產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合：優(yōu)化方向及職能邊界

〔摘要〕 早期行政力量主導(dǎo)下的以央企為代表的大型企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)融模式開(kāi)始向以糅合政、金、產(chǎn)、學(xué)、研等多種力量和主體參與的市場(chǎng)化方向轉(zhuǎn)變，并正在逐步形成各地方政府因地制宜促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的產(chǎn)融結(jié)合格局。產(chǎn)融結(jié)合的最高境界是職能的融合。政府、產(chǎn)業(yè)和金融三大主體相關(guān)職能的發(fā)揮并非單純地局限于各自主導(dǎo)的維度之內(nèi)，而是可以系統(tǒng)地組成一個(gè)互動(dòng)體系，且三大主體對(duì)各種要素的影響亦可相互交織。在不改變各主體主要定位和職能的前提下，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游的產(chǎn)融結(jié)合機(jī)遇，以提高產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為目的，建立以政府引導(dǎo)為主、企業(yè)和金融緊密結(jié)合的多種職能均衡發(fā)展的路徑是助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的最優(yōu)方向。

〔關(guān)鍵詞〕 產(chǎn)業(yè)資本；金融資本；產(chǎn)融結(jié)合；產(chǎn)融路徑；職能邊界；“產(chǎn)業(yè)+金融+政府”

〔中圖分類號(hào)〕F26；F830.3 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1000-4769（2018）06-0059-09

〔基金項(xiàng)目〕四川省統(tǒng)計(jì)局2018年四川省經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展系列研究專項(xiàng)課題資助（2018CZL32）

〔作者簡(jiǎn)介〕嚴(yán)洪，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站研究人員，四川成都 610074。

一、問(wèn)題的提出

作為金融資本與產(chǎn)業(yè)資本協(xié)同發(fā)展的一種制度體系，良好的產(chǎn)融結(jié)合不僅能促進(jìn)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為投資，擴(kuò)大發(fā)展實(shí)體產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)總量，也能通過(guò)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，影響全要素生產(chǎn)率的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。產(chǎn)融結(jié)合通常可以分為“由產(chǎn)而融”和“由融而產(chǎn)”兩個(gè)方向。由于銀行在股權(quán)投資方面的法律約束，國(guó)內(nèi)產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐主要表現(xiàn)為由產(chǎn)而融。在我國(guó)早期的產(chǎn)融結(jié)合中，“產(chǎn)”主要指國(guó)企，“融”主要指銀行（開(kāi)始是人民銀行，后來(lái)為四大國(guó)有商業(yè)銀行），以政府行政主導(dǎo)下的信貸關(guān)系為主要結(jié)合形式，帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，在特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，這種“舉國(guó)體制”為資源積累和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的形成做出了巨大貢獻(xiàn)。改革開(kāi)放以來(lái)，產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐中的市場(chǎng)力量日漸強(qiáng)大，在提升整個(gè)產(chǎn)融資源配置上逐步占據(jù)主導(dǎo)，尤其是商業(yè)銀行的改革和資本市場(chǎng)的發(fā)展有效地推動(dòng)了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，產(chǎn)融結(jié)合如產(chǎn)業(yè)控股金融平臺(tái)、金融控股集團(tuán)、供應(yīng)鏈金融、產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金等新的金融模式開(kāi)始出現(xiàn)，在創(chuàng)新中不斷演變發(fā)展。但是由于資本的逐利本性和金融資本邊際收益通常高于一般產(chǎn)業(yè)資本的事實(shí)，容易導(dǎo)致過(guò)度金融創(chuàng)新并形成自我強(qiáng)化，比如2008年全球金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“三期疊加”狀態(tài)，金融思維和模式卻表現(xiàn)出“反應(yīng)不足”，呈現(xiàn)金融資本逐利性和避險(xiǎn)性并存且“重融輕產(chǎn)”和“脫實(shí)向虛”的傾向，產(chǎn)融結(jié)合的協(xié)同性也開(kāi)始出現(xiàn)背離。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期，必須著力加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，這也代表了新時(shí)代、新經(jīng)濟(jì)下的產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展方向。當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中推行的“三去一降一補(bǔ)”五大重點(diǎn)任務(wù)，去杠桿和降成本皆與金融直接相關(guān)，而去產(chǎn)能、去庫(kù)存和補(bǔ)短板則與金融至少間接相關(guān)。

