余額寶的收益來源與流動性風(fēng)險研究

孫文熙 陳建印

摘 要： 根據(jù)余額寶2017年度和2018年第一季度年報數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，余額寶的投資屬性、互聯(lián)網(wǎng)平臺和金融規(guī)模為其帶來高收益，夯實了基礎(chǔ)，它具有投資標(biāo)風(fēng)險低、投資項目變現(xiàn)強(qiáng)、協(xié)議存款金額足、收益分配可持續(xù)的特性。因此，余額寶是一款風(fēng)險較低、資產(chǎn)流動性和安全性較高的貨幣市場基金。

關(guān)鍵詞：余額寶；同業(yè)拆借利率；流動性風(fēng)險

余額寶的發(fā)展歷程

2013年6月，余額寶出現(xiàn)在大眾視野。借助于支付寶和天弘基金的平臺， 它擁有著意想不到的便利和創(chuàng)新式的銷售渠道，收益日結(jié)，可隨時存取，支持轉(zhuǎn)賬、消費和理財?shù)裙δ?。余額寶的出現(xiàn)，無疑帶來了一款嶄新的理財產(chǎn)品，不同以往傳統(tǒng)金融市場上的理財產(chǎn)品。上線不足一個月的余額寶便吸引了大量的用戶，數(shù)量超過250萬。5個月后，余額寶的規(guī)模迅速擴(kuò)張，超過1000億。隨著支付寶逐漸深入我們的生活，廣泛出現(xiàn)在大街小巷，余額寶也隨之迅速擴(kuò)大增長。目前在中國，余額寶是規(guī)模最大的貨幣基金，投資用戶超過3億人。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，余額寶的利潤也不斷增長。根據(jù)天弘基金在3月底公布的2017年年報顯示：余額寶在2017年凈利潤為523.95億元，而這一數(shù)據(jù)在2016年僅為191.92億元。隨著凈利潤的增長，余額寶份額凈值收益率在2017年末達(dá)到了3.9185%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過僅為1.3781%的同期七天通知存款利率（稅后），余額寶的成績使其望塵莫及。

余額寶的收益來源分析

余額寶的投資屬性決定了相應(yīng)的收益。余額寶屬于貨幣市場基金，它有著較低的風(fēng)險，資產(chǎn)流動性和安全性較高。 根據(jù)天弘基金余額寶2018年第一季度報告，通過分析余額寶中的基金資產(chǎn)組合情況得出，在基金總資產(chǎn)的占比中，銀行存款和結(jié)算備付金作為很重要的一部分，占比為61.03%；買入返售金融資產(chǎn)所占比例第二，為33.08%；投資于債券的資金僅占5.71%，剩余的0.18%投資于其他資產(chǎn)。對于不偏好風(fēng)險的投資者來說，余額寶當(dāng)為一個好的選擇。

銀行存款和結(jié)算備付金占比高達(dá)61.03%，由此可見，余額寶將大部分的資金投向了銀行間市場。協(xié)議存款的銀行間市場存款利率是以明顯高于一般銀行存款利率的上海銀行間同業(yè)拆借市場利率shibor為基礎(chǔ)的。作為余額寶最主要的資產(chǎn)種類，在配置銀行協(xié)議存款時，并不是簡單地選擇利率報價最高的銀行，而是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格篩選，比如銀行規(guī)模較大且自身經(jīng)營穩(wěn)健，以及對資本充足率等指標(biāo)的綜合打分等，從而制定交易對手白名單。

余額寶的收益是一項投資性的收益，所以，收益的多少與基金的管理水平有著很大的關(guān)系。眾多用戶之所以青睞余額寶，收益率較高是很關(guān)鍵的一項原因。每萬份收益是衡量收益率的一個指標(biāo)，該指標(biāo)越高，那么每10000元中，得到的收益也就越多。多數(shù)人甚至是余額寶自身，總是將銀行活期存款利率與余額寶收益率進(jìn)行比較。以10萬元為例，若將10萬元存入銀行中，一年的活期存款所得利息約為350元，而若將其存入余額寶中，得到的收益非?？捎^，可以達(dá)到3000元左右。這樣懸殊的差距，讓眾多用戶，毫不猶豫地將銀行卡中的存款轉(zhuǎn)入了余額寶中。

