中國近期是否會再現外匯流入？

對人民幣匯率的預期轉向中性甚或偏樂觀有望在一定程度上促進國際投資者對中國金融資產的進一步價值重估。

在美元走弱的背景下，年初至今，人民幣對美元升值5.9%，但對貿易加權的一籃子貨幣貶值0.6%。在資本管制加強的助力下，今年中國外匯流出也明顯放緩。值得注意的是，最近幾周人民幣對美元加速升值，且有跡象顯示，在岸市場也出現了一些人民幣空頭被“逼空”的跡象。短期內，中國外匯流向會逆轉、再現凈流入嗎？中金公司認為，接下來幾個月中，中國外匯流出轉向的可能性很高，這一結論主要考慮到以下幾個方面的因素。

第一，當前人民幣有效匯率可能不再被高估。中國仍然錄得經常賬戶順差，為幣值提供支持。根據中金公司之前的研究，截至2014年底，人民幣實際有效匯率被高估了3.1%-8.6%，但此后人民幣對貿易加權的一籃子貨幣已累積貶值5.6%，而人民幣的基本面也相對當時有所改善。第二，中國經濟基本面改善有望提振對人民幣的需求。第三，中國與其他主要國家的利差仍然支持資本流入。第四，2014年以來，企業部門累積了大量實際意義上的人民幣“空頭”，而近期人民幣套利成本的大幅上升可能會觸發這些“空頭”平倉——這類套利交易平倉往往會演變為一個自我強化、加速的過程。中金公司預估，出口商積累的未結匯外匯頭寸達3,000-6,000 億美元。

圖表1 人民幣對美元升值，但對一籃子貨幣貶值

如果外匯流向和之前對人民幣匯率悲觀的市場共識發生轉變，中國政府可能會放松一些自2015年底以來開始實施的資本管制措施，尤其是那些“臨時性”的舉措。順序上，先放開一些對居民換匯的管制可能是較為合理的政策選擇。然而，當人民幣貶值預期開始轉向時，中國可能仍會在中期內面臨外匯凈流入。外匯重現流入對中國貨幣政策的執行、以及企業現金流和資產負債表的構成都有深遠的影響。不言自明的是，對人民幣匯率的預期轉向中性甚或偏樂觀有望在一定程度上促進國際投資者對中國金融資產的進一步價值重估。

市場對人民幣的需求似有升溫

在美元明顯貶值的背景下，年初至今，人民幣對美元升值，但對貿易加權的一籃子貨幣貶值。今年以來，人民幣對美元升值5.9%，而美元指數的跌幅達到9.3%。由此，年初以來，人民幣對貿易加權的一籃子貨幣貶值0.6%，表明出口部門的競爭力不受影響。

圖表2 人民幣套利交易近三個月的成本已經快速攀升至2007年、2010～11年的水平

圖表3 去年2季度以來、中國外幣外債重回升勢

值得注意的是，最近幾周人民幣兌美元加速升值。8月在岸人民幣對美元升值達2%，為2005 年7月匯改以來的最大的單月升幅。另外，在岸市場出現一些人民幣空頭被“逼空”的跡象。雖然今年美元經歷數次快速貶值，但僅在過去幾周中人民幣對美元升值才明顯加快。更有意思的是，最近幾周中，人民幣兌美元多次放量收高。2015年以來，在岸人民幣匯率有數次“飆升”，但大都是由離岸人民幣（CNH）市場出現人為“逼空”所觸發的，但最近的情況并非如此——近期離岸人民幣隔夜拆借利率（Hibor CNH）一直保持較溫和的水平。

“做空”人民幣的機會成本大幅上升。雖然人民幣匯率將大幅貶值是過去3 年的壓倒性共識，但隨著今年人民幣對美元升值以及中美利差擴大，通過借入人民幣貸款來囤積外匯的“套利成本”近期大幅攀升。研究顯示，“人民幣套利交易”近三個月的成本再次攀升至10%的年率以上，與2007年、2010-11年時的水平相當。隨著“人民幣空頭”的成本上升，累積的空頭頭寸會開始平倉嗎？是否會看到外匯流出逆轉？