結(jié)合上述背景，一方面，金融資本通過(guò)總量適度和結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)非常迫切；另一方面金融資本也必須借助產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量可持續(xù)增長(zhǎng)化解已經(jīng)存在和潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，從而保障自身的健康發(fā)展。本文將著重分析當(dāng)前產(chǎn)融結(jié)合的主要路徑實(shí)踐，比較哪種路徑更能助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)，論述產(chǎn)業(yè)資本和金融資本在整合中的各自職能和定位，以及政府在助力產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)應(yīng)當(dāng)如何作為等問(wèn)題。

二、不同維度下產(chǎn)融結(jié)合的差異性和效率

產(chǎn)融結(jié)合本質(zhì)上是一種積極的經(jīng)濟(jì)手段，貨幣只有與產(chǎn)業(yè)資本相融合才能轉(zhuǎn)換為金融資本，而貨幣在產(chǎn)業(yè)之間的配置標(biāo)準(zhǔn)和方案決定了產(chǎn)業(yè)間的產(chǎn)融結(jié)合差異性和效率。

1.產(chǎn)融結(jié)合是實(shí)業(yè)資本在產(chǎn)業(yè)和金融之間轉(zhuǎn)換與組合的橋梁紐帶。企業(yè)為了提升競(jìng)爭(zhēng)力以獲得更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)在集團(tuán)內(nèi)部實(shí)施金融戰(zhàn)略，將金融資源集中于公司內(nèi)部統(tǒng)一調(diào)配以提高對(duì)金融資源的使用效率，減少對(duì)外部金融機(jī)構(gòu)的依賴，重構(gòu)企業(yè)價(jià)值鏈并獲得更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所以企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)質(zhì)是將金融業(yè)務(wù)內(nèi)部化，當(dāng)生產(chǎn)要素市場(chǎng)不完整時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)內(nèi)部市場(chǎng)替代外部市場(chǎng)以減少市場(chǎng)不確定性，降低交易成本。馬克思在《資本論》中研究了資本形態(tài)的變化及其循環(huán)，在資本逐利本性引導(dǎo)下，資本總是由低利潤(rùn)行業(yè)向高利潤(rùn)行業(yè)溢出。大型企業(yè)集團(tuán)等在參與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)的同時(shí)，利用自身資本和信用大量參與金融資本循環(huán)，謀取金融利潤(rùn)〔1〕，甚至突破實(shí)業(yè)與金融行業(yè)邊界通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已成為企業(yè)發(fā)展的重要選擇。〔2〕在產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)踐中，大中型企業(yè)集團(tuán)采取統(tǒng)一財(cái)務(wù)管理制度，組建財(cái)務(wù)公司、融資租賃公司、消費(fèi)金融公司甚至參控股銀行和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的手段形成金融控股平臺(tái)，一方面是結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)組織和產(chǎn)業(yè)鏈等場(chǎng)景，通過(guò)將外部市場(chǎng)企業(yè)內(nèi)部化、產(chǎn)業(yè)資源金融化，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合和效率提升；另一方面也是通過(guò)產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)換從而提高邊際收益水平。

2.產(chǎn)融結(jié)合是實(shí)現(xiàn)銀行儲(chǔ)蓄向產(chǎn)業(yè)投資的有效轉(zhuǎn)化形式。金融資源與產(chǎn)業(yè)資本融合的模式可以分為兩種，一類以簡(jiǎn)單和相對(duì)獨(dú)立的信貸關(guān)系而存在，依托企業(yè)的抵（質(zhì)）押物、擔(dān)保等增信手段以信貸方式將金融資源配置給企業(yè)，形成債權(quán)債務(wù)契約和治理構(gòu)架；另一類是以相對(duì)復(fù)雜和交織的形式而存在，以?shī)A層、股權(quán)投資等工具在業(yè)務(wù)、組織等方面交叉融合，形成可轉(zhuǎn)換或者股權(quán)契約與治理結(jié)構(gòu)。無(wú)論哪種形式，產(chǎn)業(yè)都是金融資本依附與增值的基礎(chǔ)，能使金融進(jìn)一步發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)增值的積極性；金融則利用其在融資渠道、流動(dòng)性管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、金融創(chuàng)新和公司治理等方面的優(yōu)勢(shì)支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展。與此同時(shí)，金融資本也會(huì)向產(chǎn)業(yè)資本套利，因?yàn)槭袌?chǎng)失靈現(xiàn)象的客觀存在，價(jià)格機(jī)制并不萬(wàn)能和公允，而是存在階段性的價(jià)值低估，尤其當(dāng)托賓Q值顯著低于1時(shí)，金融資本也會(huì)向產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)移，并通過(guò)后續(xù)的治理和管理改進(jìn)重塑價(jià)值。黨的十九大報(bào)告專門強(qiáng)調(diào)要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，提高直接融資比例，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展……這足以表明產(chǎn)融結(jié)合的重要性。

