資本結構動態調整文獻評述

馬夢雪

摘要：在權衡理論中，資本市場的不完美使公司價值和其資本結構聯系在一起，為實現企業價值最大化，因此公司會采取積極措施以達到最優的資本結構水平。本文則系統地對影響公司資本結構調整的各種因素進行梳理分析，做出總結。

關鍵詞：目標資本結構；資本結構調整

自MM理論提出以來，關于公司如何進行融資決策的問題逐漸受到學者們的廣泛關注。關于資本結構不相關理論是否符合市場的實際情況，以及現實的資本結構不完美是否會導致公司價值受其資本結構影響的問題做出大量研究。認為當公司價值和資本結構相關時，其權衡持有負債的成本與收益，進而選擇一個目標的負債-權益比。

一、資本結構調整的理論基礎

逐漸放寬了MM理論中的各種嚴格的假設條件后，隨著信息不對稱理論的發展，關于資本結構調整的研究開始完善，形成的主要理論研究成果有權衡理論、啄食理論和市場擇時理論。權衡理論認為，資本市場的不完美使公司價值和負債水平相關聯，公司的目標資本結構是在負債的抵稅作用和財務困境成本中進行權衡，即在權衡理論中，存在最佳的目標資本結構。公司會積極采取措施縮減與目標資本結構的偏離，在調整正成本為零時，權衡理論認為公司的實際資本結構等于其目標資本結構。在啄食理論中，以哪些信息不對稱使管理者覺得公司價值被低估為基礎，認為公司在需要融資時會首選內部資金，內部資金不足時，債務融資優于權益融資。即資本結構是企業啄食順序融資的自然結果，不存在目標資本結構。市場擇時理論提出，公司現有的資本結構反映了公司賣出其被高估的股票的能力。因為公司的股價總是在其真實價值左右波動，而管理者傾向于在股價被高估時發行股票，該理論認為管理者會利用信息不對稱使現有股東價值最大化。

二、目標資本結構的影響因素

影響公司目標資本結構的因素大致可以分為兩類：和公司特征相關的內部因素與和整體市場相關的外部因素。內部因素包括公司規模、成長性、盈利能力、是否支付股利以及相關的公司治理因素等。學者們實證檢驗具體表現為，公司規模、成長性及股利支付水平和負債率呈正相關關系，分別支持了權衡理論和啄食理論（Tong and Green，2005；Frank and Goyal，2009）；而盈利能力、和負債水平之間顯著負相關，更支持啄食理論（Tong and Green，2005；陸珩等，2011）。而關于公司治理因素的實證研究則表明，公司負債水平和國有控股比例呈正相關系（虎躍紅等，2005），公司治理水平越差，如內部董事比例越高，股權越分散，越難以取得債務融資（肖作平等，2002；2004）。除了上述的內部因素外，市場經濟狀況、貨幣政策以及行業特征等外部因素也會影響公司的目標資本結構。Frank 和 Goyal（2009）認為整體經濟形式表現的越差，公司的負債水平越高；Talberg（2008）實證檢驗也表明行業虛擬變量對公司的負債水平影

響顯著。

三、影響調整速度的因素

學者們實證檢驗表明，公司內存在目標資本結構，且由于調整成本的存在導致實際的資本結構與目標值存在一定偏離，達到這種目標水平的速度也相當緩慢（Flannery，2006；Faulkender and Flannery，2012）。理論上講，由于調整成本的存在，認為只有調整帶來的收益大于“偏離目標杠桿水平”的成本才會進行調整。調整速度不僅僅取決于顯性的交易成本，也取決于公司由于各種原因引起的其進入資本市場的意愿等因素，例如良好的投資機會、產品市場競爭等。實證研究證明，產品市場競爭越強，公司向目標資本結構調整的速度越快（黃繼承等，2015）；整體經濟周期不同時，公司的資本結構調整也存在一定的不對稱性，根據融資約束程度的不同而呈現不同變化（Cook and Tang，2009）；公司股票的定價狀況也會影響資本結構調整，對于高杠桿的公司，如果其股價同時被高估，其可以通過以低成本發行股票，進而降低杠桿水平，向目標水平調整（Warr，2012）。同時，由于調整收益的不對稱性，Korteweg（2010）表明，當公司的杠桿水平低于最佳水平時，增加杠桿對公司的價值不會受很大影響，但對于高杠桿的公司，其繼續增加杠桿則會顯著降低公司的價值。高杠桿的公司在向目標水平調整時，產生的收益更高，成本也相對較低。Hovakimian（2004）實證檢驗表明高杠桿公司向目標杠桿水平調整的效應更顯著。

四、小結

信息時代的發展加劇了外部環境的不確定性，資本結構調整的重要性日益凸顯。本文從資本結構調整的理論開始，梳理并闡述了影響公司目標資本結構以及向目標資本結構調整的速度的各種因素。通過分析發現，現有的文獻主要集中分析了外部宏觀因素以及公司層面財務特征對資本結構調整的影響，以公司治理層面為基礎的研究略顯匱乏，可以開展詳細的拓展性研究。

參考文獻：

[1]Flannery M J，Rangan K P.Partial adjustment toward target capital structures[J].Journal of Financial Economics，2006，79（3）：469-506.

[2]Frank M Z，Goyal V K.Capital Structure Decisions：Which Factors Are Reliably Important？[J].Social Science Electronic Publishing，2009，38（1）：1–37.

[3]李廣子，周銘山.衡量資本結構調整的新方法及其應用[J].產業經濟研究，2015（6）：1-10.

（作者單位：湘潭大學商學院）endprint