媒體覆蓋與股票收益的短期互動效果

溫作君

【摘 要】 現有研究在探尋媒體覆蓋和股票收益的關系時，通常使用周以上的研究周期，忽略了行業特征對媒體覆蓋與股票收益關系的影響。文章依據證監會行業分類，探究不同行業中媒體覆蓋與股票收益的短期互動效果。研究發現，媒體覆蓋對股票收益的短期影響呈現顯著的行業特征。在房地產業和租賃商務服務業中表現比較顯著，股票交易日前第一天的媒體覆蓋度越高，股票收益率越高；交易日前第二天和第三天的媒體覆蓋度越高，股票收益率越低。在其他行業中，這種短期影響不同程度的減弱甚至無效。反向來看，股票收益率對媒體覆蓋度影響顯著并且正向，不存在明顯的行業特征。這一結果說明只要股票收益升高，媒體通常都會變得更加關注。

【關鍵詞】 媒體覆蓋； 股票收益； 短期互動效果； 行業差異

【中圖分類號】 F830 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）03-0057-06

一、引言

互聯網時代將信息推向歷史前所未有的高峰。與股票相關的信息不僅繁多，而且更容易獲取，導致投資者關注點從如何獲取有效信息逐漸轉變至如何有效利用信息，獲取更高收益。在股票投資過程中，選擇股票一直都是投資者最為重要的投資行為之一。而媒體對股票的相關報道會引起投資者的關注，影響投資行為，從而導致股票波動。

互聯網媒體繼承傳統媒體的內容性，發揮更加強大的傳播力、時效性等優勢，不斷降低投資者的信息風險。在新時期，投資者和學者們更加關注媒體信息與股票收益之間的關系，期望從中發現規律，提升選擇股票的指導意義。每個行業的股票之間通常擁有更強的行業共性，媒體也通常更加關注行業的發展動態。現有研究在探尋媒體覆蓋和股票收益的關系時，通常忽略了行業特征對媒體覆蓋與股票收益關系的影響，僅使用周以上的周期進行研究。因此，研究不同行業中媒體覆蓋度與股票收益率之間的關系，對提升投資者投資行為的有效性具有非常重要的參考價值。

本文的主要貢獻：一是創造性地研究媒體覆蓋在不同行業中對股票收益率的短期影響；二是研究不同行業股票的收益率對媒體覆蓋的短期影響；三是采用股票日行情數據與日媒體覆蓋度數據，展現信息時效性對股票市場的作用。

二、相關文獻梳理與述評

國內外眾多學者早已對媒體與股票收益之間的關系產生興趣，并對這一系列課題進行了研究。

Earl在早期研究報紙信息與股票市場之間的關系時，發現華爾街日報刊登的盈利公告信息能夠引起股價的波動[ 1 ]。Mitchell和Mulherin研究得出，道瓊斯股票新聞公告數量與市場收益之間確實存在相關性[ 2 ]。在對新聞性質的細分過程中，Chan等發現經濟新聞和政治新聞能夠對股票市場交易活動產生影響[ 3 ]。Chan和Wesley通過對是否包含樣本公司名稱的新聞標題數量進行分析，進一步研究有無伴隨新聞和股票價格波動之間的關系[ 4 ]。Fang和Peress根據美國紐約證交所和納斯達克市場上市的公司股票數據進行了實證分析，發現被媒體高度覆蓋的上市公司股票比那些未被媒體覆蓋的股票獲得的收益更低，經過多因素風險調整后，這種媒體效應所帶來的異常收益仍然顯著[ 5 ]。張雅慧等在中國股票市場的研究中也發現，媒體關注度高的股票往往收益低于未被媒體關注的股票[ 6 ]。然而通過觀察眾多媒體新聞發現，不同行業的股票市場表現往往存在較大差異。在目前所有研究中，學者們通常更熱衷于研究全行業股票或者相對有代表性的成分股，并沒有關注行業差異在媒體覆蓋與股票收益關系中的影響。本文根據以上觀察推測，在不同行業中，媒體覆蓋對股票收益的影響存在明顯的行業特征。

還有一些學者對媒體與股票收益之間的關系做了大量研究。劉欣發現不同的新聞來源對股價的影響程度也不相同[ 7 ]。劉鋒等基于中國金融類股票研究發現，媒體關注度對當期股票收益具有負向影響[ 8 ]。可以看出，目前大量相關研究集中在媒體對股票收益的單向影響，對于其反向關系并未關注。在股票市場中，媒體信息通常會追隨熱點，任何行業的高收益股票都是媒體追逐的重要目標，相關的新聞量也會大幅提升。因此，本文推測，股票收益率與媒體覆蓋度呈正相關關系，并且不存在明顯的行業特征。

