2018年宏觀經濟展望

在再通脹持續且真實利率下降的宏觀環境下，中金公司預測2018年貨幣政策會繼續退出寬松，經濟增長結構和政策組合將對大眾消費和制造業投資最為有利。

中金公司將2 0 1 8年實際G D P增速預測上調至6.9%，而目前市場一致預期為6.4%，其對大眾消費、房地產投資以及制造業產能投資增長的預期比市場共識更為樂觀，并預計2019年實際GDP增速仍將保持在6.8%的強勁水平。此外值得一提的是，預計2018和2019年名義GDP增速仍將保持在10%以上。

2018年全年CPI可能從2017年的1.6%上升至2.5%，而全年PPI或將回歸“常態”至3%左右。由此，2019年GDP平減指數可能從2017年的4.2%下降至3.4%。在再通脹持續、且真實利率下降的宏觀環境下，貨幣政策會繼續退出寬松。盡管基準情形下，預測央行明年可能不會調整基準利率和準備金率，但預計市場利率可能會進一步上行。具體而言，2018年間7天逆回購利率可能會上調30個基點，而10年期國債收益率或將上升至4%。從中期看，法定存款準備金率可能會向一個更趨“正常化”的（較低）水平靠攏，但同時，需要繳納準備金的銀行負債范圍也會擴大。

2017年底美元兌人民幣匯率預計為6.68左右，而2018年底達到6.48左右。而財政政策有望保持相對寬松，政策重點可能會進一步轉向改善收入分配和盤活“存量資金”。預計明年財政赤字將維持在3%，但地方債發行節奏可能有所放緩。此外，教育、醫療和扶貧方面的轉移支付比例有望進一步上升。2018年國有資產劃撥充實社保基金將開始落地，這是標志著廣義財政資源配臵效率提升的重要里程碑。此外，結構性改革方面，預計明年重點將放在提高增長的“質量”和可持續性上，其中包括改善收入分配、推進城鎮化，以及繼續實行供給側改革和環保標準升級。

中金公司對增長和通脹的預測權衡了可能的上行和下行風險。明年宏觀和市場的不確定性主要包括以下兩點：一是國內外貨幣政策收緊力度強于預期，二是房地產市場降溫幅度超預期。明年的CPI通脹也有高于原來預測的可能，而這將進一步壓低實際利率，激發更強的消費和投資沖動。2018年的經濟增長結構和政策組合將對大眾消費和制造業（升級）投資最為有利。此外，預計債券收益率曲線或將溫和陡峭化，疊加人民幣走強和實際利率下降，將有利于金融業的盈利改善和投資吸引力。

經濟周期彰顯后勁

2018和2019年名義GDP增速預計將從2017年的11.3%小幅放緩至10.4%和10.2%。目前貨幣條件尚未對經濟增長構成制約，因此中金公司不認為名義GDP增速現階段會顯著放緩，貨幣政策退出寬松的步伐仍慢于企業投資回報率和通脹預期的上升的速度。名義GDP增速保持在“雙位數”意味著企業收入和盈利增長均有望保持強勁，而迄今為止，企業資產負債表擴張仍較為謹慎，因此其投資回報率或將持續上升。

從總需求方面來看，中金公司對明年經濟增長較為樂觀，主要源于其相對市場預期更

加看好消費、制造業產能投資，以及房地產投資的增長。與此同時，明年基建投資增速雖可能有所放緩，但仍有望保持穩健，而出口增速可能大體持平。分產業看，預計2018年第一和第三產業的實際增加值增速將有所加快，而第二產業增速在2017年（低基數助力下）強勢反彈后，可能有所緩和、回歸常態。

2018年消費名義及實際增速可能雙雙加快，尤其是日常消費和大眾消費升級相關產品。明年整體固定資產投資、包括地產投資，有望保持穩健增長。鑒于2017下半年開發商拿地同比增速明顯加快、且租賃房和保障房的建設將帶來新的“增量”，預計明年房地產新開工面積和投資增速可能快于今年。和市場觀點相比，中金公司對明年地產投資的判斷明顯更為樂觀，市場可能忽視了幾個重要因素：

