供應鏈企業估值研究
——以E公司為例

游俊雄，陳 夢，謝宏杰 （（廈門大學 嘉庚學院，，福建 漳州 336633110055））

0 引言

隨著全球一體化的深入發展，國內物流與供應鏈服務行業發展迅速，近幾年，全國陸續興起大量供應鏈公司，業務范圍覆蓋金融、融資、業務一體化、一站式供應鏈等服務，供應鏈行業與物流行業是一脈相承又獨具特色的行業，供應鏈企業的快速發展帶動相關行業的整合和發展。早在2001年，《財富（FORTUNE）》雜志就已將供應鏈管理列為21世紀最重要的四大戰略資源之一，供應鏈管理是世界500強企業保持強勢競爭不可或缺的手段，已成為各行各業保持競爭優勢必不可少的手段。而供應鏈公司則主要是專門為各行業企業進行供應鏈設計、重組、咨詢等相關活動的專業公司。

估值分析是以會計核算和報表資料及其他相關資料為依據，采用一系列專門的分析技術和方法，對企業等經濟組織過去和現在的各項活動進行分析與評價的經濟管理活動，它能為企業的投資者、經營者、債權人等相關組織或個人提供了解企業過去、評價企業現狀、預測企業未來以及做出正確決策的準確的信息或依據。前人從多個角度對公司財務分析和估值研究進行過探討，本文將在梳理財務分析和公司估值基本指標和理論基礎上，結合代表性的供應鏈公司E公司進行系統分析，并提出相應建議。

1 公司估值理論方法介紹

1.1 公司估值相關理論方法

1.1.1 戈登模型（Gordon Model）

戈登股利增長模型又稱股利貼息不變增長模型，該模型通過計算公司預期未來支付給股東的股利現值，來確定股票的內在價值，相當于未來股利的永續流入。該模型有三個假定條件：股息在永續時間里持續支付；股息增長速度為常數；模型中的貼現率大于股息增長率。

計算公式為：

其中的D0、D1分別指企業初期和第一期支付的股息，g代表股利增長速度，y為貼現率。當公式中的股息增長率等于零時，不變增長模型就變成了零增長模型。

1.1.2 CAPM理論 （Capital Asset Pricing Mode）l

早在1964年，美國學者夏普（William Sharpe）等人就在資產組合理論和資本市場理論的基礎上發展出資本資產定價模型（CAPM），該模型主要研究證券市場中資產的預期收益率與風險資產之間的關系，以及均衡價格是如何形成的[1－2]，是現代金融市場價格理論的支柱。其基本公式為：Ke=Rf+β*（Rm - Rf ），其中，Rf為無風險利率；Rm為市場收益率；β是證券的Beta系數。

1.1.3 兩階段現金流理論 （Two Stage Growth Mode）l

兩階段增長模型就是假設企業增長呈現兩個階段：第一階段為超常增長階段，又稱為觀測期，其增長率高于永續增長率，實務中的預測期一般為5～7年[3]；第二階段是永續增長階段，又稱永續期，增長率為正常穩定的增長率。對達到穩定期前的預測期長度的估計非常重要。通常假設預測期為一個不穩定的發展期，即投資資本回報率與資本成本不相等。

1.2 公司估值相關步驟

1.2.1 計算公司普通股權權益資本

運用CAPM模型：

Rf取值參考不存在違約風險的政府債券，在美國，多數采用的是10年期政府債券。Rm取值本文選取上證指數，然后計算出每年的市場收益率，取6年均值最為市場收益率。

1.2.2 計算債權成本

Kd選取2011～2016年的借款利息率，選取其均值作為債券成本。也可以選用利息費用/凈負債的值。

1.2.3 計算 WACC

WACC為公司加權資本成本：

其中：Ke為公司普通股權權益資本成本；Kd為公司債務資本成本；E為權益資本；D為債券資本；t為稅收利潤率=稅收/利潤。

1.2.4 運用戈登模型計算股票價值

分兩種情況：一是不變的增長率；另一個是可變的增長值。

其中：V為股票內在價值；K為在一定風險程度下的現金流的合適的貼現率；D為每股股利。由于在永續增長階段（第二階段），公司的成長模式最類似于戈登增長模型，故借鑒于戈登模型，得到用于增長期價值。

