私募股權投資中“對賭協議”的合法性

思 玥 侯元朋 趙 宇 李若鈺

西南交通大學，四川 成都 610031

一、私募股權投資概述

私募股權投資，也稱“PE”，是私有企業通過私募的手段吸引投資方進行股權或類股權的投資，包括未來通過退出機制來出售上述投資獲利。

中國的私募股權投資是舶來品，近年來募股權投資市場呈現出迅猛增長的態勢，國家陸續出臺了一系列規定鼓勵創業投資。但處于初級階段的私募股權投資仍有諸多問題亟待解決，主要體現在兩方面：一是行業發展中的不規范現象；二是私募股權中，雙方制定對賭協議顯現出的問題。本文主要探究私募股權中對賭協議的合法性問題。

二、對賭協議概述

私募股權投資具有相對封閉性和不透明性，這使得投融資雙方獲取的信息、持有資料不完全對等，從而對企業估值不盡相同。為此，對賭協議應運而生。

對賭協議的投融資雙方通過合同約定，以未來績效為標準，對企業估值和股權進行調節。當企業價值被低估，營利達到了約定指標，融資方可取得相應補償；反之，企業價值被高估，未能達到約定指標，投資方可獲得補償，以彌補因此產生的損失。

三、對賭協議的法律性質

我國現有法律法規對對賭協議并無明確的條款規定，學界對其法律性質仍有爭議，筆者將針對幾種主流觀點進行分析：

(一)射幸合同

射幸合同在締約時具有偶然性，它以不能預測事件的發生為依據，從而認定當事人是否應該履行約定義務。對賭協議和射幸合同的相似之處在于對賭協議具有不確定性，投融資雙方對企業能否達到約定業績目標僅能進行估值，而業績受管理層、國家政策等多種因素影響，未來走勢具有強烈的機會性和偶然性。

(二)附條件合同

我國《合同法》規定合同中所附的條件必須是將來發生的、不確定的、當事人任意選擇的、合法的事實。盡管對賭協議中的約定滿足四點特征，但其以公司未來業績能否達到目標作為估值調整的條件，僅關乎權利和義務的履行，協議的效力仍從屬于主合同，即股權投資協議。故對賭協議不等同于附條件合同。

(三)股票期權

股票期權是指上市企業在一段時間里授予部分企業高層或管理者以特定價格購入部分股票的權利，帶有激勵意圖。而對賭協議里投資者并不參與經營，并非激勵對象，所以對賭協議不是股票期權。

四、對賭協議的合法性

法律條文的不盡完善導致目前對對賭協議的合法與否并無明確界定。筆者認為對賭協議不具有合法性，觀點如下。

(一)對賭協議有駁于法律強制性規定。

其在履行過程中有可能對第三方的利益造成損失。我國《公司法》第二十條規定，公司股東應當遵守法律，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益。對賭協議的融資方即使是以控股股東的身份與對賭主體對賭，一旦對賭失敗，不僅會影響公司的利益，而且會對其他股東、第三人的利益造成損害。海富案中，若判決世恒應向海富公司依照協議進行補償，必將會給世恒公司和其他的股東、債權人造成不可避免的利益損失。

(二)對賭協議可能隱含欺詐成分，暗藏風險

在我國具體實踐中許多投資人或機構心存不良，為獲得巨額利潤，通過對賭協議的方式約定投融資雙方權利義務，之后在融資企業發展中暗地采取各種手段阻礙企業發展，致使融資企業最終無法達到約定業績目標，從而投資方可以惡意獲得巨大利益補償或低價甚至無償收購目標公司的股權。這不僅危害融資企業利益，還間接地損害了經濟市場的公共利益。我國《合同法》第五十二條規定：一方以欺詐等手段訂立的合同，損害國家利益的，屬于無效合同。此舉無疑地違反了強行法律法規的規定，因此此種對賭協議無效，且自始至終沒有法律約束力。

(三)簽訂對賭協議在投資領域中違反了收益與風險共擔的原則，對于投融資雙方顯然有失公平

投融資雙方雖然都有對賭失敗和成功的可能性，但是具體而言，在企業未達到業績目標情況下，投資方可獲得融資方的一定的補償，雖然前期已有較高投資款但仍舊可以獲得差額利益。在企業達到業績目標的情況下，融資方可要求投資方給予激勵或調整股權，似乎融資方受益，但是投資方所謂的損失是其在投資之初本就不應獲得的利益(在此情況下投資之初就已經低估了企業的價值)，并且之后企業發展中投資方亦可繼續獲利。這樣看來，雙方明顯的隱含了潛在的不平等，沒有體現風險共擔原則。從這一點來看，對賭協議并不合法。

五、結語

就我國來說，對賭協議在企業融資中已屢見不鮮了，針對其目前存在的法律問題，相關部門應當完善立法，填補此類新問題的空白，以法律來保障企業、市場和經濟的發展。同時，投融資方也應綜合考量多方面問題，合理規避風險，以實現共贏為目的，按照法律規定設置對賭協議，促進企業發展，共同營造我國經濟穩健發展的局面。

[ 參 考 文 獻 ]

[1]李曉峰.中國私募股權投資案例教程[M].北京：清華大學出版社，2010.2.

[2]郭龍飛.私募股權投資中對賭協議的法律分析[D].華東政法大學，2010.