中概股回歸的原因及對策分析

馬 方，林 貴，姜宛辰

(1.長春金融高等專科學校，吉林 長春 130000； 2.浙江工貿職業技術學院，浙江 溫州 325000； 3.北京師范大學 經濟與工商管理學院，北京 100000)

一、中概股當年走出去的原因分析

目前在海外(主要是美國)上市的中國概念股既有國有企業，也有民營企業。這些中國概念股當時去海外上市的主要原因如下：

(一)創業資金國內退出受阻

創業資金退出是指創投機構將資金以購買股權的形式投入創業公司，待創業公司成長比較成熟之后，再賣出股權收回投資。創業投資以追求資本增值收益為目的，它既與以實現經營利潤為目的的產業投資不同，也與長期股權戰略投資有別。創業投資主要追求循環投資，依靠循環投資實現資本的價值增值。為此，只有建立暢通的退出渠道和退出機制，創業資本才能順利退出，實現資本的循環投資。

在國際上，創業投資的退出渠道主要有：IPO、借殼上市、并購、股權轉讓、清算等。其中，IPO獲得的回報最高，是創業投資退出的首選渠道。美國創業投資發展最成熟，創業資本多采用創投基金的形式，一般期限為7—10年，期滿后，收回投資。當某只基金的投資回報率高時，原始投資人大都愿意追加下只基金的投資，新投資人也大量涌入，如此循環下去，創業資本越滾越大。因此，要實現這一良性循環，就必須實現順利退出，退出是承上啟下的關鍵，這也是中概股多數走向美國納斯達克市場的原因之一。

在我國，盡管監管當局不斷建立與完善多元化資本市場體系，但由于資本市場發展時間較短，種種原因導致IPO退出渠道受阻，致使很多創業投資積壓在被投資的項目上，即便時機成熟，也要排隊，不能及時上市IPO，完成資本循環。其結果不得不依賴“殼資源”，造成炒殼資源猖獗[1]。

(二)我國創業板上市門檻高

在國內不用說主板，即便是在創業板上市，上市的條件與美國納斯達克市場相比門檻較高。一般要求：公司最近連續兩年盈利，累計凈利潤不低于人民幣1 000萬元；或最近一年盈利，銷售收入不低于人民幣5 000萬元。互聯網多數公司在初創時期很難達到創業板要求的凈利潤指標。而美國納斯達克市場更強調股東權益與公眾持股，只要能滿足公司治理的要求，虧損公司也能上市。具體我國創業板與美國納斯達克上市條件對比見表1[2]：

表1 創業板和納斯達克上市條件對比發行人關鍵門檻

資料來源：華泰聯合證券研究所。

(三)A 股IPO審批周期長

A股IPO的審批周期長，即使公司具備上市條件，一般排隊等待時間需要3年。公司尤其是互聯網公司在初創時期迫切需要大量融資，極易因漫長的排隊而喪失發展機遇。

化學實驗中許多化學反應過程的變化十分微小，而且要求的反應條件過高，導致只有小部分人能夠做到理論與實踐結合，深入理解其原理.因此在進行這些微小化學反應實驗時，教師采用投影技術可以彌補傳統化學實驗教學中的不足之處.

(四)VIE結構的搭建，助推中概股走出去

VIE結構，在國內被稱為“協議控制”，它是指海外公司通過外商獨資企業與國內公司通過簽訂一系列協議實現控制國內公司，成為國內公司財產的實際控制人和利益的主要分配者。目的是規避我國《外商投資產業指導目錄》的有關限制。具體做法是：內資公司先在開曼群島注冊一家殼公司，該公司通過一系列“完整周密”的合同安排，取得內資公司的實際控制權，將其全部收入和利潤轉移給殼公司。

通過“協議控制”的制度搭建，既規避了我國產業投資的限制性規定，又推進了我國企業海外市場上市的步伐，還能汲取海外市場先進的投資理念和管理經驗，結合本土智慧成就了互聯網公司輝煌發展的十年，造就了一大批如騰訊、百度、阿里巴巴等在內的領軍企業[3]。

