上市公司并購重組價值評估與交易定價的關系

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一、研究背景及意義

并購重組是資本市場上永恒的主題，而上市公司作為資本市場主要的參與者，并購重組活動更是異常活躍，并購重組已成為上市公司整合行業資源、快速做大做強的重要手段。我國上市公司2017年度平均總市值已達到54.62萬億，占GDP的比重達到66%，這雖然與美國、英國等發達資本主義國家上市公司總市值超過國家GDP的情況仍有一定的差距，但我國上市公司的年度并購交易總額4.29萬億，占GDP的比重為5.19%，已接近西方發達國家上市公司并購重組交易金額占GDP約6%的比重。

隨著上市公司并購重組交易規模的擴大，標的資產的定價問題變得越來越突出。標的資產價值評估與交易定價是上市公司并購重組工作中最為關鍵的環節之一，也是長久以來困擾各上市公司實施并購重組交易的主要問題，很多并購重組交易最終因為交易雙方在此環節出現重大分歧，最終無法協商一致而導致交易失敗。從近年來上市公司并購重組披露的數據看，標的資產的評估價值往往與最終的交易價格非常接近，有些交易甚至直接將評估價值作為交易定價，從而給人一種交易價格單純依賴評估價值確定的印象，而實務工作中，交易價格的形成卻是交易雙方綜合考慮多種因素后共同談判的結果。因此，對上市公司的資產價值評估與交易定價之間的關系進行深入研究探討，有助于正確發揮資產價值評估在交易定價中的作用，為上市公司并購重組的順利實施奠定基礎。

二、資產價值評估與交易定價相關概念

資產價值評估是指專業的評估機構及評估人員，按照國家法律、法規及資產評估準則，根據特定的目的，按照法定的程序并運用科學的方法對各類資產、企業價值及其他經濟權益進行評定、估算，并發表專業意見的行為和過程。上市公司并購重組過程中的資產價值評估方法包括資產基礎法、收益法和市場法，評估過程具有獨立性，評估結果為標的資產的市場價值，具有一定的公允性。

交易定價是并購重組參與各方綜合考慮公開市場信息、標的公司經營質量、并購后的協同效應等諸多因素后共同協商確定的價格。交易定價的方法一般包括評估定價、市盈率倍數定價、資產基礎定價等方式，交易定價主要是各交易主體談判的結果，受各方的風險偏好等多種因素的影響，具有一定的主觀性。

三、資產價值評估與交易定價的關系

在資本市場發達的國家，學術界及實務界對資產價值評估與交易定價的關系已有相對統一的認識，即資產價值評估是交易定價的參考，交易定價是在評估價值的基礎上綜合考慮各方面因素后由交易各方協商確定的。我國由于上市公司的并購重組活動發展時間較短，其經驗尚淺，因此在并購重組的交易定價中還存在諸多問題，標的資產價值評估與實際的交易定價之間存在著一定程度的混淆。嚴紹兵和王莉瑩等（2008）對上市公司并購重組中的資產評估價值和交易價格之間的差異進行了實證研究，發現二者差異率基本在20%左右[1]。筆者對截至2018年3月31日已完成交易的最新50家并購重組（涉及標的公司控制權變更的）案例進行統計發現：評估價值與交易定價一致的有10家；交易定價與評估價值偏差在10%以內的有31家；偏差大于等于10%的9家。從以上統計數據看，資產評估價值與交易定價確實存在很大程度的混淆。

由于沒有完整的理論體系，實踐經驗較為缺乏，資產價值評估的規范性缺乏統一的標準和有效的監管、非上市公司股權缺乏競爭性交易市場和有效的估值手段，因此在并購重組的實務中，資產價值評估和交易定價的關系方面就出現了兩種極端的現象：一是過分依賴資產價值的評估結果，甚至直接以資產評估價值作為交易定價，忽視了其他因素對交易定價的影響；二是嚴重忽視資產價值評估的作用，認為資產價值評估是為并購交易的推進服務的，交易各方通過協商確定交易價格后，再由評估機構按照既定的目標值進行資產評估。這兩種現象最終均導致了同樣的結果，即目前實務中資產評估價值與交易定價明顯趨同的問題。

目前國內學者已關注到此問題并進行了針對性研究，程鳳朝、劉旭、溫馨（2013）研究認為，資產價值評估和交易定價是兩種不同性質的工作，以評估值為交易定價的唯一依據不科學也不合理，應促進資產價值評估與交易定價的有機結合，正確發揮評估在并購重組各階段的作用，并對此提出了建議[2]。筆者認為，資產價值評估和交易定價既有區別、又相互聯系：資產價值評估是對標的公司價值客觀、獨立的評定，是并購重組中交易定價的重要基礎；交易定價是交易各方主觀協商的結果，是在資產評估價值的基礎上綜合考慮各項因素后充分博弈后確定的。任何將二者進行割裂或者混淆的做法都將對并購重組工作的推進造成重大阻礙，只有將二者有機結合起來，充分發揮資產價值評估在并購重組中作用，已評估價值為參考進行交易定價的談判，才能為并購重組在資本市場的長期活躍奠定基礎。

四、促進資產價值評估與交易定價有機結合的建議

鑒于當前實務中存在的以上問題，筆者認為要促進并購重組交易中資產價值評估與交易定價的有機結合，需要各方從不同的方面進行努力。

資產評估機構方面：第一，應提高評估的獨立性并確保在評估過程中避免受到交易各方對交易定價預期的影響；第二，應創新評估方法并完善評估結果，強化對市場可比案例的研究和參考，改變將動態經營的企業價值簡單評估為唯一確定數據的做法，嘗試根據風險情況及可能的經營變化給出多個參考值或價值區間。

交易各方董事會、股東大會及財務顧問方面：第一，各方應結合并購重組前后公司的發展戰略、協同效應、風險偏好等因素對交易定價進行談判，可以參考評估價值，但不應在評估前預設評估目標；第二，財務顧問應勤勉盡責，對資產價值評估的規范性進行監督，對交易定價的合理性發表明確意見供交易各方參考。

監管層方面：第一，應支持市場化定價，在嚴管利益輸送、損害中小股東利益等問題的清下，允許交易各方在資產評估價值的基礎上進行折價或溢價交易；第二，推動非上市公司股權交易市場的建設，為非上市公司股權交易定價提供充分的競爭性市場，為并購重組交易提供更多的估值方式。

五、總結

資產價值評估與交易定價在并購重組的實務中存在一定程度的混淆，這對并購重組工作的順利開展形成了阻礙。理順二者之間的關系，促進其有機結合，才能有效資產價值評估在并購重組交易定價中作用，促進并購重組交易的進行。交易定價只用以資產評估價值為參考，交易各方結合自身的風險偏好、公司未來的經營發展戰略等因素進行充分協商，才可能是相對公允合理的；資產價值評估只有保持相對獨立，做到客觀公正，不預設目標，才能持續在并購重組的交易定價過程中發揮作用。