基于創新資源配置的風險投資退出行為研究

張根明+鄭娣

內容提要：風險投資通過對自有創新資源的配置可實現在順利退出的同時降低對企業的道德風險。本文以2009-2015年在創業板上市具有風險投資事件的企業為研究樣本，通過多重統計檢驗及回歸分析，研究風險投資退出行為對企業產生的經濟影響及創新資源配置的決策依據。從財務角度考察發現，風險投資在鎖定期后的套現減持會導致企業經營績效出現顯著性下滑；從創新資源配置的源頭分析，風投機構的退出時機和退出速度主要受到資源投入量和配置策略的影響；整體來看，績效在企業獲得的風險投資資金規模越大時表現更穩定，而風險投資聯合規模越大時，企業績效下降的幅度越大。因此，風投機構應對創新資源投入量和配置策略進行統籌規劃，以實現風投機構和風險企業的最優效益。

關鍵詞：風險投資；資源配置；創業板；企業績效；退出時機；退出速度

中圖分類號：F83059文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2018）01-0036-10

風險投資機構作為我國科技創新資源的配置主體，其獨特的資源配置過程是其實現高收益的源泉，其中風險投資的退出是資源配置的關鍵環節。從侵害理論看來，風險投資退出時對企業股份的大額套現減持，會導致企業部分管理資源和外部監管的缺失，對被投資企業形成道德風險和利益沖突（Field和Hanka，2001）。因此，如何配置風險投資創新資源實現自身順利退出的同時降低對企業的道德風險具有重要意義。

企業的市場價值及表現取決于盈利能力和資產風險狀況，因此應從企業上市后經營績效變動及退出行為的決策動因方面考察風險投資退出對企業形成利益沖突的具體表現，并尋找減少沖突的解決方案（Modigliani和Miller，1958）。本文選取2009-2015年在創業板上市并有風險投資支持的208家企業為樣本，通過t檢驗、非參數檢驗、中位數檢驗以及多元回歸分析方法，確定創業板上風險投資退出對上市企業財務績效的影響；然后從風險投資資源配置角度，考察2010-2016年間企業前十大股東中風險投資股東持股情況，使用Logit模型研究風險資源投入量及配置策略對退出行為的影響；最后在以上研究的基礎上建立風險投資資源配置對企業上市后短期績效變動作用的實證模型，探討維持風險投資退出時企業績效穩定的風險資源配置方案。

一、理論分析與研究假設

（一）風險投資退出對企業IPO后績效的影響機理

風險投資參與過程中為企業提供的增值服務，能夠減少企業IPO時的錯誤定價，提高IPO成功率，且其持股比例越高產生的正向影響越大（Barry和Jennings，1993）。與此同時風投機構自帶的關系網絡及幫助企業形成的一系列管理方法、技能和工具等對企業具有長期價值（Hsu，2004）。因此風險投資在企業上市前形成的積極影響可以產生持續的正向溢出效用。但企業上市后成熟度提高導致風投機構的資源利用率大幅降低，相比于企業管理者和其他投資者，風險投資家在鎖定期結束后會更積極地賣出自己的股份， Kraus和Burghof（2003）指出退出后風投機構監管和認證作用的終止，導致企業內部代理問題嚴重，不利于企業運營。總體來說，基于正面溢出效應和負面沖突效應的雙重作用下，風險投資退出對企業績效的影響方向存在不確定性。

我國一些學者發現風險投資參與并未如預期的提供高效的增值服務。胡志穎等（2012）研究發現為了獲得更高的股份減持收益，風投機構會增加鎖定期結束當年的盈余管理。沈維濤等（2013）研究指出我國風險投資沒有發揮較好的認證監督作用，有其支持的企業IPO成功率反而更低。袁蓉麗等（2014）指出由于我國企業股權集中度高，風險投資在企業治理中發揮的作用十分有限。這都表明風險投資在企業上市后正面影響的溢出效應有限，而負向沖突效應比較明顯。與此同時，如果風投機構在鎖定期結束后較早大規模退出，傳遞給外界投資者企業長遠價值和未來潛力不足的信號，基于較高的信息不對稱，企業很難在風險投資退出階段獲取到機構再投資用于擴大生產和經營。此外企業內部較高的代理成本也容易造成鎖定期附近企業經營績效的不穩定狀態。