二、中概股紛紛私有化回歸的原因

在A股市場存在制度缺陷的情況下，中概股回歸的背后隱藏著巨大的套利空間與風險，是投資者與A股市場的監管政策做博弈。自前年以來，約有40多家在美上市的中概股宣布私有化退市計劃。具體原因如下：

(一)投資者結構與投資理念不同，導致估值差異

中國股市大部分投資者都是散戶，他們的投機性更濃，熱衷于中小題材股的炒作，使得中小市值的股票市盈率過高，動輒幾十倍甚至幾百倍。而成熟市場股市(如美國納斯達克市場)多數是機構投資者，中國概念股的最大持有者是共同基金。這些機構投資者更側重于投資，對小市值股票估值偏低，熱衷于購買績優藍籌股，而非小型題材股。許多小市值中概股的市盈率只有幾倍或十幾倍，遠低于同類A股的市盈率，引起兩市估值水平的強大反差。這種反差形成巨大的套利空間，激發中概股回歸A股市場的熱情。

中概股回歸A股市場雖然上市難，但退市更難，一旦回歸成功，其背后利益巨大。一是通過借殼買殼游戲，既可避開IPO排隊審批的風險，又能達到曲線上市的目的；二是A股市場監管寬松，投資者偏好炒小、炒差、炒新，尤其偏好炒題材股和回歸概念，使得中小市值個股存在十分離譜的高估值、高溢價。暴風科技回歸后，最高漲至327.01元，創造了A股新股歷史的“神話”[4]。

(二)支持中概股回歸的制度安排

國內政策支持也是中概股回歸熱潮的重要原因之一。我國為迎接中概股回歸，曾一度在深交所設立優先準入機制，支持高科技企業、互聯網公司、特殊股權構架企業上市，并進行新三板向創業板轉板試點，完善股權激勵機制和再融資制度。這種制度安排無疑加速了中國概念股回歸的熱潮。

(三)監管差異

中概股在美國納斯達克市場掛牌(IPO)相對簡單容易，但監管成本高，估值低。一是納斯達克市場監管嚴格，監管成本高。美國納斯達克市場雖然上市門檻低，但監管非常嚴格，要求及時披露信息，合法合規經營與交易，財務報表也要真實、全面、客觀。而中國概念股在這些方面很難滿足要求，經常面臨被調查做空的尷尬境地，無形中付出的監管成本也相對較高。二是中國概念股在美國納斯達克市場的估值偏低，不利于市值管理，使得中概股公司價值最大化與大股東利益最大化的目標落空。三是VIE模式的搭建，助推了中國互聯網公司在海外成功上市，克服了A股市場只注重利潤指標的不足，我國監管當局對此做法也給予了默認。所以中國概念股目前要私有化回歸，就必須先解除VIE結構，但問題是控股股東是誰、實際控制人的情況怎樣、有無關于股權對賭條款的承諾及合法性等事宜，監管當局難以求證。這些問題成為中概股回歸A股市場上市的最大難題。

可見，中概股回歸是發達市場與欠發達市場之間的制度套利游戲，是中美兩國市場巨大估值差價的必然結果。

三、借殼回歸的影響

(一)催生殼資源的炒作，投機氛圍更濃

中國概念股私有化回歸A股市場，主要通過主板、創業板IPO、新三板或者借殼等途徑上市。

我國A股主板、創業板IPO采用核準制，不但上市輔導周期長、成本高，而且即便達到上市的條件，從申請到審批至少也需要等待3年左右的時間，這顯然不是中概股回歸理想的選擇。

我國新三板掛牌采用注冊制，對相關財務指標沒有具體要求，上市門檻較低。但新三板掛牌交易的交易量小、交頭不活躍、流動性差，已經掛牌的公司有許多已退出新三板，這也不符合中概股回歸的初衷。

