基于目標文化企業資產結構視角的并購溢價研究

魏亞平++杜玉金

【摘 要】 基于資產結構理論的分析框架，以我國2013—2016年滬深兩市A股文化上市公司所進行的并購事件為研究樣本，研究了目標企業資產結構中的流動資產、固定資產、無形資產對并購溢價的影響，并驗證了表外資產在無形資產對并購溢價影響中的調節作用。結果表明，流動資產比率與并購溢價呈倒U型關系，固定資產比率與并購溢價為顯著的負相關關系，而無形資產比率與并購溢價顯著正相關。同時，表外資產在無形資產比率對并購溢價的影響中起到正向的調節作用。

【關鍵詞】 資產結構； 文化企業； 并購溢價； 表外資產

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）04-0038-06

一、引言

在培育和獲得核心競爭力的途徑中，并購重組是促進核心競爭力形成和發展的重要途徑，對于文化企業發展也是如此。Joel et al. [1]發現通過并購重組，文化企業能夠拓展產業鏈，進而有利于打造極具競爭力的大型企業。王乾厚[2]指出文化企業通過兼并其他企業，可以獲得規模經濟和范圍經濟，從而可以產生良好的專業分工，實現優勢互補，進而提升文化企業的績效以及市場競爭力。

近年來，文化企業在政府一系列政策的引導、市場機制的作用下，以及文化企業自身高文化含量、高附加值對資本的吸引，促使文化企業間的并購非?；钴S。根據2015年文化產業并購報告，2015年文化產業并購事件發生166 筆，并購金額累計達1 499.04億元。雖然并購已達到一定規模，但我國文化產業產值占同期GDP的比重遠低于發達國家同期水平，文化企業還存在小、散、弱等問題，亟須轉型升級。因此從各國文化產業并購發展規律以及我國的文化產業轉型升級來看，文化企業間的并購重組還會繼續。

在文化企業并購中，溢價水平普遍較高。我國2007—2013 年間發生的277宗文化企業并購交易的溢價率均值達到了3.56倍，而我國一般行業同期的并購溢價均值僅為54.77%[3]。有些文化企業間的并購甚至出現了超高溢價的現象，例如2013年掌趣科技以高達32.56倍的溢價收購上游信息科技有限公司。Agrawal et al.[4]指出并購溢價通常會對并購績效產生一定的影響，收購方如果支付了過高的并購溢價，基本上會在并購后面臨虧損。嚴復海等[5]也指出過高的并購溢價會導致企業在并購后發生價值毀損。因此對目前文化企業間的較高的并購溢價應進行密切的關注。但為什么并購方愿意支付高額的溢價？從戰略并購的角度看，目標企業的長期盈利能力是一個重要的考量因素。資產作為企業創造價值的源泉，與企業的長期盈利能力天生就存在密切的聯系。在文化企業的并購中，尤其是并購股權不能夠公開交易的企業，通常采用收益現值法對其進行估值，而估值的大小取決于目標企業的長期盈利能力。因此，目標文化企業資產結構狀況的好壞就代表著企業價值的大小，從而能夠對并購的交易價格產生影響。文化企業通常具有輕資產經營、產品融合商品性和精神性、對技術創新和無形資產的高度依賴性等行業特征。文化企業特殊的輕資產經營方式以及其所擁有的無形資產與并購溢價存在很大的相關性[3]。文化企業的輕資產經營模式、對無形資產的依賴性等特征均可通過其資產結構表現出來，因此文化企業的資產結構應與其并購溢價密切相關。但目前從目標文化企業資產結構視角對并購溢價進行的研究還不多見。本文從目標文化企業的資產結構的角度出發，去探討其資產構成對并購溢價所產生的影響。