3.政府對(duì)產(chǎn)業(yè)和金融均有重要影響力。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)主義認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高度化（低水平向高水平發(fā)展）和合理化（協(xié)調(diào)性和關(guān)聯(lián)水平提高）演進(jìn)的歷程能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)。出于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的，政府往往會(huì)借助直接和間接的工具通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策和金融政策進(jìn)行調(diào)控，這也使產(chǎn)業(yè)政策的制定和實(shí)施頗受爭(zhēng)議。但事實(shí)上，這種“舉國(guó)機(jī)制”確實(shí)極大地促進(jìn)了我們從落后的農(nóng)業(yè)國(guó)家向制造業(yè)大國(guó)轉(zhuǎn)換以及重大工程和基礎(chǔ)設(shè)施等的建設(shè)，五年規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策也一直在持續(xù)和更新。實(shí)踐中對(duì)產(chǎn)業(yè)政策配套的直接調(diào)控手段主要依賴財(cái)政和稅收政策，間接手段則主要是金融政策及其引導(dǎo)。金融政策相比財(cái)稅政策而言時(shí)效性和靈活性更強(qiáng)，很容易通過(guò)信貸資金等的調(diào)控對(duì)產(chǎn)業(yè)目標(biāo)施加直接影響，進(jìn)而通過(guò)影響金融資源配置達(dá)到調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。〔3〕而在財(cái)政分權(quán)、政治集權(quán)的體制之下，地方政府之間“標(biāo)尺競(jìng)爭(zhēng)”〔4〕和政府官員之間“晉升錦標(biāo)賽”〔5〕的存在強(qiáng)化了干預(yù)金融資源配置的動(dòng)機(jī)，甚至引發(fā)對(duì)金融資源的爭(zhēng)奪〔6〕，利用金融部分發(fā)揮和替代財(cái)政制度的功能起到影響產(chǎn)融結(jié)合的作用。〔7〕現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中，產(chǎn)業(yè)和金融都屬于市場(chǎng)范疇，因?yàn)榇嬖凇笆袌?chǎng)失靈”而需要政府“有形之手”調(diào)控經(jīng)濟(jì)是凱恩斯主義的核心，然而“政府失靈”也同樣存在且效率損失甚至可能更大。因此，在產(chǎn)融結(jié)構(gòu)的制度安排上，如何界定政府與代表市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)和金融之間的邊界以及明確其職能分工是核心問(wèn)題。