由此建立假設1： 風險投資退出會對企業上市后的經營績效存在負面影響，且在鎖定截止日前后財務績效下降的幅度更大。

（二）風險資源配置對退出行為的影響機理

為了進一步了解風險投資退出對企業上市后績效產生影響的源頭，需要對風險投資退出行為的決策因素進行分析。程靜（2004）指出風險投資家在進入企業時起就已經對退出行為設定了初步的規劃，但在實踐中會根據在運營監控中獲取的風險企業成長信息適時調整，這使得風險投資項目退出具有動態的性質。那么，風投機構前期資源投入及采取的資源配置策略會對退出行為產生怎樣的影響？本文基于風險投資相關理論展開分析。

1. 風投機構資金資源投入量

風險投資家的資金資源投入量一般以項目的技術經濟價值和自身承擔風險的能力為依據，直接影響其為企業提供增值服務的動力及在企業決策中的影響力。當持股比例較高時，自身利益與企業利益深度捆綁，為了降低代理風險和信息不對稱程度，風險投資會對企業進行較強的監督管理（Gompers，1996）。與此同時，較高的持股比例也反映企業較高的質量和較好的未來預期，能夠增強外界對企業的信心，有效緩解企業的外部融資壓力（Megginson和Weiss，1991）。Kortum和Lerner（2000）研究美國20個行業的專利數據發現，風險投資持股比例越高時，企業的研發投入占比上升，專利數量增加。吳超鵬等（2012）研究2003-2009年我國A股公司的投融資數據指出高持股比例的風投機構能夠顯著緩解現金短缺公司的投資不足問題。因此，資金資源投入量充分反映風投機構對企業的期望值和重視度，高持股比例的風投機構不會在企業鎖定期結束后輕易地大規模拋售股票，相反會持續地對其加以監督和約束，以實現企業成長過程中的高額資本增值。故建立如下假設：endprint

假設2a：風投機構資金資源投入越多，鎖定截止日后，風投機構退出時機越晚。

假設2b：風投機構資金資源投入越多，鎖定截止日后，風投機構退出速度越慢。

2.風投機構管理資源投入程度

風險投資為企業提供一系列的增值服務，包括戰略規劃、市場拓展、管理咨詢、以及利用自身社會網絡協助企業經營等，可以統稱為風投機構為企業提供的管理資源。Lin和Smith（1998）的研究指出，風險投資退出后風險投資家的董事會席位占比從136%下降到49%。這表明風險投資未退出前，其對管理資源的投入貫穿到其投資的整個過程中。因此風投機構管理資源的投入程度可用其在企業的投資持續期來衡量。

Gompers（1996）指出由于“逐名”效應，風投機構會在較短的時間內推動企業上市，然后快速退出獲取收益。這種追求短期高回報的行為雖然可使企業經營業績快速得到提升，但并沒有幫助企業建立完善健全的管理體系以應對未來發展中的各種風險。相對比而言，長期風險投資比較關注企業的技術創新潛力和長遠價值，Bottazzi等（2008）發現IPO前投資持續期越長的風險投資家會盡力地以自身專業知識和管理經驗參與企業治理以推動其業績穩定增長。可見高度參與企業經營管理使風投機構不愿意較早退出，更愿意深度發掘企業的成長潛力。但由于風險投資基金自身特殊的生命存續期限制，在原始投資人的壓力下，還是需要關注相應的投資效率。因此投資持續期較長的風投機構一旦選定退出時機后反而會快速退出變現收益，重新參與新的投資實現滾動收益。由此建立如下假設：