二、文獻回顧

關于并購溢價的影響因素，學者們已經進行了比較深入的研究，主要包括目標公司財務狀況、并購公司動機、交易特征。Lang et al.[6]指出盈利狀況較差的目標公司在并購中會產生一個更高的溢價。閻曉春[7]發現目標公司的資產負債率與并購溢價正相關，支持了資本結構管理學派“隨著目標公司債務水平的提高，并購溢價也會隨之提高”的觀點。Madura et al.[8]認為目標公司所屬行業增長率高、研發費用高時，并購溢價較高。同時，并購公司動機與并購溢價存在一定的聯系。Slusky et al.[9]指出并購中存在協同效應，在并購中財務協同效應越大，并購溢價也就越高。Jensen[10]提出在并購方擁有較多現金流量時，由于存在代理動機，并購方管理層通常會把公司的現金浪費到一些并不合理的項目中去，從而損害股東的利益。Roll[11]指出并購方管理層的過度自信使其往往高估目標企業的價值，使并購方所支付的對價通常會高于其同期市場價值，從而產生了一個較高的溢價。此外，交易特征也會對并購溢價產生一定的影響。Jensen et al.[12]認為在并購中獲得大比例股權能夠獲得公司控制權，擁有公司控制權這個特殊的資產相對中小投資者可以獲得更多的收益，因此并購溢價率也會越高。陳濤等[13]提出我國上市公司在進行并購重組時，目標企業往往都是非上市公司。當上市公司使用股份支付對價時，目標方通常會要求得到更多的股份，從而要求一個較高的交易對價，導致較高的溢價。陳仕華等[14]認為企業間網絡關系會影響高管的并購溢價決策。

從以上文獻可以看出，對目標公司財務狀況、并購公司動機、交易特征視角對并購溢價所進行的研究已經比較充分，但從目標企業資產結構視角進行的研究還比欠缺。一些學者也強調了資產結構對企業財務政策的影響，理論分析發現目標公司擁有較多的有形資產可以降低其收購成本。吳斌等[15]研究了我國買殼上市中的并購溢價問題，發現目標公司貨幣性資產占總資產的比例越高，其并購溢價通常也較高。鄧君超[16]提出控制權溢價程度與目標企業的現金比例正相關，與目標企業固定資產占總資產的比重負相關。

綜上所述，目前從目標企業資產結構視角對并購溢價進行的研究還比較少，而且尚局限于個別資產，不夠完整，特別是缺少對文化企業相應內容的研究。因此，本文將對目標文化企業資產結構對并購溢價的影響進行研究。endprint

三、研究假設

資產結構是指企業資本總額在不同資產類別上的分布狀況及分配比例，不同的資產類別以及結構會對企業的價值及交易價格產生相當程度的影響，從而影響到溢價水平。對比文化企業與傳統企業的資產結構，會發現二者所包括的資產類別相似，具體來講包括流動資產、固定資產和無形資產；不同之處是這三種資產所占比重不同，無形資產比重偏大，形成特有的輕資產經營模式，因此形成的并購溢價也有其特點。

（一）流動資產與并購溢價的關系分析

流動資產具有良好的流動性和變現性，它是企業創造價值的基礎性條件。流動資產的增加能夠增強企業的流動性和變現性，進而增強企業承擔風險尤其是財務風險的能力，提高企業財務狀況的穩健性。程敏[17]認為企業財務狀況的穩健性與企業的變現能力密切相關，并用貨幣資金占總資產的比重衡量企業的變現能力，指出并購中的目標企業貨幣資金占總資產的比重與并購溢價為正相關關系。因此，由此可以推測在并購中目標企業流動資產從較低的規模增加時，應對并購溢價有正向的作用。但是，如果企業流動資產的比重出現過高的情形，會給企業帶來負面效應。超高的流動資產比重使企業的資金出現閑置，增加企業的機會成本，同時會降低企業流動資產的周轉速度，導致其獲取收益的能力下降。湯亞莉等[18]通過研究發現，當流動資產比例較高時，其企業盈利水平往往較差。因此，過高的流動資產比例很有可能使并購方認為目標企業經營存在問題，發展缺乏后勁，從而導致較低的溢價。流動資產管理的目標既要保證其流動性，又要保證其收益性，在二者之間尋找一種動態平衡。

