公司法視野下對賭條款效力研究

巴 萍

揚州大學法學院，江蘇 揚州 225127

對賭條款在我國的運用相比國外較晚，應用領域也主要集中在風險投資、私募股權投資等具有高風險性的投資領域，它的法律有效性在我國的私募股權投資領域頗具爭議。實踐中常以最高法院的觀點為參照，即合法有效的對賭條款可以在如實披露的情況下可予以保留。無效的、侵害公司利益、損害公司其他股東或債權人利益的對賭條款應當予以解除。①

一、對賭條款產生的理論基礎和法律原則

(一)理論基礎

(1)期權理論：對賭協議中，出資方擁有資金的優勢地位，可以在出資時要求目標公司給予相關便利，這就是出資者的選擇權；對賭條款由出資方主導擬定的損失可控的協約，但是對賭成功的利潤是巨大的；對賭協議中協商實現目標期許的時間點，由于資金的出借伴隨著相應的時間成本，時間越久，條件越優厚。(2)博弈論：對賭協議類似合作性博弈，參與者從自己的利益出發與其他參與者談判達成協議或形成聯盟，其結果對聯盟方均有利。(3)委托-代理理論：“對賭協議”中的投資者與融資者可以視為委托人與代理人為了預防和懲治融資方的不當行為，投資方通過訂立“對賭協議”來設定枷鎖。

(二)法律原則

(1)風險共擔原則：在《中華人民共和國公司法》第20條以及《中華人民共和國中外合資經營企業法》第8條的規定中闡述了風險共擔。在我國，目前的對賭協議往往是以股權投資為基礎，顯然根據我國現行的《公司法》，這種具有“保本”性質的投資協議違反了風險共擔，存在潛在威脅其他股東或債權人利益實現的可能。②從這個角度來說，對賭條款的存在是違法的，實務中官方也比較反對此類賭條款的出現，因為它會帶來一方為了取得投資款而進行自殺性對賭。但這又是一些瀕危公司或初創公司獲取一線生機的機會。因此，鑒于對賭條款有其存在的合理性，法律的修改有必要在保證基本原則的基礎之上做出例外性的規定，讓對賭協議在“陽光下”設立。(2)對賭協議與資本維持原則：資本維持原則要求公司成立后，必須實際保持與注冊資本相當的資本或財產，實行這一原則的目的是維持公司資本，保護股東、公司及公司債權人利益。詳見《公司法》第36條和最高人民法院《公司法解釋三》第12條。《公司法解釋三》第12條第5項提及的“法定程序”包括《公司法》第178條規定的減資程序、《公司法》第75條第一款規定的公司回購、最高人民法院《公司法解釋二》第5條規定的協議回購。除上述法定情形外，股東以任何其它方式收回出資都將受到法律上的限制。也就是說，對賭條款可以是有效的，但是非經法律認可的行為和方式達成的對賭條款，就算得到目標公司多數表決同意，也不能重新取得注入公司的資本，因為從根本上來說屬于抽逃出資的一種方式。深層次來說，參照《公司法》第20條的規定，此時的對賭條款不但涉及公司利益，也會涉及公司的債權人利益，對賭失敗將會帶來一種非正常性損失。

二、對賭條款效力的經典模型研究

(一)對賭條款之股權對賭

此類對賭條款是指在符合一定條件時以某種模式轉讓股份，此類對賭條款的投資協議內容一般涉及反稀釋條款、反攤薄條款、有限分紅權等。③以上協議內容中通常會產生諸多法律糾紛，如股權對賭與附條件的股權轉讓協議的區分，詳細可參照最高法院“一帶一路”建設典型案例中的“華立公司與埃爾凱公司股權轉讓合同糾紛上訴案”。

(二)對賭條款之股權回購

由于此類對賭條款在內容上暗含非正義性的保底性質，容易與現行法律規定的合同無效情形相混淆，且無對應的法律條文予以規范，類似于一種強制贖回約定。在商事實踐中，這一常見類型的條款可以參照“北京冷杉投資中心訴曹務波股權轉讓糾紛案”。

(三)對賭條款之股權稀釋

該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時，老股東將同意新股東以低廉的價格再向企業增資一部分股權。④在商事實踐中，比較成功的可以參照“正泰集團股權稀釋案”的策略。

三、小結

本文從對賭條款的理論基礎出發研究了現存的幾種經典對賭模式，分析在公司法視野下對賭條款的效力，指引對賭雙方把握對賭條款適用范圍，避免不必要的法律糾紛。雖然資本市場內部在逐步剔除對賭協議的存在，但對賭協議仍然有其存在的因由，最高法也曾通過案件指引各方對賭條款適用范圍，但是基于風險偏好追求者的存在，與其全面摒棄對賭條款，不如出臺相關法律法規予以規范化。

[ 注 釋 ]

①王進.新三板法律盡調實物解析.上海三聯書店，2015：111.

②王振.對賭協議的民商法原則探析.財會學習，2013(11).

③王進.新三板法律盡調實物解析.上海三聯書店，2015：109.

④李洪.“對賭協議”投資會計處理探討——基于一起PE股權投資案例的分析.財會研究，2013(12)：38-41.