在研究樣本周期方面，很多研究更偏向周數據與月數據。Klibanoff等研究發現，在數周的頭條新聞中，價格變動與基本面的聯系更為緊密[ 9 ]。饒育蕾等考察媒體注意力與股票月度收益之間的關系[ 10 ]。劉向強等選用中國A股上市公司的新聞報道周數據為樣本[ 11 ]。從客觀現實角度看，大部分新聞信息的有效持續時間不會很久，也就是說，信息的價值通常會在其被公布后幾日的股票價格波動中反映出來，并且效用逐漸減弱。本文更加關注新聞信息的及時性效應，采用股票日數據來研究媒體覆蓋與股票收益的短期互動效應。

現有文獻關于媒體覆蓋這一方面的研究較少，一些文獻中的媒體注意力是與媒體覆蓋相關的一種概念。由于本文從全國范圍內所有媒體中選取與上市公司關聯的新聞數量比重作為媒體覆蓋的主要指標進行實證研究，所以引入媒體覆蓋這一概念。媒體覆蓋就是指媒體對股票的報道情況，同樣是表示媒體關注程度的一種概念，這與媒體注意力的意思相近，然而比它更加直觀。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本研究將中國A股上市公司根據證監會行業分類劃分為19類。

在大部分學者以周和月作為研究周期的背景下，通過使用互聯網信息抓取技術和信息匹配方法，將樣本的時間窗口縮短至交易日。

本文研究的樣本區間選為2016年1月1日至12月31日，共244個交易日。新聞媒體熱度指數數據來自UQER金融量化平臺，該指數表示股票當天關聯新聞數量占當天新聞總量的百分比。股票日行情數據來自東方財富Choice金融終端，包括股票當日的收盤價、成交量和流通市值等。

根據實證需要，本文對樣本總體做出如下篩選：一是剔除分類樣本空集，即居民服務、修理和其他服務業，將樣本分類變更為18類；二是剔除交易數據缺失的樣本。最終，本文獲得1 385家上市公司的274 508個日觀測數據。endprint

（二）變量定義

本研究所使用變量及相關描述見表1，該表中股票收盤價、股票交易量、股票流通市值數據從東方財富Choice金融終端直接下載，然后將股票交易量和流通市值分別取其對數值。媒體覆蓋使用來自UQER金融量化平臺抓取到所有中文互聯網站的新聞媒體熱度指數作為代理變量，即媒體覆蓋度。

■

其中，股票收益率的計算公式如下：

RETGi，t=■

（三）分析模型

本文根據Da等[ 12 ]在研究中使用的回歸模型，構建基礎分析模型：

RETGi，t=？琢Gi+？茁1LTVOLGi，t+？茁2LCMVGi，t+？著Gi，t （1）

為研究媒體覆蓋度對股票收益率的關系，在基礎分析模型中加入交易日前三天的媒體覆蓋度變量，構建模型：

RETGi，t=？琢Gi+ ？茁1LTVOLGi，t + ？茁2LCMVGi，t + ？茁3MCRG i，t-1 +

？茁4MCRG i，t-2+？茁5MCRG i，t-3+？著Gi，t （2）

為研究股票收益率對媒體覆蓋度的短期影響，構造簡單線性回歸模型如下：

MCRG i，t*=？琢Gi+？茁RETG i，t+？著G i，t* （3）

其中，G表示行業編號，i表示股票編號，t表示觀測日期，？琢是相關的截距項，？茁為回歸系數，？著是誤差項。

四、實證結果及分析

本文分兩步來研究媒體覆蓋與股票收益的短期互動效果。第一步分析不同行業中媒體覆蓋度對股票收益率的短期影響是否存在差異化；第二步考察不同行業中股票收益率對媒體覆蓋度的短期影響情況。

（一）不同行業中媒體覆蓋度對股票收益率的短期影響分析

根據模型（2），用交易日前第一天、第二天和第三天的媒體覆蓋度（變量MCRi，t-1、MCRi，t-2和MCRi，t-3）做解釋變量，用交易日當天的交易量（變量LTVOLi，t）、流通市值（變量LCMVi，t）做控制變量，用交易日當天的股票收益率（變量RETi，t）做因變量進行回歸分析，回歸結果見表2和表3。

表2呈現出在不同行業中回歸模型（2）的樣本觀察值數量、回歸模型的顯著程度和模型解釋力。表中樣本觀察值數量顯示各行業包含的樣本數量充足，然而不同類別的樣本數量存在較大差異。從第4列與第5列可以看出，在18個行業類別中回歸模型均十分顯著。從表2中的最后一列可以看出，回歸模型在教育行業中對股票收益率的解釋力最強，比解釋力最差的金融業高出8%多。

表3分別檢驗不同行業股票媒體覆蓋度對股票收益率的短期影響。從總體上看，交易日前第一天有14個行業的媒體覆蓋度表現顯著，交易日前第二天有11個行業的媒體覆蓋度表現顯著，交易日前第三天有8個行業的媒體覆蓋度表現顯著。