重拾人民幣資產配臵

今年7月央行外匯占款僅下降46億元，為2015年10月以來的最小月度降幅。事實上，今年春節過后，外匯流出已明顯收窄，時點上與經濟基本面改善以及中美利差再次擴大相吻合。誠然，資本管制的加強有助于遏制外匯流出，但從一些不受資本管制影響的私人部門活動中可以發現，市場對人民幣匯率的預期可能已經開始轉向。

在從2014年12月的高點下降了近一半之后，香港離岸人民幣存款（CNH）開始回升。香港CNH存款理論上已經可自由兌換為港幣，香港CNH存款余額于今年3月觸底反彈。具體而言，今年3月以來，香港CNH存款累計增加5.4%（即274 億元）。今年7月，離岸人民幣存款環比增加8.6億元、或1.6%（年化增速21.5%），顯示海外私人部門持有人民幣的意愿上升。

圖表4 中國與其它主要經濟體的利差使“人民幣套利” 交易成本不菲

中國企業部門開始重新增加外幣債務。研究顯示，從2014年3季度至2016年1季度，中國外幣外債頭寸下降1,480億美元，是中國外匯儲備及央行外匯占款下降的部分原因。值得關注的是，2016年2季度至2017年1季度，外幣外債重拾升勢、累積增加了2,125億美元。雖然今年2季度的官方外債頭寸尚未公布，但從外幣債券的發行量可以看出，今年2 季度以來中國企業部門發行外幣債券的速度明顯加快。具體而言，年初至今，外幣債務總發行量同比激增203%。從2016年9月至2017年8月的12個月期間，中國外幣債券發行總額達到2,880 億美元，比之前的12個月高出160%。在岸市場也出現類似趨勢——2016年下半年以來，商業銀行的外匯貸款余額也開始回升。外幣債務的快速增長表明，私人部門對人民幣匯率的貶值預期可能已經開始松動。

再現外匯流入

中金公司認為，在接下來3-6個月，中國很可能再現外匯流入，這一結論主要考慮到以下幾個方面的因素。

第一，當前人民幣有效匯率可能不再被高估。根據中金公司之前采用三種主流方法來估計人民幣“公允價值”的研究，截至2014年底，人民幣實際有效匯率（REER）被高估了3.1-8.6%。截至目前，所需調整可能已經完成——2015年以來，人民幣對貿易加權的一籃子貨幣已累計貶值5.6%，對美元累計下跌5.5%。而如今中美的經濟基本面對比而言也已與2014年不可同日而語。此外，中國仍然錄得經常賬戶與貿易順差，對幣值和外匯流入提供支持。

第二，中國經濟基本面改善有望提振對人民幣的需求。中國外匯流動的一些“轉折點”與2016年下半年經濟開始復蘇的時間點相吻合，例如外幣外債見底與離岸人民幣存款增速均出現在去年下半年。歷史上，人民幣匯率預期長期與名義增長和企業盈利密切相關，因為較高的增長和投資回報率會吸引資本流入。在連續6年下滑之后，中國制造業ROE從2016年2季度開始改善，2017年回升明顯加速。雖然上游大宗產品生產商的盈利改善部分受“供給側改革”推動，但中下游行業的景氣度也普遍回升。

除了利潤增速上升之外，中國企業部門的資產負債表也明顯修復——現金流改善、杠桿率下降、資產周轉率上升等等。中國總體投資回報率明顯回升，而加權平均利率仍然接近歷史低位，尤其是中長期貸款利率——這樣的組合表明中國經濟可能仍處于再通脹的較早階段，而這一階段的資本流入有望加速。

第三，中國與其他主要國家的利差仍然支持資本流入。以國債收益率衡量，中國無風險利率明顯高于其他主要經濟體，尤其是短端利率。中國3個月期國債收益率仍然高達3.0%，而日本、英國以及主要歐元區國家的同期限國債利率接近或低于0%。雖然美國3個月期國債有1%的正收益，但距離中國國債收益率仍具有差距，相比中國其它“準無風險利率”則更不具吸引力——例如理財產品預期收益率（4.77%）和余額寶存款利率（4.05%）等。中國較高無風險利率對“人民幣空頭”形成高企的成本，特別是在美元走弱的環境下。