王燕[19]通過對2008—2012年文化上市公司的流動資產進行分析，發現文化上市公司流動資產占比相對較高，具體分布較為均勻，主要包括貨幣資金、存貨與應收賬款，其中貨幣資金在流動資產中占較大比例。本文通過對目標文化企業的流動資產進行統計分析，發現其規模及組成和以上研究基本一致。文化企業流動資產具有周轉速度快、形態多樣化、收益不確定、間接性等特點。在文化企業并購中，目標文化企業流動資產比重較大表明企業的流動性、變現性較好，財務狀況較為穩健，在此情況下隨著流動資產比重的增加，并購溢價也隨之增加。但是若流動資產比重持續增大，目標企業的收益能力會受到削弱，目標企業的經營也很可能暴露出問題，從而降低并購溢價。因此，文化企業流動資產對并購溢價的影響可能是非線性的，據此提出假設1。

H1：目標企業流動資產比重與并購溢價率呈倒U型關系。

（二）固定資產與并購溢價的關系分析

固定資產一定程度上代表著企業生產力水平的大小，是傳統企業特別是制造業持續經營所必備的物質基礎，對企業整個經營活動的效率和收益具有深刻的影響。Demsetz et al.[20]通過對不同行業的并購案例進行研究，發現資產固化程度比較高的行業在轉讓股權時會面臨更多的困難，因此該行業在價格談判中容易處于不利地位，進而使得交易價格處于較低的水平。固定資產占總資產的比重可用來反映企業的資本密集度，其比重越高，信息不對稱程度越低，目標公司的價值更加容易確定，相應地降低了并購溢價的水平。

文化企業是典型的輕資產企業，其核心資源是人的創意，核心能力是創意能力，市場競爭力來源于資源和能力的合理匹配與有效發揮。故提升固定資產比重在很大程度上并不能有效地提升文化企業的獲利能力和經營績效，其給文化企業所帶來的競爭力有限。隨著目標企業固定資產比重的提升，一方面外部利益相關者更容易識別目標公司價值；另一方面，隨著固定資產比重的增加會使得目標企業在固定資產方面投入了較多的資金，這就會產生“擠出效應”，很有可能使得企業在研發、創意等環節投入不足，從而削弱企業的競爭力，這些都會導致較低的溢價。因此，提出假設2。

H2：目標企業固定資產比重越大，并購溢價率越低。

（三）無形資產與并購溢價的關系分析

在知識經濟的時代，與有形資產相比，無形資產顯得更為重要，很多國際知名企業無不具有大量的無形資產，有的企業其無形資產比重已遠遠超過有形資產所占比重。無形資產一定程度上體現著企業的核心競爭力，代表著企業的根本立足點，對企業在市場上獲得競爭優勢以及企業的發展壯大越來越起到舉足輕重的作用。劉晗薈等[21]通過對眾多并購案例進行研究發現，并購方為了獲取目標企業的無形資產，愿意支付高額的溢價。

文化企業是注重創意的企業，實現“差異化”對其而言至關重要，這就決定了無形資產對文化企業來說是更為重要的。文化企業的無形資產具體包括著作權、專利權、專有技術、商標專用權、銷售網絡、客戶關系、特許經營權、合同權益、域名等。其通常具有非實物性、排他性、知識密集型、超額收益性等特點。文化企業的無形資產不僅能夠用來衡量創意能力和市場競爭力，一定程度上也能用來衡量其企業價值。在文化企業間越來越多的并購案例中，優質的無形資產使得并購方愿意支付一個較高的溢價。

然而經研究發現，文化企業的很多無形資產并沒有列入報表。向顯湖等[22]指出，企業創造價值的資產結構在知識經濟時代已發生了很大的改變，其具體表現就是其資產的無形性，但會計準則并沒有隨之發生改變，除知識產權等少數無形資產能夠以恰當的金額列入財務報表外，很多其他的無形資產價值均無法按照恰當的金額在報表中得到體現，這就使得很多企業都具有表外資產。現有會計準則的固有限制使得文化企業很多有特色、有創意、有競爭力的無形資產無法寫入財務報表，使得文化企業通常具有大量的表外資產。