假設3a：企業上市前風投機構管理資源投入越多，鎖定截止日后，風投機構退出時機越晚。

假設3b：企業上市前風投機構管理資源投入越多，鎖定截止日后，風投機構退出速度越快。

3.風投機構資源配置策略

風投機構可以選擇單獨投資的策略配置自有資源，也可以邀請其他的風險投資伙伴對企業進行聯合投資①形成戰略聯盟實現資源整合管理。隨著我國風險投資的發展，越來越多的風投機構選擇聯合投資，在16年前創業板上市的493家企業中，有風險投資的支持企業占比607%，聯合投資占比高達314%。通過聯合投資策略，風險投資家們可整合各投資方的資源，實現專業化分工基礎上的合作（Hopp，2010）。與此同時通過戰略性選擇合作伙伴數量，風投機構可以合理制定資金資源和管理資源的配置計劃，同步參與多個項目使自身投資組合優化（Jskelinen，2009）。

但由于整體資源的分攤和個別風投機構的“搭便車”行為，單個風投機構為企業提供的資源和努力相對減少（Wright和Lockett，2003）。Cumming（2006）指出聯合投資會分散股權從而降低每家風投機構的監督管理積極性，導致各方資源不能得到充分利用。與此同時由于各自風險偏好和利益函數不一致，部分風投機構會選擇率先退出變現收益。基于羊群效應（Herd Effect）的存在，其他風投機構也會從眾爭相退出獲取收益。Giot和Schwienbacher（2003）還指出大規模聯合投資增大了使風險投資更容易退出的關系池和資源池。由此建立如下假設：

假設4a：風投機構采用聯合投資策略時，退出時機越早。

假設4b：風投機構采用聯合投資策略時，退出速度越快。

二、研究方法

（一）數據來源和樣本選擇

本文選取2009-2015年間在創業板上市并有風險投資支持的277家企業作為初始樣本，并按如下標準進行篩選：剔除無法得到風險投資進入企業時間的公司23家；剔除對各家風投機構鎖定時長不一致的公司41家；剔除到目前為止鎖定期還沒有結束的企業5家。最終樣本涉及208家創業板上市公司，及與這些企業相關的422個個體風險投資事件。

本文財務數據、持股數據等來自于國泰安CSMAR數據庫，Wind數據庫，企業季度、半年度和年度的財務報表，對于風險投資上市前投資時長、鎖定期長度等無法直接取得的數據通過對招股說明書進行手動搜集、整理。

對于上市公司是否具有風險投資背景，首先查詢招股說明書對該股東的介紹，如果其主營業務為創業投資、風險投資，則認定為具有風險投資背景的上市公司；其次，查閱清科研究中心出版的《中國創業投資暨私募股權投資機構名錄》，如果上市公司披露的十大股東中有被收錄的，則視為該企業有風險投資背景。

由于風險投資退出行為很難觀測和界定，國外相關文獻一般假定企業上市后鎖定截止當日作為風投機構退出時點，本文對風險投資退出行為的確定按以下步驟：第一，考慮到企業鎖定期一般為1-3年，因此選定2009-2015年間上市企業在2010-2016年間可獲得的前十大股東持股比例數據。選定退出行為的觀察時間為鎖定截止日后的1年之內。第二，觀察前十大股東持股比例的變化，如果風投機構的持股比例在鎖定截止日后的1年內連續減少或者是從持股名單中徹底消失，則認定為該風投機構存在退出行為，反之則不存在退出行為。

以下表1和表2分別為企業樣本和風險投資樣本的描述性統計情況。

（二）風險投資退出對上市企業經營績效的影響

對于上市企業經營績效的衡量，基于證監會考核上市公司績效的主要標準為凈資產報酬率，本文選取總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）為核心指標。同時相比于資產報酬率較高的人為操縱性，本文還選取了主營業務利潤率（OPR）和每股收益（EPS）作為衡量上市公司經營績效的輔助參考指標。

首先，對各績效指標進行描述性統計檢驗，其中以t-1表示鎖定截止日前一年，t1、 t2分別表示鎖定截止日后第一年和第二年。通過配對樣本T檢驗和非參數Wilcoxon檢驗比較有風險投資支持的公司在鎖定截止日前后的經營績效是否存在顯著性差異，如果存在顯著性差異，則表明風險投資退出對企業上市后的績效存在影響。其次，將樣本分為在鎖定截止日的第一年有VC退出和無VC退出的兩組企業，以鎖定截止日后兩年平均業績指標與前一年業績指標的差為考察變量，采用均值T統計參數檢驗和中位數Mann-Whitney非參數檢驗，比較兩組企業業績指標的變動差異，來發現風險投資退出對企業績效變動的影響。endprint