在主板、創業板IPO注冊制暫停和戰略新興板被擱置的背景下，考慮時間成本，借殼上市就自然而然地成為中概股回歸的最優選項。

這種選擇導致A股市場的殼資源備受關注。從被借殼公司的角度來看：被借殼公司一般盈利能力較差，經營難以為繼，具有更強賣殼的意愿。傳統行業公司的估值低，被借殼的概率更大；從主動“買殼”公司的角度來看：交易成本是首要因素。“買殼”公司更傾向于收購小市值規模的借殼公司，因為這些公司上市資質低、股權結構分散、大股東持股比例較小，收購成本較低；從“買殼”公司借殼上市以后的經營看，“殼資源”干凈與否、債務轉嫁成本是否高、殼資源成本是否高，是中概股私有化回歸不可回避的問題。

從本質上說，“炒殼”資源概念股就是投機，買家著急買，但賣家不急著賣，殼費一天一個價，有些殼費動不動就一二十億，甚至有些“殼”平均一天漲一個億，這種“殼”資源瘋狂的投機炒作，使其價格遠遠背離它的內在價值，催生金融資產泡沫[5]86。

(二)市場抽血功能更強

如果中概股集中私有化回歸，且估值過高，勢必導致二級流通市場一時間股票供給數量過多，抽取股市大量的資金，使A股市場供求失衡，影響股市穩定。同時，爆炒“殼資源”還擾亂市場估值體系和新股定價。

(三)人民幣貶值的壓力大，不利于國內證券市場的穩定

中概股集中私有化回歸后，公司實際控制人(外商)必須先把人民幣兌換成美元，導致美元供不應求，美元匯率上升，人民幣匯率下跌，無形中加大人民幣貶值的壓力。據鳳凰財經2016年5月10日報道，目前在全球的中概股有352家，總市值高達1.4萬億美元。排除國有企業，有300多家民營企業總市值約5 000億美元有回歸的沖動，如果全部回歸A股，最低需要6 000—7 000億美元的對價，人民幣承載貶值的壓力巨大[6]。

四、中概股回歸的風險

中概股回歸不但對A股市場產生巨大的負面影響，而且對擬回歸的中國海外上市公司本身也隱藏著許多潛在的風險。

(一)私有化退市，企業和股東面臨的資金成本風險

中概股私有化退市一般采用要約收購方式，通過兩個步驟完成退市。先是解除股東的外資身份，即通過要約收購，使大股東獲得海外殼公司90%以上的股份，然后通過簡易合并使小股東放棄海外殼公司股份獲得對價的現金、債券或可贖回優先股，且這種簡易合并不需要股東大會通過，只要董事會作出決議即可實施。在私有化過程中，大股東要以現金形式支付一定的收購溢價，溢價的比例一般為10%—30%不等，有的甚至超過 50%。同時，企業還需要支付各種中介費用百萬甚至上千萬美元。而且退市的時間較長，最短的需要半年左右，長的在兩年以上，時間成本難以考量。所有這些都給企業和股東帶來巨大的資金成本壓力。

(二)拆除 VIE結構，企業和股東面臨的法律、稅收風險

VIE 結構的搭建主要是通過各種周密的協議控制完成的，要拆除 VIE 結構必須終止各種協議，注銷海外公司，處理股權激勵，補繳稅款等。在具體實施過程中，必然因協議的被終止、股權激勵落空、收購定價偏低等引發合資糾紛和股東糾紛，面臨被某一方提起訴訟的法律風險。此外，在公司搭建VIE 結構后，把利潤轉出海外公司時是按10%的預提所得稅上繳的，拆除VIE 結構回歸后要補繳稅款。同時在拆除過程中因重組并購架構、特殊稅務處理不合規等面臨被稅務部門稽查、調整甚至處罰的風險。

(三)中概股回歸上市面臨的不確定性風險

中國A股市場IPO注冊制暫停，就連“十三五”規劃中的《政府工作報告》關于IPO注冊制也只字未提。可見中概股暫時無門通過IPO注冊制回歸。借殼回歸，不但殼資源昂貴，而且因殼公司沒有完全剝離原有債權債務，也會面臨債務重組失敗的風險。更何況2015年中國股市劇烈震蕩，監管層關于中概股回歸的態度趨于謹慎，相關的法律政策也必然加以調整，這無疑給中概股回歸帶來許多不確定性和風險[7]。