表外資產的存在導致無形資產的賬面價值不公允的問題。Mary et al.[23]在研究無形資產與股價之間關系時，發現了無形資產賬面價值被低估的問題，因此他們先對無形資產進行重新估值，之后采用無形資產的重估值來研究二者之間的關系。在文化企業并購中，目標文化企業表外資產的價值得到確認并計入無形資產價值之中，這會增加無形資產所占比重，也會對企業整體的溢價起到提升的作用。由此可見，表外資產的存在顯然是加強了無形資產與并購溢價之間的關聯。同時，表外資產的存在意味著目標企業擁有較好的創意和研發能力，可以理解為一種潛在的無形資產。而并購方很可能把這種潛在的無形資產的價值歸結到現有的無形資產中，從而加大對現有無形資產價值的預期，這也會增強無形資產與并購溢價的相關性。因此提出假設3。endprint

H3a：目標企業無形資產比重越大，并購溢價率越高。

H3b：目標企業具有表外資產會加強無形資產對并購溢價的提升作用。

四、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文所采用的并購溢價的數據來自于國泰安并購重組數據庫，目標企業的財務數據來自上市公司就并購事件公開披露的資產評估報告。本文根據國家統計局發布的《文化及相關產業分類（2012）》對文化企業進行界定，并根據此界定去查找文化企業及其所進行的并購事件。本文選取2013—2016年文化上市企業所進行并購事件為初始研究樣本。同時，篩選樣本的標準包括：（1）選取上市公司為主并公司的并購事件，以便于數據收集；（2）剔除ST、PT、SST以及*ST公司所進行的并購事件；（3）剔除并購交易不成功的記錄；（4）剔除相關數據不完整或明顯異常的記錄；（5）對于控制權轉讓比例較小的特殊情況予以剔除，只考慮轉讓10%股份以上的并購事件。經過以上篩選，最終得到134家有效的樣本數據。

（二）變量設計

1.被解釋變量：被解釋變量為并購溢價，具體計算方法借鑒陳仕華等的文獻。

2.解釋變量：解釋變量為資產結構，在目標企業的資產評估報告中，通常各項資產不僅有賬面值，也有評估師出具的評估值。在此情況下，考慮到評估值更能恰當公允地反映各項資產尤其是無形資產的真實價值，本文借鑒Mary et al.[23]所做的研究，使用各項資產的評估值來計算各項資產的比重。

3.調節變量：調節變量為表外資產，由于目標企業表外資產沒有一個確定的金額，本文采用虛擬變量進行計量。

4.控制變量：借鑒陳仕華等[14]的文獻，本文選取公司規模、資產負債率、成長機會、盈利水平、股權轉讓比率為控制變量。

上述變量的具體說明見表1。

（三）建立模型

為了驗證以上提出的影響機理的假設，考察流動資產比率、固定資產比率、無形資產比率對并購溢價所產生的影響以及表外資產在無形資產比率影響并購溢價中所發揮的調節作用，在借鑒以往學者研究經驗的基礎上，分別建立模型1—模型4，采用的回歸分析方法是最小二乘法。

PREMIUM=β0+β1CA2+β2CA+β3SIZE+β4LEV+

β5GROWTH+β6ROA+β6K+ε1 （1）

PREMIUM=β0+β1FA+β2SIZE+β3LEV+β4GROWTH+

β5ROA+β6K+ε2 （2）

PREMIUM=β0+β1IA+β2SIZE+β3LEV+β4GROWTH+

β5ROA+β6K+ε3 （3）

PREMIUM=β0+β1IA+β2OA+β3IA×OA+β4SIZE+

β5LEV+β6GROWTH+β7ROA+β8K+ε4 （4）

五、實證研究

（一）描述性統計

表2是各變量的描述性統計。從全樣本看，并購溢價的均值較高，均值為9.578，接近10倍，說明文化企業間的并購普遍存在著高溢價。流動資產比率均值為0.617，說明文化企業通常具有較大規模的流動資產，其資產的流動性較好。固定資產比率均值為0.092，固定資產占總資產的比重較低，很好地說明了文化企業有別于傳統企業，為典型的輕資產企業。無形資產比率均值0.154，無形資產所占比重較高，這說明文化企業非常重視無形資產，且在無形資產相關的研發、創意上進行了比較大的投入。表外資產的均值為0.679，這說明文化企業的很多無形資產都沒有列入財務報表，企業普遍具有一定數量的表外資產。