此外，建立實證模型，驗證風險投資退出對企業績效變動的影響。模型具體形式如下：

Performance_change[-1，1（2）]=β0+β1 VCs_exit+β2 Lockup+β3 Oopr+β4 Roe+β5 Size+β6 Concentr+β7 Audit+β8 Firmage+β9 Hightec+β10 Year+ε（1）

其中，被解釋變量為企業IPO后的業績變化情況（Performance_change），選取總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）兩項核心業績指標衡量企業績效，并用鎖定截止日后兩年指標值及平均值和鎖定截止日前1年指標值的差分別作為考察變量。解釋變量為鎖定截止日后的第一年內企業的風投機構是否存在退出行為（VCs_exit），是一個虛擬變量，如果存在退出取值為1，反之為0。

控制變量包括：企業對風投機構設定的鎖定時長（Lockup），取其自然對數；鎖定截止日前一年的營業收入同比增長率（Oopr）；鎖定截止日前一年企業的凈資產收益率 Roe）；鎖定截止日前一年的企業規模（Size），賦值為鎖定截止日前一年總資產的自然對數；持股集中度（Concentr），用第一大股東的持股比例表示；審計機構虛擬變量（Audit），如果參與企業IPO的審計機構在國內綜合業績排名前十②，則取值1，否則為0；企業上市前的存在年限（Firmage），模型中取其值的自然對數；高新技術行業虛擬變量（Hightec），如果公司為高新技術公司③取值為1，否則為0；此外還對鎖定截止日前一年所處的年度 （Year）加以控制。

（三）風險資源配置對退出行為的影響

本文設定退出時機為一個虛擬變量，計為“Time_exit”，如果風險投資在鎖定截止日后的1年之內存在退出，則認為退出時機早，取值為1，反之為0。并借鑒Paeglis和Parianen對退出速度的界定，以“鎖定截止日后一年內風險投資是否完全退出”作為退出速度的代理變量，計為“Speed_exit”，如果在該年完全退出則認為退出速度快，取值為1，反之為0。由于對風投機構退出時機和退出速度的設定為0-1變量，因此使用檢驗二值離散選擇模型中的Logit模型進行回歸分析。模型具體形式如下：

P（y=1|x）=^（β0+β1VCshare+β2Duration+β3Syndicate+β4Size+β5Lev+β6Eps+β7Lockup+β8Year+β9Industry）（2）

其中^（z）=exp（z）/[1+exp（z）]，y=1表示風投機構在鎖定截止日后第一年開始退出或完全退出，退出時機較早，退出速度較快；VCshare表示風投機構的持股比例；Duration表示企業上市前風投機構的投資總時長；Syndicate表示該風投機構是否采取聯合投資策略；Size表示企業規模；Lev表示企業負債水平；Eps表示鎖定截止日前一年企業的每股收益；Lockup表示該機構面臨的鎖定期長度。最后還對企業所出的行業及鎖定截止日前一年所處的年度進行了控制。變量的具體賦值方式如表3所示。

三、研究結果分析

（一）變量的描述性統計

如表4所示，422個風險投資觀測樣本中，有74%的風投機構在鎖定截止日后的第一年內開始退出；有54%的風投機構在鎖定截止日后的第一年內實現完全退出。說明我國大多數的風投機構都是保持快進快出及時變現獲利的行事風格，有較強的套利動機，真正為促進中小企業技術創新和經濟增長提供的支持還較少。風投機構的平均持股比例為53%，在企業上市前的投資持續時間為225年，這也說明風投機構傾向于短期投資，多在企業接近上市前進入企業。超過70%的風投機構選擇聯合投資的資源配置策略，表明在我國聯合投資方式比較受青睞。企業對風投機構設定的鎖定時長平均為1456年。有風投支持的企業超過41%為高新技術企業。