五、針對中概股回歸的對策

中概股私有化的資本運作，主要是圍繞不同區域資本市場市盈率差異進行的套利交易，并不是依靠企業自身業績成長獲得財富紅利。中概股從發達市場逃回A股市場，是市場倒退、失靈、法律制度缺陷的集中表現，政府必須干預和管控，從制度建設入手，有針對性地從政策面、法規面改革A股市場。

(一)深化市場改革，強化市場監管

一級市場的重點是，發行制度逐步由核準制過渡到注冊制，使A股新股定價、市場估值和殼資源回歸常態。為此，一是完善證券市場。加強引導，牢固樹立價值投資理念，改變投資者結構，加大機構投資者比重，積極引導上市公司理性融資，切實保護投資者利益，積極回報投資者；二是完善發行制度。解決上市公司一股獨大，股權結構不合理等問題；三是完善監管體系。強化事后監管力度，切實有效保護投資者利益。二級市場的重點是，提高監管效率和監管水平，嚴厲打擊制造虛假信息、內幕交易、操縱市場等違法犯罪活動。

(二)強化制度建設

1.完善減持制度設計，把上市套現與企業長期業績掛鉤。為了謀求永續發展而非短期的套利套現，要求上市公司高管在能經得起多年業績考驗的條件下方可減持。防止上市公司欺詐上市、圈錢、賣殼等行為的發生。

2.完善并購重組標準，提高上市公司質量，加強信息披露和事中事后監管、保護投資者權益。一是完善上市公司控制權變更標準和購買資產規模標準，提高賣殼成本和借殼門檻，取消上市重組配套融資，提高重組方實力，抑制“殼資源”和概念炒作；二是延長股票交易鎖定期標準。控股股東所持股票上市流通的鎖定期為36個月，其他新進股東股票上市流通的鎖定期由原來的12個月延長至24個月；三是提高第三方如獨立財務顧問、資產評估機構等在重組中的責任；四是提高證券市場的市場化程度，引入競爭機制和退出機制，實現上市公司優勝劣汰；五是完善信息披露制度，保證信息披露的真實、全面、客觀、合理[8]。

(三)適度安排中概股回歸，不搞一刀切

中概股集中回歸不利于中國企業海外形象，對中國證券市場穩定發展會產生負面影響。因此，既要考慮人民幣貶值的壓力，又要考慮中國證券市場的容納量，適度安排回歸。證監會應盡快出臺中概股回歸的原則和標準，外管局應本著實需原則，對正常合規跨境并購的中概股應予以支持，給予支付對價，防止單純以套利為目的的中概股回歸。

(四)積極引導，轉變觀念

對中概股回歸應實施積極引導，轉變回歸理念。一是明確回歸的目的和標準。使中概股公司知曉政府鼓勵什么公司回歸，反對什么公司回歸。什么公司可回歸，什么公司能回歸，回歸必須具備怎樣的條件和標準；二是說明中國證券市場的現狀，包括證券與資金的供求狀況、并購重組制度安排、股民結構與投資理念、增資擴股的相關規定以及法律、制度、政策的調整變化等，使中概股公司明確回歸對自身未來的發展到底是否有利，隱藏著那些風險，期間付出的成本代價多高。審時度勢，對是否回歸做出正確客觀的判斷和選擇。

[1] 陳思穎.中概股東歸(一)：國內市場有什么吸引力？[N].鳳凰科技，2015-07-14.

[2] 李雪峰.中概股回歸面臨政策收緊壓力[N].證券時報，2016-09-02(A10).

[3] 陳若然.證監會：中概股回歸政策不變[N].南方日報，2016-09-03(A08).

[4] 陳萍萍.境外中概股危機成因及對策研究[J].會計師，2015(20).

[5] 董釗銘.中概股回歸A股市場的思考[J].經濟視野，2016(2).

[6] 桂浩明.中概股為什么選擇回歸？[N].證券時報，2016-04-09(A03).

[7] 周智敏.中概股且回且珍惜——中概股回歸的動因及風險分析[J].商業故事，2015(34).

[8] 李維.中概股“回歸”政策收緊預期升溫“待歸股”或將多策略綢繆應對[N].21世紀經濟報，2016-05-10.