從因素維度上講，距離股票交易日越近，媒體覆蓋度對股票收益率的影響越顯著，這說明信息通常在次日的股票市場中得到更充分的反應，而之后對股票市場的影響力逐漸減弱。其中，78%的行業股票交易日前第一天媒體覆蓋度變量的系數統計值是顯著的，而且媒體覆蓋度變量的系數全部為正，說明這14個行業股票交易日前第一天的媒體覆蓋度與股票收益呈正相關關系，即媒體覆蓋度越高，股票收益率越高。在交易日前第二天和第三天的媒體覆蓋度變量系數統計量的顯著數量逐漸降低，并且分別在91%和75%的數量水平上，媒體覆蓋度變量的系數呈負數，即媒體覆蓋度越高，股票收益率越低。這一結果說明，由于距離股票交易日的遠近不同，媒體覆蓋度對股票收益率的影響在總體水平上出現方向性差異。媒體覆蓋度隨著時間的反向推移，提升了對股票收益率影響的復雜程度。

從行業維度看，媒體覆蓋度對股票收益率的影響呈顯著的行業特征。第11和12類是18類行業中僅有的兩類媒體覆蓋度變量的系數統計值連續三天均為顯著的行業。交易日前第一天至第三天媒體覆蓋度變量的系數符號卻有所不同。股票交易日前第一天的媒體覆蓋度與股票收益呈正相關關系，即媒體覆蓋度越高，股票收益率越高；交易日前第二天和第三天的媒體覆蓋度與股票收益呈負相關關系，即媒體覆蓋度越高，股票收益率越低。第16類中，交易日前第一天至第三天媒體覆蓋度變量的系數統計值均不顯著，說明媒體信息對股票收益率基本沒有影響。可以看出，在不同行業中，媒體覆蓋度對股票收益率短期影響的差異非常明顯。

（二）不同行業中股票收益率對媒體覆蓋度的短期影響分析

根據模型（3），用交易日當天的股票收益率（變量RETi，t）做解釋變量，用交易日后第一天、第二天和第三天的媒體覆蓋度（變量MCRi，t+1、MCRi，t+2和MCRi，t+3）分別做因變量進行回歸分析，回歸結果見表4。

從表4中第2、4、6列中看出，回歸模型在不同行業中的解釋力有明顯的強弱差異。其中，對交易日后第一天媒體覆蓋度解釋力最強的為第2類，比解釋力最弱的第10類高出13.8倍。而在交易日后第二天和第三天中，對媒體覆蓋度解釋力普遍出現不同程度的衰減，降幅最大的行業正是第2類，達到2.37%，是降幅最小的第10類的13.9倍。在交易日后第三天中，股票收益率對媒體覆蓋度解釋度普遍低于1%水平，其中多達16個行業更是集中在0.55%水平以下，由此可見股票收益率對媒體信息的解釋力隨著時間的正向推移而不斷減弱至非常低的水平。

從表4中股票收益率變量的系數統計值可以看出，大部分行業股票在交易日后三天均非常顯著，且收益率變量的系數符號為正，說明幾乎所有行業的股票收益率與交易日后三天的媒體覆蓋度均呈正相關，即收益率越高，導致媒體覆蓋度越高，假設2得證。然而，第16組在交易日第二天和第三天卻是不顯著的，說明該行業股票收益率對媒體覆蓋度沒有明顯的影響。

五、結論endprint

本文以證監會行業分類的18個行業中1 385家上市公司股票作為研究對象，通過東方財富Choice金融終端和UQER金融量化平臺獲取樣本數據，深入討論了在不同行業中媒體覆蓋度和股票收益的短期相互影響。

研究得出，不同行業中媒體覆蓋度對股票收益的短期影響呈現顯著的行業特征。在房地產業和租賃商務服務業中表現最為顯著，股票交易日前第一天的媒體覆蓋度與股票收益率呈正相關關系，交易日前第二天和第三天的媒體覆蓋度與股票收益率呈負相關關系。在其他行業中，這種短期影響不同程度減弱甚至無效。可以看出，媒體覆蓋在不同行業中的作用發生了質變，尤其是在類似衛生和社會工作等行業中，并沒有顯著影響股票收益率。在股票收益對媒體覆蓋的短期影響研究中，幾乎所有行業的股票收益率與交易日后三天的媒體覆蓋度均呈正相關，因此不存在明顯的行業特征。這一結果說明只要股票收益升高，媒體通常都會變得更加關注。

本研究具有一定的現實指導意義。在短期投資過程中，由于媒體覆蓋在不同行業中對股票收益的影響規律不同，因此，投資者可以關注股票近三日的媒體覆蓋情況，根據行業規律采用不同的選股策略，提升投資收益或降低投資風險。而且，由于媒體通常會跟蹤報道收益升高的股票，所以投資者需要更加理性地分析相關新聞信息內容，避免該項媒體效應所帶來的投資風險。

此外，在我國新的經濟環境中，房地產業和租賃商務服務業所處的經濟地位不同于其他行業。作為我國經濟的兩大核心引擎，媒體覆蓋對這兩個行業的股票收益影響最具規律性，未來可以對此進行更加深入的預測性研究。●

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