4.產(chǎn)融結(jié)合安排下效率保障的關(guān)鍵。產(chǎn)融結(jié)合不僅是產(chǎn)業(yè)和金融雙方從純市場(chǎng)角度出發(fā)的協(xié)同與合作，更與政府力量相互交織，從而形成產(chǎn)業(yè)、金融和政府三方基于各自經(jīng)濟(jì)目的而產(chǎn)生的資源配置行為。產(chǎn)融結(jié)合是一把“雙刃劍”，到底更多地促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是引發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫，取決于國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段及其背后的市場(chǎng)規(guī)律。〔8〕如果產(chǎn)融結(jié)合行為是金融市場(chǎng)自然發(fā)展和演進(jìn)的結(jié)果，在產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展的支撐之下，金融會(huì)順應(yīng)其發(fā)展，產(chǎn)融結(jié)合也將步入良性循環(huán)通道，成為一國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康增長(zhǎng)的路徑〔9〕；相反，受非市場(chǎng)因素的過(guò)度干擾影響，在扭曲的企業(yè)行為和金融行為之下，金融的內(nèi)生增長(zhǎng)機(jī)制被依靠政府信用所建立的金融外生機(jī)制干擾，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本將偏離最優(yōu)增長(zhǎng)路徑，即使短期內(nèi)有顯著的爆發(fā)力，然并不利于金融和產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期有序發(fā)展。同時(shí)，市場(chǎng)失靈的存在決定了無(wú)論產(chǎn)業(yè)資本還是金融資本，凡受利潤(rùn)驅(qū)使而過(guò)度將資源配置到邊際收益更高的領(lǐng)域，一旦缺乏監(jiān)管或調(diào)控失靈極易催生產(chǎn)能過(guò)剩和虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此，產(chǎn)融結(jié)合安排一方面需要矯正以前過(guò)多依靠行政配置資源帶來(lái)的要素配置扭曲，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用；另一方面應(yīng)明確政府權(quán)力邊界與職能，在應(yīng)該由市場(chǎng)主導(dǎo)的領(lǐng)域做“減法”，在履行宏觀調(diào)控、市場(chǎng)監(jiān)管、公共服務(wù)、社會(huì)管理、保護(hù)環(huán)境等職責(zé)領(lǐng)域做“加法”。

三、產(chǎn)融結(jié)合的典型路徑及特征

產(chǎn)融結(jié)合是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展催生出對(duì)金融的需求，金融的創(chuàng)新促使產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展；在不同經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)周期中，產(chǎn)業(yè)與金融動(dòng)態(tài)套利、融合和背離，并呈現(xiàn)出不同的產(chǎn)融結(jié)合形式。產(chǎn)融結(jié)合的不同形式也可以理解為不同的實(shí)踐路徑。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)和金融發(fā)展都處于競(jìng)爭(zhēng)力提升、投資效率提升或促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等不同的動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)之下，結(jié)合兩者不同的發(fā)展方向，從企業(yè)微觀視角和產(chǎn)業(yè)中觀視角，產(chǎn)融實(shí)踐可分為四類，參見(jiàn)表1。本文接下來(lái)將對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段產(chǎn)融結(jié)合的四類不同形式逐一進(jìn)行分析。

1.產(chǎn)融結(jié)合形式之一：產(chǎn)業(yè)控股金融平臺(tái)

產(chǎn)業(yè)控股金融平臺(tái)公司一般由實(shí)體企業(yè)控股或參股多個(gè)金融牌照機(jī)構(gòu)而組成，通過(guò)進(jìn)入金融領(lǐng)域形成多元化發(fā)展，是產(chǎn)業(yè)資本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的重要渠道。一方面，產(chǎn)業(yè)資本控股金融平臺(tái)公司能使企業(yè)依靠金融領(lǐng)域豐厚的利潤(rùn)迅速擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模、提升市場(chǎng)價(jià)值，為產(chǎn)業(yè)提供資金支持，解決融資難、客戶購(gòu)買力有限、客戶粘性不強(qiáng)等問(wèn)題；另一方面，產(chǎn)業(yè)資本控股金融平臺(tái)公司能改進(jìn)金融資源的產(chǎn)業(yè)配置場(chǎng)景，提高資源配置效率和專業(yè)性，讓金融發(fā)揮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用。產(chǎn)業(yè)控股金融平臺(tái)公司是“由產(chǎn)而融”的主要產(chǎn)物，大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)涉足金融領(lǐng)域在我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐中較為常見(jiàn)，比如央企的國(guó)家電網(wǎng)、中石油、招商局集團(tuán)，民企的新希望、早期的“德隆系”等。雖然金融業(yè)杠桿率較高但ROE通常高于絕大多數(shù)非金融產(chǎn)業(yè)，同時(shí)它也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)程度更高、波動(dòng)性更大的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)資本過(guò)度發(fā)展金融有可能導(dǎo)致與實(shí)業(yè)之間的偏離從而抑制整個(gè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，甚至由于關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)、交叉感染和金融危機(jī)等拖累產(chǎn)業(yè)資本主業(yè)。產(chǎn)融結(jié)合需要企業(yè)在產(chǎn)與融之間做全局性和均衡有效的資源配置，形成產(chǎn)融相互依存和促進(jìn)的關(guān)系，從而獲得客戶、業(yè)務(wù)、資本等多方面的協(xié)同效應(yīng)。對(duì)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)而言，產(chǎn)業(yè)部門的發(fā)展是核心競(jìng)爭(zhēng)力，而金融平臺(tái)只是一個(gè)輔助。所以產(chǎn)業(yè)控股金融平臺(tái)需要一個(gè)度。

