公司資本結構優(yōu)化研究

顏佳琳+林志煌

摘要：資本結構的優(yōu)化問題對于公司的財務決策來說也是一個亟需解決的重要問題，不僅公司的管理者們需要重視，廣大的投資者也需要關注。文章旨在通過一系列合理的措施和手段，以具體的上市公司為平臺，對該公司的資本結構進行研究，從而找出其中的關系和該公司財務結構的優(yōu)化空間，達到公司價值最大化的目標。

關鍵詞：上市公司；資本結構優(yōu)化；中聯(lián)重科

一、中聯(lián)重科資本結構相關數(shù)據(jù)

（一）不同負債水平下的權益資本成本

在不同的負債水平下，權益資本是會發(fā)生改變的，具體的表現(xiàn)為，負債水平的變動會引起β系數(shù)發(fā)生變化。企業(yè)的無風險報酬率與風險溢價是固定不變的，所以β系數(shù)是該式中影響權益資本的唯一變量，通過β系數(shù)可以把負債水平與權益資本成本聯(lián)系在了一起。

負債水平與β系數(shù)的關系可以通過以下的公式來表示：

式中，βL為包含財務風險的β系數(shù)，即有負債時的β系數(shù)，βU為不含財務風險的β系數(shù)，即無負債時的β系數(shù)，D為債務資本，E為權益資本，T為公司所得稅稅率。

在現(xiàn)有的資本結構下，即權益資本占總資本的83%，債務資本占總資本的17%，加權平均資本成本為7.89%，β系數(shù)為0.31。利用以上的數(shù)據(jù)可以得出無負債時的β系數(shù)為0.21。同樣可以用上述方法計算出不同負債水平下的β系數(shù)。接下來，本文以10%為跨度，計算出了負債水平從10%～90%時的β系數(shù)與權益資本成本。

（二）不同負債水平下的債務資本成本

與權益資本成本一樣，在不同的負債水平下，債務資本成本也會發(fā)生變化。負債水平對債務資本成本的影響主要是通過利息保障倍數(shù)、信用評級和違約利差來實現(xiàn)的。在不同的負債水平下，公司的利息費用會發(fā)生變化，而息稅前利潤是固定不變的，所以息稅前利潤與利息費用的比值也就是利息保障倍數(shù)會隨著負債水平的變動而變動。

不同的利息保障倍數(shù)下的信用評級是不同的，在不同的信用評級下會產生不同的違約利差。而債務資本成本是無風險報酬率與違約利差的和除掉公司所得稅的影響之后的值。所以通過以上的關系可以知道債務資本成本的變動的源頭是負債水平的變動。

具體來說，當負債水平為30%時，債務資本的金額為54.4億元，息稅前利潤為35.9億元。由于利息費用是債務資本與利率的乘積，而利率又是無風險報酬率與違約利差的和，要想知道違約利差又必須知道利息費用，這之間有循環(huán)上的矛盾。所以，這里采用試錯法進行處理，用0.4的違約利差進行計算，息稅前利潤與得出來的利息費用的比值正好處于違約利差為0.4的信用評級之間。接下來同樣以10%的跨度，計算出負債水平從10%～90%時的債務資本成本。

（三）不同負債水平下的加權平均資本成本

在以上論述中已經介紹過了加權平均資本成本的公式以及中聯(lián)重科2013年的加權平均資本成本。接下來需要使用上述論述中的方法把前面兩小節(jié)中得出的不同負債水平下的權益資本成本和債務資本成本進行加權平均，從而得到在不同負債水平下的加權平均資本成本。然后與中聯(lián)重科2013年的加權平均資本成本進行對比，找出比中聯(lián)重科2013年的資本成本更低的資本結構。

因為已經具體計算過了中聯(lián)重科2013年的加權平均資本成本，所以這里直接給出計算結果。

二、最有公司資本結構

顯而易見，在以10%為跨度的負債水平下，當中聯(lián)重科的資本結構為20%時，該公司的加權平均資本成本為7.86%，低于該公司2013年的對比數(shù)據(jù)7.89%。但是上述的計算是以10%為跨度，這個跨度未免過大，通過對表3進行圖形處理可以做出更直觀的折線圖（如圖1所示）。

從圖1中可以發(fā)現(xiàn)加權平均資本成本在20%～30%之間處于最低。可以再用上文中的方法對20%～30%的區(qū)間進行相同的處理得出在負債水平為22%時，加權平均資本成本處于最低的位置，為7.82%。所以最佳的資本結構為債務資本占總資本的22%，權益資本占總資本的78%。