余額寶采用“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的渠道拓寬了收益。余額寶是由支付寶推出的一款利用余額來進(jìn)行增值的投資工具，它是互聯(lián)網(wǎng)與金融行業(yè)相結(jié)合的新產(chǎn)物，搭上了互聯(lián)網(wǎng)這列快車，余額寶的集資渠道也變得十分寬廣?；诨ヂ?lián)網(wǎng)的平臺，普通大眾有了更多的自主選擇權(quán)，交易也變得相對簡單，效率提高了，同時成本也降低了。

支付寶作為互聯(lián)網(wǎng)快捷支付手段的開拓者，擁有一大批忠實的用戶。支付寶為我們的生活帶來了難以想象的便利，余額寶的出現(xiàn)則更是刷新了認(rèn)知。資金轉(zhuǎn)入余額寶后，支付寶轉(zhuǎn)賬、銀行卡轉(zhuǎn)出均能在支付寶輕松實現(xiàn)，而且可以用來繳水電煤費和有線電視費、還信用卡等，還能使用余額寶買定期、保險等其他產(chǎn)品。即使轉(zhuǎn)入余額寶，用戶們也依然可以進(jìn)行資金處于余額中的所有操作，既沒有失去便利，又能獲得收益。

同時，余額寶操作簡單、收益日結(jié)，可隨時存取，可直接用于轉(zhuǎn)賬繳費等的特質(zhì)，增強(qiáng)了普通客戶在傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)中感受不到的體驗，使其廣受投資者們的青睞和追捧。而支付寶無疑為余額寶不遺余力地提供了助力的翅膀，作為一個良好的平臺，給了余額寶大放異彩的可能。

余額寶的金融規(guī)模帶來了收益。不可否認(rèn)的是，借助于支付寶的影響力，為余額寶招攬了許多投資者，但除此之外，余額寶的經(jīng)營理念也給自身規(guī)模餓提升提供了途徑。目前，余額寶的規(guī)模龐大，投資用戶已超3億，且余額寶的購買門檻很低，1元起投，少量的資金也可以購買余額寶享受收益，而通常銀行理財都是有著5～20萬起購的門檻，余額寶正因此吸引了許多零散型客戶。其實銀行和余額寶有著相同的投資工具，如債券、中央銀行票據(jù)等，但為什么很多投資者還是會選擇余額寶呢？究其原因，銀行每年都會獲得高額的利潤，但由于需遵循央行發(fā)布的基準(zhǔn)利率和市場利率自律機(jī)制的存在，存款可獲得的利潤仍然微乎其微。和銀行相比，余額寶作為一項投資，并沒有受到那么多的限制，將投資收益更多讓利給投資者，使投資者相應(yīng)獲得更多的收益。于是，余額寶將大量客戶的少量資金集中起來，2017年末，個人投資者持有份額占總份額的比例有99.94%，達(dá)到了“積少成多”的效果，使其金融規(guī)模迅速擴(kuò)大。金融規(guī)模適當(dāng)擴(kuò)大的同時，余額寶這艘大船在海上航行也越來越穩(wěn)。