最后，但非常重要的一點是，2014年以來，企業部門累積了大量實際意義上的人民幣“空頭”，而近期人民幣套利成本的大幅上升可能會觸發這些“空頭”平倉。由于套利成本較高，外匯市場可能沒有大量的直接做空人民幣的頭寸，但過去3年中“實際意義上”的人民幣空頭頭寸大量累積。人民幣“空頭頭寸”的最大的來源之一是過去幾年中國出口商未結匯的外匯收入。研究顯示，外匯收入的“結匯比率”隨著對人民幣匯率預期而變化。一般情況下，出口商會將至少60%的外匯收入換回人民幣，以支付其國內生產成本（中國出口商的國內平均附加值占比約為三分之二），否則，他們可能需要通過借入人民幣貸款來支付原材料和勞動力等國內成本。

2014年以來，中國出口商的“結匯比率”急劇下降，中金公司預估累積的人民幣空頭頭寸（即人民幣“套利交易”）高達3,000-6,000億美元，具體規模取決于對“正常情況下”結匯率的假設——基準情形假設“正常”結匯率為60%，對應2015年來未結匯的外匯收入為4,500-5,000億美元。研究顯示，由于目前結匯率仍遠低于60%，這些頭寸可能仍在累積。此外，曾經具有市場壓倒性共識的套利交易都有一個特點，即一旦開始平倉，交易的逆轉往往會演變為一個自我強化、加速的過程。另一方面，自2014年至今年1季度，銀行凈外匯頭寸也累積增加了2.68萬億元（約等于4,000億美元）。而今年2季度以來，企業及銀行部門持有的實際意義上的人民幣空頭頭寸已變得明顯更加“昂貴”，所以銀行也已經開始減少其外匯凈頭寸比率。

外匯重現流入影響政策和市場

如果外匯流向和之前對人民幣匯率悲觀的市場共識發生轉變，中國政府可能會放松一些自2015年底以來開始實施的資本管制措施，尤其是那些“臨時性”的舉措。順序上看，先放開一些對居民換匯的管制可能是較為合理的政策選擇。盡管2015年8月以來對居民換匯的監管加強、媒體對此的關注度上升，2015年中國居民換匯僅占外匯流出的四分之一左右。另一方面，由于對人民幣匯率的悲觀預期剛開始松動，當前放松對居民換匯的管制、提高居民換匯便利可能不會對外匯市場帶來波動。基于中金公司對外匯流入的預期，及早地逐步取消一些臨時性的資本管制措施可能有助于人民幣的市場情緒的平穩過渡，并為匯率機制向更加靈活、透明的方向平穩過渡提供比較有利的環境。

然而，當人民幣貶值預期開始轉向時，中國可能仍會在中期內面臨外匯凈流入。外匯重現流入對中國貨幣政策的執行、以及企業現金流和資產負債表的構成都有深遠的影響。2004-2013年，外匯流入是基礎貨幣增長的主要動力——截至2013年底，外匯占款占央行總資產的比例高達83.3%。為了應對2014年后外匯流入逆轉，央行開始頻繁降準并發展了多種再貸款工具以抬升貨幣乘數及提高基礎貨幣增速。雖然較寬松的貨幣政策環境助力中國走出了2012-2016年的通縮，但通過加大央行再貸款來提高貨幣供應增速對應國內信貸（相比存款增速）的更快擴張。

與之形成反差的是，2004-2013年間，存款和名義GDP增速均高于國內信貸增速——因此，外匯快速流入環境下，貸款/GDP的比例有所下降。當然，外匯的快速流入和加速流出都會為貨幣政策執行帶來不小的挑戰，但就當前階段而言，外匯流出的潛在逆轉可能會降低金融系統對央行公開市場操作注入流動性的依賴、以及隨之而來的一些結構性問題。在企業層面，外匯流出逆轉可能會改善現金流、降低企業對信貸的依賴，特別是對中小企業而言。

不言自明的是，對外匯流向和人民幣匯率的預期轉向中性甚或偏樂觀有望進一步促進國際投資者對中國金融資產的價值重估。2014年以來，揮之不去的人民幣貶值預期一是壓制市場對中國金融資產風險偏好的重要因素之一。同時，中國大金融行業以及海外上市的中國公司的相對估值都在過去數年持續受累于人民幣貶值預期。