1.2.5 運用兩階段增長模型計算前6年與后幾年的內在價值

（1）采用兩階段估值模型。假設前6年的現金流為第一階段的超常增長階段，增長率有變化。后數年為永續增長階段，增長率基本不變。

（2）分別計算兩階段的現金流值。計算后幾年的內在價值為：

其中：V為股票的期初價值；D1為第一期股利；r為貼現率；g為股息年增長率。

貼現現金流模型的公式如下：

其中：g為股息年增長率，類似于通貨膨脹率。

所以公司的內在價值為：

其中：CF為現金流；WACC為公司加權資本成本。

1.2.6 計算最終公司價值與股價

其中：V公司價值；D債券價值；E股票內在價值；N公司總股數；P0公司價值（股價）。

2 案例分析——E公司財務分析及估值研究

2.1 E 公司簡介

深圳市E供應鏈股份有限公司成立于1997年，總部設在深圳，是中國第一家有代表性的供應鏈企業，連續6年上榜《財富》“中國500強”[4]。公司旗下現有500余家分支機構，全球員工近3萬人，2016年經營業績實現579億元。目前公司服務網絡遍布中國380個主要城市及東南亞、歐美、澳洲等10多個國家和地區，業務領域覆蓋IT、通訊、醫療器械、快速消費品、汽車、化工、家電、服裝、安防、傳媒等行業，并正在為思科、IBM、蘋果、飛利浦、英特爾、寶潔、雀巢、聯合利華、GE、西門子等全球100余家世界500強及近2 000家國內外知名企業提供專業供應鏈服務。公司率先在國內構筑O2O供應鏈商業生態圈，以消費者為核心，建了五大服務平臺：B2B/O2O采購與分銷服務平臺、B2C/O2O零售服務平臺、O2O金融服務平臺、O2O終端營銷平臺、O2O增值服務平臺。

2.2 E公司估值分析

2.2.1 股權資本成本計算

（1） β 系數計算

本文選取了 2011～2016 年的 Beta 值，分別是 1.1025，1.5558，1.0896，1.1365，1.1087，1.1079，取消最大值與最小值后，求取均值 β=1.1835。

（2）無風險利率Rf（）估計

采取10年期政府債券作為無風險收益率的估計，Rf=4.35%。

（3） 市場收益率 （Rm）估計

選取了2011～2016年的上證指數，然后計算出每年的市場收益率，取6年均值最為市場收益率，因此Rm=4.72%（見表1）。

表1 Rm預測

（4）股權資本成本Ke（）的計算

2.2.2 債券成本計算

計算了2011～2016年的利息率，選取6年均值作為債券成本，因此Kd=0.391%（見表2）。

表2 Kd預測

2.2.3 其他相關指標

計算2011～2016年相關指標，分別取均值作為估值其他指標，T=13.49% D/I=41.65% E/I=58.35%（見表3）。

表3 相關指標預測

2.2.4 加權平均資本成本（WAC ）C計算

債券成本Kd=0.391%，D/I=0.4165，所得稅稅率T=0.134，股權資本成本Ke=4.787%，E/I=0.5835，WACC=Kd*D/I*（I-T）+Ke*E/I=0.005350+0.0035398=0.2807。

2.2.5 股價估值

最終股價估值需要計算公司自有現金流量，計算步驟為：首先，將公司報表中把資產與負債區分為經營性與金融性資產負債；第二，利潤表中的營業總收入進行劃分包括毛利、稅前營業利潤、稅前經營利潤最后得出稅后經營利潤（NOPALT）；第三，計算公司自由現金流量，其公式為：公司自由現金流量=稅后經營利潤+折舊+攤銷-營運資本投資-凈資本支出。

經過WACC的計算以及公司價值計算，債務價值、公司股權價值等計算，公司股數計算最后估算出股價為20.41元，與現在的價值的8.45（2017年5月17號收盤價）差距較大，說明由于對新型的供應鏈公司的不了解以及新興行業的不確定性，投資者對公司的預測偏好較低，嚴重低估公司的實際價值。

通過計算可知，E公司的前景非常好，投資者、股東、管理者、員工等相關利益群體應有強大的信心，不斷提高公司核心業務水平，加大宣傳力度，提高市場認知度，未來發展將會更好。

3 結論與展望

盡管目前有許多估值模型可被我們所用，但是需要從在企業實際情況出發，結合數據，選用合適的模型進行分析，并不斷優化。本文主要研究結論如下：通過三個模型估算出E供應鏈公司的最終內在價格會遠遠高于目前實際的股價，說明社會對公司價值存在嚴重低估的現象，企業應積極宣傳推廣自身，提高核心業務水平能力，通過強大的供應鏈整合能力不斷提高社會的認知度，提升股價。

[1]Robert M Bushman,Abbie J Smith.Financial Accounting information And Corporate Governance[J].Economic Policy Review,2003,28(4):34-38.

[2]姜付秀，黃繼承.CEO財務經歷與資本結構決策[J].會計研究，2013(5):17-23.

[3]陳蕾，于田.談退出倍數法的理論框架及其在周期性公司估值中的應用[J].財會月刊，2017(5):53-58.

[4]姚偉峰，魯桐.基于資源整合的企業商業模式創新路徑研究——以怡亞通供應鏈股份有限公司為例[J].研究與發展管理，2011(3):97-101.