（二）風險投資退出對企業績效的影響分析

1.風險投資退出對企業績效影響的描述性統計

依據上述研究思路，首先對208家有風險投資支持的企業在鎖定截止日前后3年內的經營業績進行比較。其中有151家企業在鎖定截止日后1年內存在VC退出行為，另外57家不存在VC退出行為。為了防止個別極端數據對均值的影響，本文也對中位數進行比較。具體數據如表5所示。整體來看，所有企業無論是均值還是中位值，無論VC是否退出，企業的四項財務指標都下降了，這表明創業板公司在上市后普遍存在經營業績下滑的現象，一方面因為創業板對企業上市前的盈利能力要求較高，導致企業上市前盈余管理嚴重，另一方面因為投資者、高管等前期形成的內部關系在上市后對企業的套現行為產生各種負面影響。

其中通過對存在VC退出和不存在VC退出的兩組企業在鎖定截止日后兩年業績指標及其平均值與鎖定截止日前一年的指標值進行比較，觀測相應的T值和Z值發現，存在VC退出的企業這四個業績指標均出現顯著性下降。而VC未退出的企業除了營業利潤率（OPR）及每股收益（EPS）出現顯著性下降，另外兩個指標下降不顯著。可見創業板上市公司的業績變臉現象包括風險投資退出行為產生的負面影響，尤其對兩項核心財務指標的影響較大。

其次，從總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）和營業利潤率（OPR）這三個重要經營業績指標的在鎖定截止日前后的變動狀況來看，以鎖定截止日后兩年平均業績指標與前一年業績指標的差為考察變量，比較不存在VC退出與存在VC退出的兩組企業業績指標的變動差異，如表6所示。

以中位數為參照指標，鎖定截止日后第一年內風險投資未退出的公司總資產收益率下降了3個百分點，而有風險投資退出的公司，總資產收益率迅速下降了5個百分點。而對凈資產收益率的變化幅度比較中，二者的差異更為明顯，VC未退出的企業凈資產收益率是增加的，而VC退出的企業凈資產收益率下降了5個百分點。由此可見鎖定截止日后第一年內有VC退出的企業總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）下降的幅度都大于沒有風險投資退出的公司，并在統計上有5%的顯著性水平。只有主營業務利潤率（OPR）在兩組企業的比較中沒有通過顯著性檢驗。這表明風險投資退出會導致企業的主要經營業績指標ROA、ROE出現大幅度的下滑。endprint

2.風險投資退出對企業績效影響的實證分析

為進一步驗證風險投資退出對企業績效變動的影響，本文又進行了多元回歸分析。表7對多元線性回歸方程（1）中涉及的各解釋變量和控制變量進行的相關性分析。從表7所示，各變量的共線性程度較小。此外，回歸方程的容許度和方差膨脹因子（VIF）均接近1，因此回歸方程（1）的變量之間存在共線性的可能性比較小。

按照研究模型（1）對數據進行多元線性回歸，得到回歸結果如表8所示。風投機構退出（VCs_exit）與被解釋變量均成負相關關系，即鎖定截止日前一年資產報酬率越大的企業，在鎖定截止日后存在風投退出的時候，財務績效下降的幅度越大。其中1、3列在5%的水平下顯著，第4列在1%的水平下顯著，支持本文對于風險投資退出會對上市企業的績效產生負面影響，導致財務績效下滑的假設1。其中企業總資產收益率的下滑主要由于風險投資退出后企業管理和監督的缺失，導致內部代理成本上升，影響企業正常經營。而凈資產收益率常被風險投資家在退出前用來粉飾企業績效水平，進行技巧性的提升，從而在上市后可能會出現明顯的下滑現象。