今年以來土地成交面積增速大幅上升，且年底前有望繼續加速。2016全年土地成交面積增速同比下降3.4%，而2017 年1-9月累計同比上升12.2%。考慮到去年9-12月1-2線土地供應明顯收緊，今年4季度一二線城市的土地成交面積增速可能明顯加快。由此，中金公司預計2017年全年土地成交面積同比增速將超過15%，這意味著2018年開發商新開工面積同比增速可能會超過10%，從歷史上來看，土地成交一直是房地產新開工的有效領先指標，尤其是在囤地日益不盛行的環境下。誠然，如果房地產市場預期大幅走弱，開發商拿地也可能不開工、少開工，但在目前的再通脹環境下，這種可能性并不大。

北京、上海等13個城市將開展利用集體建設用地建設租賃住房試點，可能會催生新的（與地產銷售關聯不大的）地產投資增量。根據中金地產組測算，試點方案可能會帶動2018年地產新開工面積增加3000萬平方米，對整體新開工面積增速貢獻約3個百分點。

作為房地產長效機制的一部分，保障房也可能加速落地。綜上考慮，預計2018年房地產新開工面積同比將增長10%-15%，高于中金公司估算的2017年8%-9%的增速。

此外，在盈利明顯改善的推動下，2018 年制造業投資增速亦有望加速。在經歷多年產能調整后，2016年下半年以來經濟復蘇和供給側改革推動制造業盈利明顯回升。同時，由于重工業和高污染行業的擴產、加杠桿受限，本輪復蘇中企業產能擴張明顯滯后于盈利上升。此外，以前復蘇周期往往率先擴產的國企如今也開始用收益“還債”而非投資。

中金公司在此前的報告中分析，本輪產能投資周期的可持續性較高，明年制造業投資增速有望加快，原因在于：今年以來部分產能持續收縮的行業凈資產回報率（ROE）大幅改善，表明未來這些行業總產能再降的空間有限。此外，現金流改善和資產負債表修復也會推動這些企業的設備更新需求；農產品價格自2016年下半年來大幅下跌后逐步企穩，期間農業及相關行業投資明顯收縮——2017年初至今大型拖拉機產量同比下降了23%，化肥銷量下降10%；但隨著6月以來農產品價格環比企穩，農業相關行業的產能投資有望見底恢復，并對整體制造業產能投資增速做出正貢獻；結構性成長行業產能投資可持續性強，包括環保、制造業升級，以及消費相關行業等。

明年基建投資增速可能小幅放緩，但仍保持穩健。目前市場的另一個主要擔憂在于，近期政府債務和PPP項目融資監管加強，可能會導致明年基建投資增速大幅下滑。但不應忽視的一點是動態來看，地方政府的在手現金在快速增厚——今年前三季度，地方政府稅收收入同比增長12.1%，土地出讓收入同比大幅增長39.4%，且仍在加速。由此，今年9月機關團體存款攀升至26.5 萬億元，同比增長12.8%，且其中有22.9萬億元為活期存款。隨著“十九大”閉幕及地方政府領導換屆完成，未來數年基建投資沖動難減。從量化角度看，預計2018年的“廣義財政赤字”將從2017 年的8.7%下降至6.3%左右，歷史經驗看，對應明年建筑公司訂單增速放緩5-10個百分點左右。因此，如果將建筑公司訂單作為政府主導投資的領先指標，明年名義基建投資增速可能會從今年的25%左右下降到15%-20%，但仍維持在相對較強的水平。

資料來源:CEIC, 中金公司研究部

預計明年外需增長保持穩定，出口有望維持穩健增長。預計2018年美國和新興市場增長可能加快，且全球經濟增長大體平穩。由此，預計明年出口實際增速保持穩定，而出口價格漲幅可能在今年大幅反彈后有所回落。分產業看，預計2018 年第一產業和第三產業增速將上升，而第二產業同比增速在經歷了2017年（低基數下）強勢反彈后可能有所放緩。2016年以來，農業供給側改革導致農產品加快去庫存，食品價格快速回調。由此，2017年前三季度第一產業名義GDP累計同比增速從2016年的4.6%下降至1.4%。隨著國內外農產品價格基本拉平，明年第一產業同比增速或將回升。

