關于人民幣匯率波動的思考

邸 瑤 牛漢杰

(山西財經大學 山西 太原 030006)

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關于人民幣匯率波動的思考

邸 瑤 牛漢杰

(山西財經大學 山西 太原 030006)

2016年人民幣兌美元匯率出現了一波較為快速的調整，連破幾個重關口，直至特朗普意外當選，人民幣階段回升之后，迅速隨著美元指數的大幅飆升而再度延續明顯貶值走勢，不斷刷六年半低位，市場上空彌漫著焦慮的情緒。鑒于此，貨幣當局應在匯率調控、預期引導方面妥善處理好人民幣國際化過程中的諸多問題，同時，投資者應理性看待人民幣匯率的波動，才能夠維持跨境資本的有序流動和外匯市場的有序運行。

人民幣匯率波動；人民幣國際化；主體行為決策

一、研究背景

人民幣匯率市場化是我國既定的改革目標，也是一大社會共識。2015年“8·11”匯改，優化人民幣匯率中間價定價機制，邁出了人民幣匯率形成市場化關鍵一步，2016.10.1，人民幣正式納入SDR，此后人民幣對美元也呈現出少見的貶值走勢，從10月上旬到11月上旬，人民幣在短短的四周時間里，就從6.70大關一路暴跌至6.80大關。此后受美元指數大漲影響，人民幣兌美元匯率更是連續十多天下跌，接連突破6.8元、6.9元兩個整數關口。11月4日，央行刊文，市場對人民幣匯率并沒有擔憂，12月6日，央行刊文，人民幣匯率有條件保持基本穩定。直至12月6日，在美元指數階段回調以及中國貨幣當局引導市場預期的情況下，人民幣中間價調升295個基點至6.8575，創三周以來最高，調升幅度為0.25%，人民幣兌美元匯率貶值預期逐漸緩解。

二、人民幣匯率波動的原因分析

(一)合理性分析。根據價值規律，市場匯率圍繞均衡匯率上下波動，市場匯率不可能偏離均衡匯率太遠，也不可能穩定在均衡匯率水平上，而是會呈現有漲有跌的上下波動。一方面，本輪人民幣大幅貶值與近期經濟基本面關系不大，也非競爭性貶值，主要是對前期高估部分的修正。這可追溯到2014年5月至2015年7月美元強勢周期，在此期間世界主要貨幣相對美元平均貶值20%左右，而人民幣匯率被人民幣國際化、SDR技術評估等綁架，錨定美元被動成為世界第二大強勢貨幣，進而積累了高估壓力。因此，2016年初美元指數回調，人民幣盯美元貶值，2016年底美元指數走強，一籃子貨幣中對美元貶值。人民幣在雙錨之間始終選擇弱錨，以釋放修正高估壓力。另一方面，人民幣匯率的波動參照著一籃子貨幣。而在其他貨幣兌美元紛紛貶值的情況下，整體人民幣對一籃子貨幣保持著基本穩定態勢。從全球貨幣的表現來看，人民幣在全球貨幣體系中的表現還是相當穩定并強勢的。

從內部因素看，就經濟基本面而言，經濟增長持續下行導致市場信心減弱、資本流出速度加快而流入速度減緩，促使人民幣呈現貶值態勢。如果不能很好地調節經濟運行總體格局，讓資本流動趨向相對平衡的狀態，人民幣兌美元的貶值壓力仍會存在。就當局方面而言，中國政府有容許人民幣貶值的理由。在外需長期持續低迷的情況下，中國非常希望通過人民幣貶值來支撐出口。就外匯需求而言，2016年下半年受企業跨國并購等因素影響，外匯需求持續旺盛。根據調查公司湯森路透的統計，2016年上半年中國企業進行的海外并購超過1225億美元。為此，大型并購案不斷出現，個人資金分散到海外的動向也很活躍，諸如10月海航集團宣布以65億美元收購希爾頓酒店集團約25%的股權，內地個人購買香港保險等。

從外部因素看，人民幣對美元此輪貶值主要受美元走強的影響。英國脫歐、美國大選這兩只今年最大的“黑天鵝”，凸顯了美元的避險屬性，支撐了美元的走勢。具體而言，強勢美元主要受美國經濟向好，加息預期增強以及“特朗普效應”兩個因素推動。一系列經濟數據顯示向好，三季度國內生產總值增長率為3.2%，創兩年新高，消費者信心升至2007年7月以來最高水準。此外，據11月非農數據，就業人數增加17.8萬，但失業率降至4.6%，創2007年8月以來最低水平，顯示美國勞動力市場強勁。耶倫也暗示加息可能“在相對不久后變得合適”，外界由此普遍預期加息。同時，特朗普擬議的大規模基礎設施建設和減稅政策，推動美國國債收益率飆升，進一步加速美元升值。美元是世界主要儲備貨幣，在“鑄幣稅”的因素下，強勢美元的影響迅速波及其他國家。