與此同時，觀察其他變量還發現，鎖定期長度對業績變化有顯著的正向影響，表明鎖定期越長，企業控制了主要投資者的套現風險，業績表現比較穩定，出現變臉的可能性變小。Oopr的系數在5%的水平下顯著為正，表明企業在鎖定截止日前一年營業收入同比增長率越高，績效表現越好。Roe的系數在1%的水平下顯著為負，表明凈資產收益率越高，企業業績下降的可能性越大，這主要與凈資產收益率是我國證券市場評定企業上市資格的主要標尺，常被用于盈余管理進行技巧性的提升，真實性有待確認有關。審計商聲譽對企業績效變化有顯著的正向影響，因為聲譽越高的審計機構能夠降低上市公司對自身業績的操縱，從而降低投資者與上市公司之間的信息不對稱程度。此外企業的股權集中度、企業規模和企業的成立年限與業績變化都呈顯著正向關系，表明控制人所有權越高，越成熟的企業，比較能夠控制企業上市后面臨的各種風險并保持業績穩定。

（三）風險資源配置對退出行為的影響實證分析

為了提高Logit回歸的成功率，本文以208家企業的422個風投機構個體投資事件為觀測樣本，對模型（2）進行了Logit回歸分析，結果如表9所示。

VC持股比例（VCshare）的系數分別為-10459和-20387，都在1%的水平下顯著，表明企業上市前風投機構付出的資金資源越多，在上市后越不會輕易退出，具體表現為退出時機較晚，退出速度比較慢，本文假設2a、2b都成立。VC的IPO前投資持續期（Duration）對退出時機的影響系數雖為正但不顯著，假設3a不成立，對退出速度的影響在10%的水平下顯著為正。可見長期風險投資比較關注企業的長遠發展，在企業的成長過程賦予了大量的管理資源，并不愿意較早退出。但是一旦確認了退出時機，受自身生存周期的限制及風險投資循環的要求，會加快退出速度。因此IPO前風投機構投資持續期越長，風投機構以較快的速度退出的概率越大，本文假設3b成立。而風投機構采取聯合投資的資源配置策略對自身退出時機的影響在1%的水平上顯著為正，表明聯合投資策略會提高個體風投機構盡早退出的概率，與上文分析相符，本文假設4a成立。

從控制變量來看，鎖定期長度與VC的退出速度之間呈顯著正相關關系，因為鎖定期越長，風投機構受自身生命存續期限制有更強的套現動機，會在能夠退出時加快退出速度及時變現收益投入新的項目中。鎖定截止日前一年的企業資產規模對風險投資退出行為的影響雖然不顯著，但都為負，表示風險投資對于規模越大的企業有越高的未來預期，不會輕易退出。但企業財務杠桿水平和每股收益對風險投資退出行為影響方向不確定，這可能是因為這兩個指標存在局限性，單獨來看不足以衡量企業的業績表現，難以直接作為風險投資退出的決策依據。

四、風險資源配置影響企業IPO后績效機制

上文分析了個體風投機構的退出行為受自身風險資金資源投入量、風險管理資源參與度及資源配置策略的影響，那么企業上市前收到的所有風投機構的整體持股比例（VCshares）、最長投資時限（LDuration）及聯合投資規模（VCnumbers）可能會影響風投機構的整體退出行為，進而對企業上市后的經營績效產生影響。

因此，在以上模型的基礎上，構成下述模型（3）。

Performance_change[-1，1（2）]=β0+β1 VCshares+β2 LDuration+β3 VCnumbers++β4Lockup+β5Oopr+β6Roe+β7Size+β8Concentr+β9Audit+β10Firmage+β11Hightec+β12Year+ε （3）

其中，風投機構的整體持股比例（VCshares）為企業上市前所有參與投資的風投機構的持股比例加總；最長投資時限（LDuration）取值為企業各家風投機構中最長投資時間的自然對數；聯合投資規模（VCnumbers）為對企業進行投資的風投機構數量。

具體實證結果如表10所示。從各項回歸系數可知，企業的全部風投股東的持股比例對企業上市后的經營績效變動有正向影響，雖然只有第5列在10%的水平上顯著外，其他各個模型都沒有通過顯著性檢驗，但基本與本文結論相符，主要還是個體獨立決策行為與整體資源配置過程中的差異性導致。風投機構的最長投資期限對企業經營績效變動的影響不顯著且方向不確定，跟風投機構投資持續期與自身生命存續時長的矛盾相關。企業的風投機構數對企業上市后經營績效有顯著的負向影響，表明聯合投資規模越大，企業上市后績效下降的幅度越大，因為越大的聯合投資規模會增大企業容易退出的關系池和資源池，與前文觀點相一致。

