創業板民營上市公司的創新效率進行測算，根據模型計算所得的純技術效率值進行回歸檢驗，各個變量的描述性統計見表3。

通過統計表3，可以看到我國創業板民營企業的創新效率的平均數為27.24%，且創新效率最小值為2%，說明現階段我國創業板民營企業創新效率偏低，企業創新效率有待提高；內源融資平均值為0.1813，最小值0.0091，最大值為0.5406，相差較大，說明創業板民營企業內部積累資金相差較大；新增負債平均值為0.0537，新增負債最大值為0.4500，中位數為0.0359，說明創業板民營企業負債融資情況相差較大；股權融資均值0.1059，最大值為0.7708，說明我國企業確實存在股權融資偏好；政府補助最大值僅為0.0608，均值為0.0084，說明現階段政府對創業板民營企業補助金額較小；企業年齡相差較大，但規模基本類似；前五大股東持股比例平方和最小值僅為0.0036，最大值為0.4825，說明創業板民營企業股權集中度相差較大。

（二）實證結果分析

從表4可以看出，模型（a）中內源融資系數顯著大于零，說明內源融資對創業板民營企業的創新效率存在正向影響，表明在民營企業融資結構中內源融資比例越大，民營企業的創新效率越高，即內源融資每增加一個單位，企業的技術創新會增加0.0891個單位。內源融資是企業的重要融資渠道，企業可以通過對內部資金的控制與管理為企業創新活動提供資金支持，假設1得到驗證。模型（b）中債務融資系數顯著為正，說明債務融資對創業板民營企業的創新效率存在正向影響，負債融資每增加一個單位，民營企業的創新效率會提高0.0955個單位。隨著債務融資比重的上升，企業的風險意識會加強，謹慎投資，降低投資損失概率，同時還本付息壓力會促進企業對創新項目的研發速度，提高企業創新效率，假設2得到驗證。模型（c）中股權融資系數顯著為負，說明股權融資對創業板民營企業的創新效率存在負面影響，股權融資每增加一個單位，企業的創新效率會降低0.1160個單位，表示隨著民營企業股權融資比重上升，自由現金流量增多會造成企業過度投資企業創新活動，形成創新活動的資金冗余，降低民營企業創新活動效率，與現階段我國上市公司強烈股權融資偏好、技術創新效率低下現狀吻合，假設3得到驗證。模型（d）將三種融資結構納入同一模型中發現，三種融資方式對創業板民營企業的創新效率影響方式均未發生變化，且在模型（d）中債務融資的正面效應要大于內源融資的正面效應，說明現階段我國民營企業內部積累資金并不能充分滿足企業創新活動持續的資金投入，債務融資對企業的創新活動具有監督效應，可以幫助企業加快創新活動的研發速度，加快形成專利或專有技術，并將其盡快推向市場，而股權融資偏好會使企業產生過度投資問題，降低企業的創新效率。

（三）分組探討

通過以上分析，發現不同融資渠道對中國上市公司創新行為存在不同影響。但是創新效率較高的企業相比于創新效率較低的企業融資結構對創新效率的影響方式是否有所不同？為了檢驗假設4，將樣本企業按照創新效率的高低進行分組，以企業創新效率的平均值為分界點，高于平均值的為高效率組，低于平均值的為低效率組，分組回歸樣本結果如表5。

從表5中可以發現，高低效率不同的分組企業中，三種融資方式對企業創新效率的影響方式不同，且都通過顯著性檢驗，這充分驗證了假設4。在高效率企業樣本中，創新投入的轉化能力較強，創新資金的利用效率也較高，資金投入越多，創新效率越高，三種融資方式均與其創新效率顯著正相關。在低效率樣本企業中，企業缺乏的不是創新資金的投入，而是將創新投入轉化為創新產出的能力，所以三種融資方式均與其創新效率負相關。分組樣本回歸結果顯示，企業創新效率與企業的年齡正相關，與企業的規模負相關。endprint