（二）相關性分析

表3是各變量的相關性分析。從相關性檢驗的結果來看，流動資產的比率與并購溢價顯著負相關，固定資產比率與并購溢價顯著負相關，無形資產比率與并購溢價顯著正相關。表外資產的存在與否與無形資產比率顯著正相關，同時與并購溢價也顯著正相關。這些分析結論初步表明，流動資產比率、固定資產比率、無形資產比率以及表外資產與并購溢價之間存在一定的相關性，與前文的理論分析基本一致。

（三）回歸分析

表4是各變量的回歸分析。從回歸結果來看，流動資產比率的一次方顯著為正，二次方顯著為負，這說明了隨著流動資產比率的增加，并購溢價也隨之增加；但當流動資產比率增加到一定程度后，流動資產比率的繼續增加會使并購溢價降低，流動資產比率與并購溢價存在倒U型關系，假設1得到證明。固定資產比率與并購溢價顯著負相關，這說明對于文化企業來講，固定資產比率的增加非但不能帶來更高的溢價，反而會降低并購溢價，這與Demsetz et al.所做的研究結果一致，假設2得到證明，這一定程度上也說明文化企業的競爭力不體現在固定資產上。無形資產比率與并購溢價顯著正相關，這說明文化企業的并購中并購方對目標企業的無形資產青睞有加，并購方為獲取目標方的無形資產，愿意支付一個更高的溢價，這與劉晗薈等[21]所做的研究結果相一致，同時也證明了假設3a。當考慮表外資產和無形資產的交互作用時，無形資產比率顯著為正，且無形資產的比率與表外資產的交互項顯著為正，這說明表外資產的存在一定程度上加大了并購方對無形資產價值的預期，加強了無形資產與并購溢價的相關性，在無形資產對并購溢價的影響中的確起到了正向的調節作用，假設3b得到證明。

六、穩健性檢驗

為了進一步證明回歸結果的可靠性，對上述結果進行了穩健性檢驗?？紤]到本文的因變量和自變量的可替代性較差，同時考慮到自變量缺少比較合理的工具變量，本文將控制變量主營業務增長率替換為凈利潤增長率、轉讓比例替換為控制權是否發生轉移，之后再進行回歸分析，得到的結論與以上回歸結果基本一致，說明模型的可靠性較好。由于篇幅所限，回歸過程不再贅述。endprint

七、結論與局限

本文在資產結構理論的分析框架下，以我國2013—2016年滬深兩市A股文化上市公司所進行的并購事件為研究樣本，考察了目標企業資產結構中的流動資產、固定資產、無形資產對并購溢價的影響以及表外資產在無形資產對并購溢價的影響中所起到的調節作用。結果表明，流動資產比率與并購溢價呈倒U型關系，固定資產比率與并購溢價顯著負相關，無形資產比率與并購溢價顯著正相關。同時，表外資產在無形資產對并購溢價的影響中起到正向的調節作用。這些研究結論表明，對于目標文化企業來說，適中的流動資產、較少的固定資產、較多的無形資產有利于在并購中獲得并購方的青睞，導致一個更高的溢價，這同時也符合文化企業自身的特點。還應注意到由于表外資產的存在使得目標文化企業的很多無形資產沒有在公司報表中得到價值呈現，導致賬面無形資產的價值被嚴重低估。為此應對現有的會計準則進行完善，使得無形資產價值能夠在報表中得到合理的反映。這些結論對于深入理解目標文化企業資產結構在并購溢價中所發揮的作用，進一步完善資產結構理論相關研究具有一定的意義。

本文也存在一定的局限性。首先，本文選取文化上市公司作為主并方所進行并購事件為初始樣本，并按照既定的篩選條件對樣本進行篩選，篩選后樣本的數量較少。由于表外資產并不存在一個具體的數值，本文表外資產采用虛擬變量進行計量，這一定程度上不夠精確，這也可能影響實證結果的準確性。

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