總體來看，當風險投資總持股比例較高時，不會輕易退出企業，從而不會產生企業上市后績效大幅波動下滑的現象。而當聯合投資規模越大時，風險資源整合協調的過程中，內部利益沖突嚴重，協調成本上升，進而導致風投機構們爭相退出，從而使得企業上市后的績效出現大幅度下降的現象。因此在風險資源配置的過程中，風投機構的持股比例及聯合伙伴的數量選擇都需要進行事先戰略性的考量，才能實現在自身退出過程中企業穩定發展的雙贏狀態。endprint

五、結論與建議

本文以2009-2015年間208家創業板上市公司，及其422家風投機構投資事件的相關數據為樣本，以2010-2016年的企業大股東持股數據為風險投資退出行為觀測依據，分析風險投資退出對上市企業經營績效的影響，并從風險資源配置的角度分析退出行為決策因素，以建立合理的風險投資創新資源配置方案，研究表明：（1）風險投資退出會對企業上市后經營業績產生負面影響，尤其鎖定截止日前后經營業績下降的幅度較大。（2）企業上市前，風險投資資金資源投入量越少，管理資源投入較多，采用聯合投資策略時會比較容易退出。（3）進一步研究風險資源整體配置對企業經營績效影響的機制發現，風投機構的總持股比例越高，上市后企業績效表現越穩定，而風險投資聯合規模越大，企業績效下降的幅度越大。

基于以上的分析結果，為了實現風投機構退出獲得高額收益的同時降低對企業的道德風險，應該事先戰略性地對風險投資創新資源配置方案進行規劃設計，其中尤其關注資金資源投入規模、資源配置策略及其組合。

對企業來說，首先應建立豐富的核心股東股權激勵措施以吸引到風投機構更多的資金資源注入，并鼓勵風投機構以聯合投資的方式參與企業經營管理，但對招募的風投機構資質及數量要進行規劃選擇，以降低內部沖突和協調成本。其次，企業在上市前針對風險投資制定了鎖定時長、減持數額、減持價格等方面的限制并沒有制止大多數風投機構在企業上市后的快速套現行為，未來還需借助獨立的第三方對當前的監管服務進行外部補充，以降低相應的代理成本和利益沖突。

對風投機構來說，在投資前，應該優先制定創新資源配置方案，其中資金資源投入量、聯合投資策略及聯合伙伴數量為優化配置的三個核心決策指標。在投資時，要格外關注資金規模及聯合投資策略的組合方式，并根據企業的實際情況進行適度調整。這樣既便于風投機構執行整體分散投資計劃，提高自由資源利用效率，又便于企業提前做好風險投資退出風險準備。

本文研究還發現我國大多數風投機構在企業上市前形成的正向影響在上市后的溢出效應有限，而上市后其退出行為的負面沖突效應比較明顯，因此我國應該努力培養一批能為企業提供高質量增值服務并具有良好聲譽的風投機構，為中小企業提高創新能力和業績表現提供良好的成長環境。

注釋：

①本文對聯合投資的定義為廣義，即只要有兩家或以上的風投機構對同一家企業進行投資，無論投資是否發生在同一輪次，都是為聯合投資。

②本文以中國注冊會計協會09-12年會計師事務所的排名來度量審計機構的聲譽。

③本文界定的高新技術行業包括：化學原料及化學制品制造業（C43），電子制造業（C5），儀器儀表業（C78），醫藥、生物制品業（C8），信息技術業（G）。

參考文獻：

[1]程靜.風險投資項目退出的時機與方式選擇研究[J].科學管理研究， 2004， 22（1）：16-19.

[2]胡志穎， 周璐， 劉亞莉.風險投資、聯合差異和創業板IPO公司會計信息質量[J].會計研究， 2012（7）：48-56.

[3]沈維濤， 葉小杰， 徐偉.風險投資在企業IPO中存在擇時行為嗎——基于我國中小板和創業板的實證研究[J].南開管理評論， 2013，16（2）：133-142.

