債券融資與公司治理效應的理論分析

郭志明

摘 要：在西方國家債權的治理作用已經被廣泛認可。在國外成熟的資本市場體系中，發行公司債券是企業進行長期融資的一項普遍而又重要的手段。因而，對于公司債券市場的研究也是非常全面和深入的，并且散見于有關資本結構的理論中。

關鍵詞：債券融資;公司治理;效應

一、債券融資治理作用

在西方國家債權的治理作用已經被廣泛認可。在國外成熟的資本市場體系中，發行公司債券是企業進行長期融資的一項普遍而又重要的手段。因而，對于公司債券市場的研究也是非常全面和深入的，并且散見于有關資本結構的理論中。Jensen和Meckling（1976）的代理成本理論是最早從資本結構的角度研究公司治理的問題的。由于現代大公司的典型特征是所有權與經營權的分離，這樣由于所有權和經營權的分離就產生了外部股權融資的代理問題，體現為經理的管理懈怠、奢侈消費、利益侵占和過度擴張等。當經理存在過度擴張的動機，是因為擴張公司可以增加經理控制的資源，提高經理的報酬，為中層經理提供大量升遷機會。

二、中國債券融資作用特殊性

那么為什么債權治理功能在國外是被認可的，而在我國卻不能發揮其應有的治理功能呢？對于這個問題，Williamson（1988）早就指出，負債和股權是兩種可相互替代的治理結構，而不僅僅是融資工具，但是，負債要成為一種有效的公司治理機制，其首要條件是債權人是真正自為的市場主體，且要存在有效的債務合約履約機制（包括基于聲譽的自我履約機制和法院等獨立第三方監督履約機制）。謝德仁、張高菊（2008）認為負債合約之履約機制的有效性和債權人債務人雙方都是真正的市場主體構成了一個地區的金融生態環境之核心，從債權人的風險控制能力和負債的治理效應角度看，當一個地區金融生態環境越差時，一方面，地方政府對經濟的干涉力度越強，金融機構等債權人越缺乏經營獨立性，進而信貸風險控制能力越弱，債權人對公司資金運用的監督也就越弱，上市公司資金運用也就更可能受到地方政府的非市場化干涉以完成政策目標和被做其他濫用;另一方面，由于法治環境不佳，負債合約的第三方監督履約機制低效甚至失效，且由于存在越加嚴重的預算軟約束問題和地方誠信文化的缺失，使得這些地區的債務人在地方政府的“庇護”下相對更不重視聲譽或負債合約不能正常履約對債務人的聲譽影響不大，從而依靠聲譽的自動履約機制也無法發揮作用，負債對債務人難以產生強約束力，難以促進債務人管理層關注自身財務風險、合理利用財務杠桿和提高公司資金利用效率，從而發揮不了應有的公司治理作用。同時他們指出在我國第一大股東的控制力一時難以較大程度削弱的現實情形下，改善金融生態環境，發揮債權人和負債的公司治理效應，可能會比董事長和總經理職務分離等公司內部治理改善措施更加有效。李揚等（2005）將金融生態環境的構成要素歸結為：法治環境、經濟基礎、地方金融發展、金融部門獨立性、誠信文化、社會中介服務、地方政府公共服務、企業誠信和社會保障等九個因素。所以，我們認為國外債權治理之所以能夠發揮正面的治理作用，這主要是由于西方國家有著成熟的、高度市場化的債券市場和完善的法律保障體系等，這些外在的因素是發揮債權治理功能必要的前提條件。因為，在一個完善的資本市場里，能夠充分發揮“看不見的手”的作用，投資者出于維護自身利益的目的，有自發監督和約束公司行為的動機。而完善的法律制度為投資者維護自身利益提供了法律依據。在很大程度上，公司治理就是一套外部投資者用來保護自己的利益不被內部人侵蝕的機制。在債權治理的過程中，破產機制對于公司治理影響尤其重要。破產將改變公司的治理結構，對公司現有的管理當局、控制性股東以及其他投資者的動機產生影響。破產法規的構建和實際運作對決定其他內在和外在的公司治理都產生重要的作用。在市場經濟國家，維持信用關系的基本機制就是破產機制，當債務人不能清償到期債務且經法庭調解無效的情況則進行破產處理，因此，破產是是強化債權約束、維護債權人利益的一種極端方式。破產制度不完善，債權契約是無法得到保障的。在破產機制的強制下，債務人從借款開始就要考慮債務的清償問題，考慮到期不能支付時出現的財務危機，這就是破產機制的威脅作用。Jensen和Mekling（1976）承認法律體系的作用，認為：“從公司的角度看，法制和法律在社會組織特別是在經濟活動組織中起著重要作用。成文法規定了合同種類的范圍，個人和組織可以簽訂這些合同而不會招致刑事追究。國家以司法力量強制履約或強制收取違約賠償。法院根據合同對簽約雙方進行裁決，形成作為普通法主體的判例。所有這些政府行為都會影響可執行的合同種類以及依附于其上的合約行為。” Defond等（2007）檢驗了《薩班斯法案》對債券持有人的影響，他們發現在《薩班斯法案》準備通過前后債券價值下降，與市場預期《薩班斯法案》將增加債權人的成本是一致的，他們又發現違約風險高、治理系統變動大的公司發行的公司債券價值降低更多。陳超、呂長江、王克敏等（2007）發現較好的投資者保護環境會導致較高的公司治理水平，公司治理水平與公司價值之間的關系受到投資者保護環境的影響，在較弱的投資者保護環境下，公司治理與市場價值關系較弱;在較好的投資者保護環境下，公司治理對市場價值的正向影響作用顯著。

三、我國公司債券市場重要缺陷

我們認為我國公司債券市場有以下幾個重要缺陷：1.長期以來我國公司債券市場受到政府的嚴格管制，行政色彩濃厚。在這種嚴格管制下，一方面發債主體基本是國有企業，多數情況下國資委是其最終控制者，因此發債公司在無形之中則借用了政府信用;另一方面擔保制度不合理。長期以來，我國發行公司債券的主體必須獲得銀行或其他企業提供連帶不可撤銷的擔保，這使得發債人的信用基本被忽略掉了。相關法規對債券擔保的強制要求以及國有商業銀行和國開行為公司債券提供的擔保，必將弱化發債企業的風險意識，不利于改變中國公司債券市場長期以政府信用為主導的失衡狀況，同時也使得公司債券的風險重新回到了銀行體系，這必將影響到公司債券融資應有的治理功能。2.我國債券市場中信用風險防范與承擔機制不合理。監管部門通過設立過高的批準或核準標準（如選擇基本沒有信用風險的發行主體，要求可靠的擔保等），規避信用風險，期望不發生信用風險，即使因信用風險產生損失，也有擔保措施承擔損失，或由政府部門直接出面協調化解風險。一旦因信用風險發生違約和產生損失，為了社會穩定，個人投資者一般不用承擔損失，主要通過行政措施防范和化解信用風險，這不僅增加了政府負擔，還使個人投資者不關心信用風險的防范，與誰投資、誰承擔風險、誰收益的原則相違背。3.債券評級制度不完善。在第三章我們提到我國債券評級機構權威性和獨立性不足，評級結果市場需求小。我們的實證研究也顯示我國信用評級僅僅反映了公司的規模和政府的支持力度，而與公司的盈利能力、償債能力、資產管理能力等無關。債券評級不能起到降低信息不對稱的作用，也難以發揮外部治理的功能，有流于形式之嫌。4.破產機制不健全，行政干預破產。