通脹展望

預計2018年全年CPI通脹將上升至2.5%，高點可能出現在2月和3季度。2016年下半年以來，農業供給側改革導致食品價格大幅下跌，CPI和PPI出現分化。2017年前三季度，食品CPI月平均下降1.7個百分點，拖累整體CPI下降0.5個百分點左右。而與此同時，2016年下半年以來核心CPI則明顯上升，與經濟復蘇的趨勢一致。隨著國內外農產品價格基本接軌，2017年8月以來食品CPI開始環比正增長。與之前數據對比，預計食品CPI將回到通脹區間。具體來看，預計明年食品CPI將上升至2.7%，主要是由于農產品價格溫和回升，加工食品價格進一步走高；核心CPI則保持在2.4%左右。

同時，預計明年CPI的第一個高點將在2月份，屆時春節錯位效應和天氣因素可能推動CPI上漲——2018年春節為2月16日，因此節日對消費品價格的影響將主要落在2月，而去年春節為1月28日，推高了1月的食品價格。此外，2016-2017年是罕見的暖冬，鮮果蔬菜價格保持低位，而鮮果蔬菜價格在寒冬的環比漲幅可高達40%-50%，推高整體CPI 0.5-1個百分點。除季節性因素推高2月CPI以外，由于今年3季度食品價格基數見底，明年3季度CPI亦可能會出現高點。

預計2018年全年PPI通脹將從2017年平均的6.1%左右回歸“常態”至3%附近。供給側改革和環保標準趨嚴可能會“常態化”，因此供給對價格上升的“彈性”可能下降；另外，預計明年基建和地產投資將保持穩健。由此，中金公司預計2018年全年PPI通脹將維持在3%左右。更具體看，隨著再通脹范圍擴大，PPI通脹可能會更多地從上游行業擴散至中下游行業，且上游通脹的結構也可能發生變化，預計明年石油均價將上漲約12%，而煤炭價格或將下降，且鋼鐵和有色金屬漲幅也將收窄。

洞悉宏觀政策

在再通脹持續、CPI 走高、真實利率下降的宏觀環境下，貨幣政策預計會繼續退出寬松。隨著通脹預期上升、貨幣乘數走高，貨幣政策應該會在邊際上相應收緊，以避免實際利率下降過快。中國經濟仍處于復蘇早期階段，而貨幣政策適度逐步退出寬松將有助防止經濟過熱、增強增長的可持續性。預計2018年間7天逆回購利率可能會上調30個基點，且10年期國債收益率或將上升至4%。中金公司預計市場利率將進一步上行。融資成本上升一方面源于通脹上升推動，但同時企業的真實投資回報率也在改善。對長債收益率的預測可能有上行的風險，鑒于明年實體經濟投資回報率可能會繼續明顯改善從而推高融資定價，尤其是名義投資回報率。

預計2017年底美元兌人民幣匯率為6.68左右，而2018年底達到6.48左右。中期看，法定存款準備金率可能會向一個更趨“正常化”的（較低）水平靠攏，但同時，需要繳納準備金的銀行負債范圍也會擴大。

2018 年財政政策可能仍將保持寬松。財政政策的重點可能會進一步轉向改善收入分配和盤活“存量資金”。截至2017年9月，財政存款為4.3萬億元，機關團體存款為26.5萬億元（其中22.9 萬億元為活期存款）；同期國企的凈資產達50.4萬億元。因此，政府在優化配臵和利用廣義“財政資源”方面仍大有可為。根據“優化存量”的總體政策方向，預計財政存款增速將進一步放緩甚至下降，且政府部門資產可能會更多地投向（至少比定期存款）收益較高的產品。另外，2018年國有資產劃撥充實社保基金將開始落地，這是標志著廣義財政資源配臵效率提升的重要里程碑。財政支出方面，預計財政將繼續增加對教育、醫療和扶貧的轉移支付，延續2012年以來的大趨勢。

結構性改革方面，預計明年重點將放在提高增長的“質量”和可持續性上。習近平總書記在“十九大”報告中明確指出，中國經濟已由“高速”增長轉向“高質”發展階段。中金公司認為，成功向消費驅動型經濟轉型的關鍵在于改善收入分配，并繼續培育中國的中產階級。因此，政策重點可能會繼續推進城鎮化和戶籍改革，并通過財政轉移支付減少收入分配的“兩極分化”。同時，提高國企效率、推進制造業產業升級和技術創新等領域的改革將有助于提升中國的全要素生產率（TFP）。此外，環保標準升級和供給側改革可能會成為中長期的政策“新常態”，但值得注意的是，隨著時間的推移，這些政策對于經濟增長和相對價格的影響自然會邊際遞減。