[4]吳超鵬，吳世農，程靜雅等.風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究[J].經濟研究，2012（1）：105-119.

[5]袁蓉麗，文雯，汪利.風險投資和IPO公司董事會治理——基于傾向評分匹配法的分析[J].中國軟科學，2014（5）：118-128.

[6]Barry C.B.，Jennings R.H. The Opening Price Performance of Initial Public Offerings of Common Stock[J].Financial Management，1993，22（1）：54-63.

[7]Bottazzi L.，Rin M.D.，Hellmann T. Who are the active investors？ Evidence from venture capital[J].Journal of Financial Economics，2008，89（3）：488-512.

[8]Cumming D.J. The Determinants of Venture Capital Portfolio Size： Empirical Evidence[J].Journal of Business，2006，79（3）：1083-1126.

[9]Field L.C.，Hanka G. The Expiration of IPO Share Lockups[J].The Journal of Finance，2001，56（2）： 471-500.

[10]Gompers P.Grandstanding in the venture capital industry[J].Journal of Financial Economics，1996，42（1）：133-156.

[11]Giot P.，Schwienbacher A.IPOs，trade sales and liquidations： Modelling venture capital exits using survival analysis[J].Ssrn Electronic Journal，2003，31（3）：679-702.

[12]Hsu D.H. What Do Entrepreneurs Pay for Venture Capital Affiliation？[J].The Journal of Finance，2004，59（4）：1805-1844.endprint

[13]Hopp C.When do venture capitalists collaborate？ Evidence on the driving forces of venture capital syndication[J].Small Business Economics，2010，35（4）：417-431.

[14]Kraus T.，Burghof H.P. Post-IPO Performance and the Exit of Venture Capitalists[J].Ssrn Electronic Journal，2003.

[15]Kortum S.，Lerner J. Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation[J].Rand Journal of Economics，2000，31（4）：674-692.

[16]Lin T.H.，Smith R.L. Insider reputation and selling decisions： the unwinding of venture capital investments during equity IPOs[J].Journal of Corporate Finance，1998，4（3）：241-263.

[17]Jskelinen M.Syndication in Venture Capital[J].Teknillinen Korkeakoulu，2009.

[18]Modigliani F.，Miller M.H. The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment [J].American Economic Review，1959，48（3）：261-297.

[19]Megginson W.L.，Weiss K.A. Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings[J].Journal of Finance，1991，46（3）：879-903.

[20]Paeglis I.，Parianen P. Speed and consequences of venture capitalist post-IPO exit[J].Journal of Corporate Finance，2013，22（1）：104-123.

[22]Wright M.，Lockett A. The Structure and Management of Alliances： Syndication in the Venture Capital Industry [J].Journal of Management Studies，2003，40（8）：2073-2102.

Research on Venture Capital Exit Behavior based on the Allocation of

Innovative Resources

ZHANG Gen-ming，ZHENG Di

（School of Business，Central South University，Changsha 410083，China）

Abstract：Venture capital can achieve a smooth exit while reducing the moral hazard to the enterprise through the allocation of its own innovative resources. Based on a sample of enterprises listed on the GEM between 2009 and 2015 that have been supported by venture capital， the article examines economic impact of venture capital exit behavior and the decision-making basis of resource allocation perspective through multiple statistical tests and regression analysis. From the financial point of view， the paper finds venture capital cash out behavior after the lock-up period will lead to a significant decline in corporates′ operation performance； from the analysis of the allocation of innovative resources， the timing to exit and the speed of exit are mainly affected by innovative resource scale and allocation strategy. On the whole， the more proportion of the total holdings of venture capital institutions， the more stable performance of enterprises； the more syndication members， the greater the decline in operation performance after IPO. Therefore， the venture capital institutions should make detailed planning of innovative resources investment and allocation strategies to achieve the optimal efficiency of venture capital and venture firms.

Key words：venture capital；resource allocation；GEM； corporates′ operation performance；the timing to exit； the speed of the exit

（責任編輯：周正）endprint