余額寶的流動性風(fēng)險

眾所周知，在基金市場中，余額寶是流動性強(qiáng)、流動性風(fēng)險小的理財產(chǎn)品。通過對余額寶基金2018年第一季度報告中投資組合平均剩余期限的分布比例進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)， 30天以內(nèi)的占比最大，達(dá)到49.49%；30天（含）～60天的占14.52%；90天（含）～120天的占3.09%；120天（含）～397天（含）的占11.61%，平均剩余期限為52天。余額寶中約一半的資產(chǎn)平均剩余期限為30天內(nèi)，由此可見，余額寶短期內(nèi)到期的資產(chǎn)較多，應(yīng)對贖回的能力較強(qiáng)，流動性風(fēng)險相對較小。根據(jù)報告中提供的開放式基金份額變動可知，2018年第一季度中基金總申購份額約為28461.87億，總贖回份額約為27368.34億，基金份額總額凈增約1093.53億，申購總份額遠(yuǎn)超過贖回總份額。2017年末，余額寶仍有8945.31億元的資金作為協(xié)議存款儲存在銀行，占總資產(chǎn)的56.59%。協(xié)議存款可以隨時提出，且不損失利息，以此來應(yīng)對日常的贖回份額，保證了流動性，降低了流動性風(fēng)險。余額寶份額凈值收益率在2017年末達(dá)到了3.9185%，而它為用戶提供的七日年化收益率于2017年間在3.289%～4.328%之間浮動，這也可以說明，余額寶給用戶提供的收益在其自身投資收益的可控范圍內(nèi)。

同時，余額寶的收益屬于投資貨幣基金的收益，和銀行存款利息的性質(zhì)截然不同。余額寶公布的七日年化收益率實質(zhì)上是七日預(yù)期年化收益率，是根據(jù)現(xiàn)在的七天來預(yù)測一年期的平均收益率。既然是預(yù)期收益率，那么和到期兌付的實際收益率可能存在誤差，有可能比實際收益率高，也有可能比它低，基于理論也可能發(fā)生虧損；盡管貨幣基金的風(fēng)險很低，但仍還是存在一定的風(fēng)險。和銀行存款相比，余額寶主要投資于國債、銀行存款等安全性和流動性較高的資產(chǎn)，無法保證實現(xiàn)收益，在理論上是可能出現(xiàn)虧損的。但根據(jù)數(shù)據(jù)分析，可以看出它的風(fēng)險較低，本金出現(xiàn)虧損的可能性較低。因此，購買余額寶不等同于銀行活期存款，余額寶的風(fēng)險要大于銀行存款。余額寶不能保證為每一位投資者帶來盈利，也不能對最低收益有所承諾，過往的業(yè)績再優(yōu)秀，也不能說明未來一定會保持或發(fā)展更好，未來收益的不確定性仍然存在。

為了應(yīng)對這種未來收益的不確定性，隨著規(guī)模的擴(kuò)大和金融監(jiān)管政策的出臺，余額寶需要控制規(guī)模，減小風(fēng)險。于是，從2017年5月開始，余額寶針對個人賬戶的持有限額多次進(jìn)行下調(diào)，把100萬下調(diào)了75%，降為25萬，又降為10萬。除了限額，余額寶又采取了限購的措施，單日申購額度下調(diào)為2萬，將余額自動轉(zhuǎn)入余額寶的功能也被取消，每日都限購，申購額度根據(jù)余額寶的申購、贖回等情況動態(tài)設(shè)定。

根據(jù)對貨幣基金管理的實踐數(shù)據(jù)觀察得到，貨幣基金規(guī)模和流動性管理壓力之間呈動態(tài)的“U形”關(guān)系：當(dāng)規(guī)模較小時，資金不足往往導(dǎo)致抵御流動性風(fēng)險的能力較弱；隨著規(guī)模的擴(kuò)大，基金的穩(wěn)定性逐步增強(qiáng)，流動性風(fēng)險管理壓力也逐漸減小；但若規(guī)模超過一定限度，過大的基金規(guī)模會增大流動性風(fēng)險，使得流動性面臨困難，管理壓力上升。因此，一次又一次的限額與限購調(diào)整，都是余額寶在減緩由于基金規(guī)模增長過快而帶來的負(fù)面影響，從而使得基金的運行能夠保持長期穩(wěn)健。這些措施同時還達(dá)到了小額普惠的效果，進(jìn)一步降低了流動性風(fēng)險。實行限額以后，大額客戶的投資減少，從而對收益的敏感也會減小，余額寶的客戶群便更專注于廣大小額客戶。這樣做，減小了大額客戶申購和贖回對基金本身的影響程度，減小了基金的流動性風(fēng)險。

