“新”定向降準——一石激起千層浪

2017年9月27日，李克強總理主持召開國務院常務會議，聽取了推進央企重組工作回報，同時部署強化對小微企業的政策支持和金融服務。

會議提出，采取減稅、定向降準等手段加大對小微企業發展的財政金融支持力度。

內容包括對單戶授信500萬元以下的小微企業貸款、個體工商戶和小微企業主經營性貸款及農戶生產經營、創業擔保等貸款增量或余額達到一定比例的商業銀行實施定向降準，并適當給予再貸款支持。

此次定向降準對象口徑更有針對性，將適用對象限定為單戶授信500萬以下，適用范圍擴大至個體工商戶、創業擔保。

實際上，前段時間市場對于降準已經出現預期分歧，國務院的最新表態一時間成為了市場關注和討論的焦點。

綜合市場分析，此次定向降準不同于2014年以來已經成機制的每年年初一次的定向降準安排，是增量政策、而非存量政策，由于拓寬了定向降準考核標準中沒有考慮的對個體工商戶經營性貸款和創業擔保等，具有全面降準的意味。

但值得注意的是，此次降準意在實體，特殊的公布時點傳遞出較為濃厚的大力支持小微企業的信號。從貨幣政策方面來說，“定向降準”也并不意味著“寬松周期”開啟，但可能預示著貨幣政策方向出現邊際變化。

“新”定向降準

2014年起，為了加大金融機構支持“三農”和小微企業的正向激勵，央行引入定向降準考核機制，對滿足審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到標準的商業銀行實施優惠存款準備金率。

但分析認為，此次定向降準不同于2014年以來已經成機制的每年年初一次的定向降準安排，而是在此基礎上的補充，加大對小微企業的支持力度。

九州證券首席經濟學家鄧海清指出，本次國務院常務會議提到“定向降準”是增量政策、而非存量政策。從歷史經驗看，從國務院喊話到“定向降準”政策落地，平均時間間隔不超過2個星期，鄧海清認為此次“定向降準”也不會例外。

中信證券明明研究團隊認為，此次定向降準具有更強的“全面降準”意味：

不同于此前央行針對中國農業發展銀行、財務公司、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行等特定金融機構的定向降準，此次定向降準立足于“貸款增量或余額達到一定比例”的指標，拓寬了定向降準考核標準中沒有考慮的對個體工商戶經營性貸款和創業擔保等，將進一步擴大原本通過定向降準考核的銀行范圍和數量，相較而言具有更強的“全面降準”意味。

據天風證券固收孫彬彬，參考以前年度定向降準央行公告，可能的標準是：上年新增小微貸款占全部新增貸款比例超過50%，且上年末小微貸款余額占全部貸款余額比例超過30%。按此標準，定向降準覆蓋大約2/3的城商行、80%的非縣域農商行和90%的非縣域農合行。

意在實體，而非市場

中信明明指出，此次定向降準政策于三季度末、重大會議召開前提出，時點較為特殊。大力支持小微企業的信號意味較為濃厚，顯示了政府對小微企業、創業企業的關注。

鄧海清認為，定向降準的目的是對沖供給側改革的副作用：其一，宏觀上看，定向降準能對沖目前環保去產能政策、房地產調控加碼等對宏觀經濟價升量減的影響；其二，微觀上看，定向降準能支持小微企業發展，彌補此前經濟微觀層面的“國進民退”。

華創債券屈慶也表示，定向降準的目的在于支持實體經濟，而非金融市場：

在目前銀行體系流動性整體偏緊的背景下，小微企業由于經營情況更不穩定，它們的融資需求確實更容易被銀行排擠，導致小微企業融資成本上升。因此在金融去杠桿的背景下，避免小微企業融資成本的過度上行也是守住不發生系統性金融風險的題中之意。

對貨幣政策意味著什么？

此前市場曾對降準窗口是否已經打開進行過激烈的討論。一方面有觀點認為，以超儲率衡量的銀行間市場流動性依然偏緊，此外，以在央行以公開市場操作為主要基礎貨幣投放途徑的情況下，金融體系流動性結構性不均衡不斷加劇，“降準”是有效解決目前金融體系流動性水平整體不高、流動性結構失衡的最快方法。

但反方觀點指出，降準可能傳遞出與當前貨幣政策基調不符的信號。

那么這次降準是否釋放了貨幣政策轉向的信號？

鄧海清的觀點是，隨著“定向降準”的大概率落地，2016年8月底以來的“貨幣緊縮期”結束將成為必然事件，至少不會存在進一步收緊的可能性，但市場也需要注意，“定向降準”也并不意味著“寬松周期”開啟或大水漫灌，而是結構性貨幣政策。

債市影響分歧明顯

西南證券楊業偉認為，再度提及定向降準，可能預示著貨幣政策方向出現邊際變化。

屈慶認為，定向降準釋放的流動性很難流向債券市場，定向降準難以對債市帶來實質性的利好，并且指出債市可能面臨最后一跌：

即使定向降準真的緩和了銀行體系流動性，使得銀行有錢配債了，且不論銀行是否有MPA額度（中小銀行MPA額度普遍緊張），即使銀行真的能增加債券配置額度，一旦導致市場利率下行，“解套”的需求必然驅使金融機構債券杠桿瘋狂反撲，這和央行金融去杠桿的政策思路顯然是違背的，央行必然會重新回籠流動性以抑制金融杠桿反彈，市場又會重新回到去年年底的邏輯中去。

而鄧海清則宣告債市黑暗時代”終結：

一方面，目前“維穩”訴求遠超過其他因素，以及央行定調“維護債券市場平穩運行”，且此次國務院常務會議明確提出“定向降準”，“降準+公開市場回落”解決資金結構性問題、穩定市場預期將成為大概率事件；另一方面，“穩”字基調以及總需求回落下，大宗商品價格見頂回落，8月商品價格、經濟數據大幅走弱，經濟過熱、通脹上行的預期將被證偽，預期的修正將利好債市，堅定看多2017年下半年債券市場牛市。

楊業偉認為，貨幣政策邊際寬松，為債市創造上漲機會：

考慮到三農和小微貸款占比符合定向降準條件的金融機構比例較高（2/3的城商行、九成左右農商行，近一般股份制銀行），定向降準50bps將釋放4000億元以上的流動性，即使央行以公開市場操作短期對沖，負債結構不同也會導致短期流動性改善。而短端利率的下降將為長端利率下行創造空間。隨著經濟下行壓力持續，貨幣政策將繼續邊際寬松，將為債市拓寬上行空間。

去杠桿趨勢繼續

關于降準的另外一個爭議在于，去杠桿的大背景下，再次降準將會導致加杠桿卷土重來。但有分析認為，央行在沒有出現經濟超預期回落的情況下，金融去杠桿的進程仍不會結束。

鄧海清指出，降準是“降準+回籠”的結構性政策，并不會賦予市場寬松的加杠桿環境，再疊加當前嚴監管的背景下，金融機構的杠桿行為受到了嚴格的控制，加杠桿并不會卷土重來。反而，降準的普惠性有可能降低金融杠桿：

原因在于，高杠桿的一個重要原因在于同業業務激增，而同業業務主要在于大行、中小行結構性失衡嚴重，小行不得不通過同業業務獲得資金。“降準+回籠”之后，將有助于緩解資金的結構性問題，解決同業業務居高不下的窘境，從而有助于降低杠桿率。endprint