PPP模式下地下綜合管廊的實物期權分析

付雅姝

摘要：PPP模式下的綜合管廊，其資本前期投入大、回收期長、在全壽命周期面臨的風險較大。實物期權理論作為評估不確定的一種有效手段，可以通過對PPP模式下綜合管廊的實物期權進行研究分析，幫助決策者更全面地認識項目，提高其投資決策的科學性。

關鍵詞：PPP；綜合管廊；實物期權

引言

綜合管廊作為一項新型的市政基礎設施在我國建筑行業掀起了一股熱潮以來，政府積極推動PPP模式在綜合管廊建設的應用，但是對投資者來說，PPP模式下的綜合管廊前期投資非常大，并且在我國的實踐經歷并不多，因此需要對未來建設運營中所存在的不確定性進行有效地評估和預測，以達到在對風險進行有效回避或控制的同時，獲得更可觀的收益。本文將實物期權的理論引入到PPP模式下地下綜合管廊的研究中，通過對其建設運營中存在的實物期權進行分析，使投資者能全面地分析評估項目的潛在價值，為其投資決策提供基礎。

一、PPP模式下地下綜合管廊的建設特點分析

地下綜合管廊是指在城市地下建造一個隧道空間、將電力、通信、燃氣、供熱、給水排水等各種工程管道集于一體，設有專門的檢修口、吊裝口和監測系統，實施同意規劃、統一設計、統一建設和管理。綜合管廊和PPP模式在我國的實踐過程較短，將PPP模式下應用到綜合管廊建設是建筑領域的新嘗試，呈現出了它獨有的特點。現將其建設特點歸納如下：

1.綜合管廊是一種特殊的城市基礎設施。一是其構造物本體的特殊性，即綜合管廊包括了各類市政共用管線，其性質各異，可能相互干擾，甚至發生各種災害，所以必須綜合考慮地下空間的利用情況。二是綜合管廊通過為水、電、氣等公用事業提供基礎性的服務而產生公益性，所以項目能否成功修建運營很大程度上是要上述公用事業部門的響應程度。

2.綜合管廊不確定性大。社會資本參與到其中，他們面臨著資金、技術和管理上挑戰。首先綜合管廊需要一次性投入大量的建設資金，其次，綜合管廊在我國仍處于探索階段，規劃、設計、施工難度大，最后，我國綜合管廊的運營模式也不夠完善，很有可能出現經營狀況不佳。

3.綜合管廊利益相關方協調難度大。PPP模式下的綜合管廊項目除了要充分考慮社會資本和政府兩方的利益目標以外，還必須考慮入廊單位的入廊意愿。若水、電、氣、通信等公用事業不積極響應，那么綜合管廊自然就不能發揮其作用，前兩者的利益目標也沒辦法實現。

二、PPP模式下地下綜合管廊的實物期權分析

實物期權的概念是從金融期權發展而來，是金融期權在實物領域的擴展，其標的物一般是某投資項目的價值。將實物期權運用到PPP模式下的綜合管廊項目中，是在傳統方法沒能很好地考慮投資項目不確定的基礎上，對其的一種修正和有效地補充，有利于管理者在高度不確定下做出更睿智的投資決定。現將PPP模式下綜合管廊的實物期權進行如下分析：

1.增長期權

增長期權是指投資者為獲得項目為其帶來的效益或是未來成長的機會，而對項目進行前期投資。其前期投資可以看作是期權費用，未來的現金流則可看作是期權價格。PPP模式下的綜合管廊項目的增長期權來自對未來服務的預測量與實際量之間的差異。若項目實際的服務量遠超預期的與測量，則綜合管廊就有了增長期權的價值。

2.擔保期權

對PPP模式下綜合管廊項目來說，社會資本的資金回收方式是使用者付費的原則，但現階段入廊率是有可能達不到預期目標的，并且運營者不能為了達到預期收益目標而隨意抬高價格。為保證綜合管廊的公益性，政府就得為社會資本提供相應的擔保，若實際服務量低于擔保服務量，則政府必須對社會資本進行相應的補償，這種補償可能是進行政府補助，也可能是對入廊價格的調整。

3.交換期權

交換期權是指在項目實施過程中，投資者為經濟效益而改變項目的產出產品和投入生產要素的權利。對于PPP模式下綜合管廊項目來說，社會資本是可以通過改變生產要素的投入而獲得交換期權存在的機會的。在不斷探索的過程中，是存在以更高效的技術和更低、更合理的投入成本來進行綜合管廊修建的機會的，同時管理者若能根據市場情況創新運營模式，提高運營效率，從而節約項目的運營成本，這就是交換期權的價值。

4.擴張期權

擴張期權是指投資者為了獲得更多的選擇機會而投入資金的權利。可以認為社會資本參與到綜合管廊的建設中是對新投資機會的一種探索，若在未來綜合管廊的投資效果好，那么社會資本可以選擇加大項目的投資，并且有足夠的經驗會加大競爭力，從而拓寬投資渠道。

5.放棄期權

放棄期權是指項目投資者在市場環境不利導致收益低于投入的成本時，項目投資者有權終止對項目的繼續投資來減少虧損。在PPP模式下的綜合管廊項目中，放棄期權存在于下面兩種情況中。第一種是在項目實施階段，政府的行為對社會資本的收益造成損害，通過協商無果，社會資本就可以選擇行使放棄期權，減少自身的損失。第二種就是在運營維護階段，遇到技術革新和設備更新升級的時候，通過評估發現這樣做會發生嚴重虧損，那么社會資本可以放棄對設備的更新，甚至是提前終止項目的運營。

三、結語

項目的不確定必然會導致實物期權的存在，本文將實物期權的思想運用到PPP模式下綜合管廊項目中，為社會資本提供了評估項目潛力的有效辦法，讓投資者可以從另一個方面來審視項目的不確定性、項目所存在的風險以及項目可為其帶來的收益狀況，從而綜合考慮，做出相對全面、科學的投資決策。