(二)非理性分析。主要是受人民幣貶值預期影響。根據價值規律，市場匯率圍繞均衡匯率上下波動。但目前國內外匯市場似乎出現了一定的價格調節機制的失靈，強烈的貶值預期直接轉化為強大的購匯沖動，人民幣越跌，反而結匯越少、購匯的越多，加劇了人民幣的貶值態勢，其背后的原因是人民幣貶值預期揮之不去。

“8.11匯改”后，市場反應的激烈程度超過了正常，表現在2015.7-2016.8，中國外匯儲備存量由3.65萬億美元左右下降至3.185萬億美元左右。從結構和趨勢的分析，其他投資負債減少是我國對外負債存量下降和導致金融賬戶逆差的主要因素，反映出銀行和企業受人民幣匯率貶值預期影響，持續減持人民幣存款、加速償還外幣債務和利息、擴大對外貿易信貸規模的態勢。

三、結論與建議

總之，2016年國際市場“黑天鵝”頻飛，英國脫歐、意大利公投、特朗普當選等，均使全球金融市場產生了較大波動，人民幣對美元也呈現出少見的貶值走勢，且直至12月6日，貶值預期一直存續。但應當認識到，人民幣對一籃子貨幣顯示出基本穩定，這表明人民幣在逐漸脫離“美元錨”的同時，整體幣值水平并未脫離大體穩健的基調且更合理地體現了人民幣內在價值變化。

第一，積極推進市場化的經濟改革，為經濟增長提供新動力，從而為人民幣匯率穩定波動提供最基本的保障。由于人口結構變化，中國的勞動力供給日趨緊張，人口紅利正加速消失；與此同時，國民儲蓄水平也將隨著人口老齡化時代的到來而逐漸下降。面對勞動和資本兩大要素的供給下降趨勢，要想確保經濟增長，只有努力提高全要素生產率，以便為經濟增長提供新的動力。第二，加快金融改革，建立市場化的現代金融體系，完善匯率管理機制。在金融對外日益開放的背景下，匯率投機交易的最佳管理應以建立一個更加完善的市場機制為基石，使匯率能夠在政策期待的范圍內波動。這需要匯率政策主管部門要經常與市場保持溝通，并進行解釋、說明，增加政策的公開性、透明度、可預期性。尤其要對出臺的政策、措施予以解讀、說明，闡明真實意圖，輔之以必要的調控手段乃至與國際社會進行協調，其效果可能會更好。匯率要根據宏觀經濟變化和需要進行決策和調整，用非資金手段去引導市場、化解不利預期，而不應過多地運用外匯儲備去調控。因為貶值預期一旦形成，購買外匯會更洶涌，如果不能及時提供外匯，市場的貶值預期越強烈，貶值速度就越快，幅度也更大，進而干預成本更高。

此外，正如管濤所言，市場應“避免看空人民幣成為一種偏執。”市場主體應該回歸基本面分析，避免個體理性、集體非理性的羊群效應。2016年10月以來，諸多投資者跟風“賣人民幣買美元”，而這些大量換匯的投資者，大多都是受輿論環境和身邊人群的情緒化影響，這種“一窩蜂追漲”并不可取。投資者應基于理性的考慮進行資產多元化配置，保持外匯市場穩中有動的動態形勢，形成跨境資本有進有出的有序雙向流動，實現多贏的局面。

[1]張禮卿.人民幣國際化面臨的挑戰與對策[J].金融論壇，2016(3)：3-8.

[2]張三寶.人民幣國際化起步階段的匯率制度選擇[J].新金融，2015(12)：20-23.

[3]王博,范小云.貨幣國際化的典型模式及人民幣國際化的現實路徑選擇[J].蘇州大學學報，2015(10)：120-127.

邸瑤(1994-)，女，山西太原人，山西財經大學財政金融學院院碩士研究生，研究方向：金融工程與風險管理；牛漢杰(1991-)，男，湖北棗陽人，山西財經大學碩士研究生，研究方向：金融工程與風險管理。