新牛市啟動需要兩個條件

胡語文

以上證A股為例，從一波牛市啟動的角度來看，需要兩個條件支持。

1、需要在底部構筑相對較長的時間，估值回到歷史極值甚至突破極值；

2、需要有新的業績驅動力。

對于第一個條件而言，A股市場本次在底部構筑的時間相比2012-2014年較短，整體估值雖然較低，但并沒有達到并突破歷史極值。本次春季反彈行情的啟動，只是為了對沖經濟下行風險，使得市場信心恢復，從而緩解經濟過快下行的風險。

盡管上證A股估值已經回到了較低的估值水平，但市盈率倒數反映的市場預期投資回報率與10年期國債收益率的比值并沒有回到軌道線的上軌，距離上軌仍有一定距離。換言之，上證A股的市盈率仍有可能進一步下探，出現歷史極端值的概率頗大。因此，目前市場仍屬于探底過程中的反彈，不宜過分樂觀。

從第二個條件來看，傳統行業或績差股領漲下的反彈行情一般都不可持續。新牛市需要新的領軍人物，未來科創板成為領軍人物的概率更大。

市場主流觀點認為，以社融余額和信貸天量為標志的信號出現代表著新牛市啟動的點火信號已經發出，但我們并不贊同上述看法。首先，貨幣寬松并非牛市啟動的充分條件，其次，貨幣能否持續寬松，仍有不確定性；最后，寬松政策對于經濟轉型并不利，更容易陷入流動性陷阱。我們不能再以十年前的投資思路來看待本次市場的反彈。中國不會重復10年前大水漫灌的路徑，未來堅持走的是創新驅動。所以，市場普遍期望信貸放量帶動資產價格上漲的概率并不大，更多的是市場增量改革帶來的機會，系統性牛市出現的概率并不大。

從外資不斷流入的情形來看，市場預期，2月底或3月初A股占MSCI權重提升至20%的消息靴子落地，外資流入亦進入階段性尾聲；根據MSCI官方的表態，預計本次調入因子比例不會一步到位，或不達市場預期。屆時需要防范藍籌股的補跌風險。經歷了自2014年以來的持續5年的上漲，藍籌股的估值修復或告一段落，外資流入對藍籌股估值提升的邊際效應也會遞減。

從供給替代的角度來看，藍籌股的追捧更多受外資影響，但2季度新的供給因素——科創板的推出，會影響市場資金跟風的效應，因此，一季度藍籌股有望出現資金高位套現的風險，建議目前點位且戰且退，不宜戀戰。

從2018年年報預告來看，2018年企業盈利增速仍在下滑，而2019年企業業績數據仍不樂觀，因此，期望市場調整一步到位的機會并不大，更可能的結果是傳統行業業績增速仍將維持低位運行，而新興行業業績占比逐步提升。因此，從增量改革的預期來看，股市的機會在科創板及創新領域。隨著科創板的啟動加速，對A股上市公司整體利潤的貢獻度也會提升。但這個新舊動能轉換的過程需要時間，市場可能有提前量，但炒作傳統行業的股價，甚至是炒作績差股，卻存在較大業績回落的風險。盡管一部分公司經過財務洗大澡，釋放了退市風險，但很難改變業績長期下行的格局。

我們預計，2019年A股市場表現的更多是夯實基礎的過程，表現為結構性行情，雖然不會出現明顯的系統性下跌風險，但受制于宏觀經濟結構調整及上市公司整體業績下滑的影響，出現單邊上漲的概率亦不大。從符合經濟轉型的思路來看，或許未來的牛市機會在科創板帶來的市場轉型機會。