因為余額寶還未曾出現(xiàn)過負(fù)收益的情況，甚至有投資者將余額寶視為穩(wěn)賺不賠的理財產(chǎn)品。試想，在“雙十一”這樣的瘋狂購物節(jié)，必是贖回高峰時點，流動性增大，導(dǎo)致流動性風(fēng)險隨之增大，贖回的過程變得煩瑣且緩慢。不少投資者都經(jīng)歷過余額寶贖回到賬速度很慢或無法及時贖回的情況，這種節(jié)日的到來，無疑給基金的流動性風(fēng)險管理帶來了不少麻煩。在面臨巨額贖回的環(huán)境下，將會使余額寶處于非常被動的地位，風(fēng)險也隨之增大。

而實際上，泰達(dá)荷銀貨幣基金和易方達(dá)貨幣基金都曾有過困難時期，在短期出現(xiàn)虧損，收益變?yōu)樨?fù)值，但泰達(dá)荷銀貨幣基金的收益在第二天就回正了，而易方達(dá)貨幣基金也在四天后將收益恢復(fù)正值。出現(xiàn)負(fù)收益并不是沒有緣由的，因為2006年的6月正處于新股的密集發(fā)行期，而投資新股的收益遠(yuǎn)高于投資貨幣基金，導(dǎo)致了投資者們選擇贖回貨幣基金，轉(zhuǎn)而將資金投入到新股中。因此，6月8日當(dāng)天，出現(xiàn)了巨額贖回。而基金經(jīng)理缺乏對巨額贖回的預(yù)判，為了應(yīng)對巨額贖回，不得不選擇將手中還未到期的債券拋售，可正巧，又遇上了債券市場低迷，債券的市場價格較低，獲得的資金無法應(yīng)對巨額的贖回，便出現(xiàn)了為負(fù)值的每萬份收益。由此可見，余額寶并不是穩(wěn)賺不賠的理財神器，它仍是具有風(fēng)險的平民理財產(chǎn)品。

2018年5月3日晚間，余額寶正式宣布分流與體驗升級，自5月4日起，將新接入博時、中歐基金公司旗下的“博時現(xiàn)金收益貨幣A”“中歐滾錢寶貨幣A”兩只貨幣基金產(chǎn)品，并且暫不限時，也不限額。原來單一的基金介入雖然放低了增速，卻并沒有很好地做到分散風(fēng)險。引入兩家大型貨幣基金公司，一方面可以延續(xù)普惠金融屬性，另一方面化解了余額寶規(guī)模較大的風(fēng)險，實現(xiàn)了雞蛋放在多個籃子里的風(fēng)險防范效果。

結(jié)語

余額寶作為互聯(lián)網(wǎng)金融浪潮中涌現(xiàn)出的佼佼者，在互聯(lián)網(wǎng)科技迅猛發(fā)展的勢頭中，搭上了順風(fēng)車。從上述的分析可以看出，余額寶的投資結(jié)構(gòu)具有以下四個特性：第一，投資標(biāo)的風(fēng)險低；第二，投資項目變現(xiàn)強(qiáng)；第三，協(xié)議存款金額足；第四，收益分配可持續(xù)。其創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式給投資者們帶來了將現(xiàn)金存放于銀行之外的一條嶄新的理財之路，推動了我國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展與繁榮，也為傳統(tǒng)金融行業(yè)助力，推動其創(chuàng)新，加劇了金融業(yè)的競爭?？傊?，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)。

（作者單位：溫州商學(xué)院）

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