三、資本結構對公司價值的影響

公司價值與公司的財務決策密切相關，體現(xiàn)了公司資金的時間價值、風險以及持續(xù)發(fā)展能力。公司價值越高，所給予其利益相關者回報的能力就越高。所以本文加入了這一概念以便更加直觀地描述公司資本結構優(yōu)化的影響。

本文中的處理是把權益資本和債務資本的和作為公司價值。當然這只是一種為了簡化計算的替代，不同的資本結構改變了資本成本，資本成本又貫穿于公司價值之中。那么顯然可以通過資本成本把資本結構與公司價值這兩個概念聯(lián)系到一起。下面具體來看看資本成本是如何成為連接資本結構與公司價值之間的橋梁。

（一）不同資本結構下的公司價值

資本結構不同時，加權平均資本成本也會發(fā)生變化。本文把不同的加權平均資本成本與公司價值相乘就可以得到絕對概念上的資本成本，為了方便區(qū)分，本文把絕對概念的資本成本稱做資本支出，記為Kc。

公司價值通過計算為27198840248.93，把中聯(lián)重科2013年的資本成本和本文計算出來的最佳資本成本分別與公司價值相乘，再把得到的資本支出相減就能算出在較低的資本成本下省下來的資本支出。

這部分省下來的資本支出是在加權平均資本成本為7.82%時得到的，前面提到了公司價值是該公司預期自由現(xiàn)金流量以其加權平均資本成本作為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)的現(xiàn)值，那么這部分省下來的資本支出理應被當作自由現(xiàn)金流量，用7.82%作為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，計算出來的折現(xiàn)值就是公司價值的增加值。計算結果為 243475552.05。

（二）資本結構與公司價值之間的關系

資本結構對公司價值確實是有影響的。那么，解讀出其中的關系，找出影響因素會有助于得出更加一般性的結論。根據(jù)表5可以看出當中聯(lián)重科2013年的資本結構中的債務資本從總資本的17%上升到22%時，其加權平均資本成本從7.89%下降到7.82%，公司價值增加了243475552.05。顯然，資本成本是連接資本結構與公司價值之間的橋梁。

不同的資本結構下，由于無風險報酬率和風險溢價是固定的，所以β系數(shù)是影響著權益資本成本的唯一因素。而債務資本成本中，稅率是固定不變的，不同的資本結構影響著違約利差，從而影響著利率，所以違約利差是影響債務資本成本的唯一因素。

不同的資本結構會影響公司的權益資本成本和債務資本成本，而這兩者的變化又會使加權平均資本成本發(fā)生改變。公司的加權平均資本成本不同時會產生一個資本成本的差額，這部分差額即是公司省下來的一部分資金，把這部分資金作為自由現(xiàn)金流量，然后以較低的加權平均資本成本作為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)計算出來的數(shù)值即為公司價值的增加值。

四、結語

表5可以明顯看出，本文的研究目的已經達到。當中聯(lián)重科的資本結構中的債務資本從總資本的17%上升到22%時，其加權平均資本成本從7.89%下降到7.82%，公司價值增加了243475552.05。這說明該公司在資本結構上的確存在有問題，該公司2013年的資本結構存在著優(yōu)化的空間，只要稍微增加一點債務資本在總資本中的比例，公司價值就可以增加2.43億元。這樣的增長同樣也會帶動每股收益增長。而且當公司的債務資本達到總資本的22%時，根據(jù)已有的計算結果，其信用評級仍然可以保持AAA的水平。所以從理論上說，調整公司的資本結構對公司有百利而無一害。

從上述案例來看，應當選擇更多的債務資本融資而非權益資本融資。但是客觀的說，中聯(lián)重科的資本結構與最優(yōu)資本結構已經比較接近了?？赡苁窃诰唧w的操作過程中還有許多筆者未能考慮到的影響因素會對結果造成了一定的偏差。至于是什么因素造成了這個偏差，由于本文只是從理論的角度上對公司的資本結構以及公司價值進行研究，所以對這種可能的因素這里也不再過多的探究。

參考文獻：

王春影.房地產上市公司資本結構與企業(yè)價值關系的實證研究[D].天津大學，2011.

（作者單位：顏佳琳，南華大學；林志煌，湖南科技大學）endprint