股指期貨與現貨指數的關聯性分析

魏茹霞

摘要：2010年4月16日，滬深300股指期貨在中國正式面世。它的推出彌補了我國股票市場不能做空的短板，為證券市場提供了基礎的交易產品與機制，對我國證券市場有著里程碑的意義。本文對滬深300現貨指數與滬深300股指期貨指數依次進行平穩性檢驗、協整檢驗、Granger因果關系檢驗和構建向量誤差修正模型等實證方法操作，得出結論為：滬深300現貨指數和滬深300股指期貨存在長期的均衡關系，存在著內生的關聯性，并且現貨市場有著較強的價格發現功能。

關鍵詞：滬深300股指期貨；價格發現；誤差修正模型

一、引言

1.選題背景與意義

1982年2月24日，美國堪薩斯交易所推出世界上第一個股指期貨合約——價值線指數，標志著股票指數期貨正式問世。隨后，許多國家為了規避股市動蕩的風險，起到套期保值、投機套利等作用相繼推行了股指期貨這一金融衍生品，在全世界范圍內廣泛盛行。

我國證券市場地位顯著，深交所、上交所和港交所融資總規模已位居全球前三。證券市場的高速發展，為交易者提供了投資、融資、套利、避險的場所，同時也對金融工具提出了強烈的需求。2010年4月16日，滬深300股指期貨在我國應運而生，彌補了我國股票市場不能做空的短板，能夠進行現貨市場的系統性風險規避，有效保障中小投資者的收益，對于進一步完善股票市場運行機制有利，帶動其高速發展，對我國證券市場有著里程碑意義。

2.文獻綜述

（1）2010年股指期貨推出之前

肖輝（2004）運用高頻數據研究標普500指數和股指期貨的相互關系，結果顯示股票指數與股指期貨具有互動關系，并且期貨波動性大于現貨；李華（2006）的研究對象是日經指數，發現股指期貨的推出對于降低現貨市場波動性十分有效；華仁海（2007）研究香港恒生指數期貨的出現對于現貨市場價格波動的影響，發現股指期貨出現后，現貨市場對于干擾因素反應更加迅速，市場的平穩性增加。

（2）2010年股指期貨推出之后

陳焱，李萍（2013）利用協整檢驗、VECM模型和方差分解對滬深300股指現貨和期貨進行研究，研究結果為期貨價格受滯后一期值的影響，它與現貨價格的關系不顯著；屈晶川（2015）進行了協整檢驗、因果檢驗和向量誤差修正模型等研究，發現了存在于滬深300ETF和期貨價格的相關關系及長期均衡關系。

二、實證分析

1.數據選取、平穩性檢驗、約翰森協整檢驗和格蘭杰因果檢驗

數據選取滬深300現貨指數、股指期貨指數連續日數據，樣本期為2010.4.16到20181.1。用對數處理后的lnXH表示滬深300現貨指數，lnGZ表示滬深300股指期貨收盤價。

采用ADF檢驗發現1nXH和lnGZ的ADF量大于臨界值，是非平穩的。但其一階差分D（1nXH）和D（1nGZ）序列通過ADF檢驗，是因此InXH和lnGZ是一階單整序列。

運用約翰森協整檢驗發現lnXH和lnGZ在5%的顯著區間內有且僅有一個協整向量，確實存在著長期穩定均衡關系，可以構建VEC向量誤差修正模型。

運用格蘭杰因果檢驗驗證滬深300現貨指數和它的期貨指數問是否有格蘭杰因果關系。首先需要確定最佳的滯后階數，根據AIS/sC原則可以確定最優滯后階數為2。在此情況下得lnXH和ln GZ之間存在雙向因果關系。

2.誤差修正模型

首先對VEC（2）實行單位根檢測發現單位根全部位于單位圓內，說明模型平穩。

得到誤差修正模型的估計結果：

滬深300現貨指數和股指期貨指收益率均受自身和對方收益率的滯后值和誤差修正值的影響。長期均衡對短期均衡的修正效果具體表現在：當滬深300股指期貨指數實際值高于長期均衡值1個單位時，股指期貨下期值將會被向下修正0.16個單位，修正效果明顯。

3.脈沖響應分析

當現貨指數變動一單位，自身影響為正，呈現先下降后平穩的趨勢；對股指期貨的影響呈現逐步上升的正向作用。即滬深300現貨指數對自身和股指期貨指數正向推動作用不明顯

當股指期貨指數變動一單位，自身的影響為正，緩慢下降到0.15個單位左右；對現貨指數影響呈現穩定在0.14個單位的顯著的正向影響。即滬深300股指期貨對自身和現貨指數正向推動作用顯著。

4.方差分解

股指期貨指數對現貨指數價格變動有長期作用的方差，當滯后階為1時，現貨指數的方差85%來自現貨市場，隨著階數的增加，股指期貨的貢獻幾乎穩定在90%，貢獻度很高；對滬深300股指期貨價格變動長期作用的方差中，大約只有2.5%來自現貨指數價格，貢獻度較低。進一步說明滬深300指數現貨市場在價格發現上起主導作用。

三、結語

第一，從單位根檢驗和協整檢驗還有Ganger因果檢驗得出滬深300現貨指數與滬深300股指期貨均為一階單整序列，且其之間存在協整和雙向因果關系。

第二，誤差修正模型得到滬深300現貨指數和股指期貨指數-的收益率均受自身和對方滯后值的影響。模型的誤差修正系數為0.160185，說明誤差修正項以0.160185的適當速度顯著地作反向調整短期的非均衡狀態。

第三，由脈沖響應分析和方差分解得出滬深300現貨市場對滬深300股指期貨市場的變動反應較期貨市場對現指期貨的價格變動迅速，即滬深300指數的現貨市場的價格發現能力強于股指期貨市場。