表1 產(chǎn)融結(jié)合形式

方向企業(yè)層面產(chǎn)業(yè)層面

由產(chǎn)而融代表形式：產(chǎn)業(yè)控股金融平臺(tái)實(shí)施主體：大中型企業(yè)集團(tuán)主要目標(biāo)：使集團(tuán)內(nèi)部金融業(yè)務(wù)與實(shí)業(yè)形成良好協(xié)同，將金融平臺(tái)內(nèi)部化，節(jié)約交易成本、提高資金在集團(tuán)內(nèi)部的使用效率，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)向金融領(lǐng)域延伸，兼營(yíng)金融業(yè)務(wù)追求額外金融收益。代表形式：供應(yīng)鏈金融實(shí)施主體：核心企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)主要目標(biāo)：在產(chǎn)業(yè)鏈場(chǎng)景下，通過(guò)特定的信用工具解決產(chǎn)業(yè)鏈貨流和資金流在上下游之間時(shí)間不匹配的問(wèn)題，加速整個(gè)產(chǎn)業(yè)的周轉(zhuǎn)和效率，增加全產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)間的業(yè)務(wù)協(xié)同，共同抵抗市場(chǎng)波動(dòng)、政策風(fēng)險(xiǎn)和金融沖擊。

由融而產(chǎn)代表形式：金融控股公司實(shí)施主體：金融機(jī)構(gòu)、地方政府主要目標(biāo)：金融機(jī)構(gòu)圍繞產(chǎn)業(yè)需求提供更綜合、創(chuàng)新的金融服務(wù)，增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力并賺取綜合金融利潤(rùn)。地方政府聚集國(guó)有金融資本實(shí)現(xiàn)資本收益，同時(shí)為地方產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供金融支撐。代表形式：產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)施主體：政府、產(chǎn)業(yè)龍頭主要目標(biāo)：政府通過(guò)引導(dǎo)資金發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿放大作用，吸引社會(huì)資本參與重大建設(shè)項(xiàng)目和地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展。產(chǎn)業(yè)龍頭借助產(chǎn)業(yè)基金的資本力量和“孵化器”能力進(jìn)行橫向一體化和縱向一體化，實(shí)現(xiàn)外延+內(nèi)涵發(fā)展。

2.產(chǎn)融結(jié)合形式之二：金融控股公司

從國(guó)際金融業(yè)發(fā)展歷史看，2008年金融危機(jī)之前混業(yè)經(jīng)營(yíng)是主流，之后將其進(jìn)行分拆并設(shè)立了相互間的防火墻。觀客而論，金融控股公司這一形式的混業(yè)經(jīng)營(yíng)確實(shí)有助于推動(dòng)金融資源集中、平臺(tái)整合和渠道共享，為企業(yè)和個(gè)人提供綜合化、一體化、多樣化的金融服務(wù)，顯著提升金融體系的服務(wù)效能，更好地服務(wù)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也利于長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和抵御風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)我國(guó)各類金融控股公司的發(fā)展較為迅速，主要包括大型產(chǎn)業(yè)資本控股的金融平臺(tái)（即產(chǎn)業(yè)控股金融平臺(tái)）、金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的金融控股集團(tuán)、地方政府控股的金融集團(tuán)三種形式，后兩種即屬于“由融而產(chǎn)”模式。以金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的金融控股集團(tuán)主要有中信、光大和平安三家綜合金控集團(tuán)，工農(nóng)中建交等銀行系，華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)四大資產(chǎn)管理公司系等，具有資產(chǎn)規(guī)模龐大、主要金融牌照齊全，不僅掌控大量金融資源而且參控不少產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢(shì)特征。比如中信集團(tuán)境內(nèi)外業(yè)務(wù)除了金融外，還廣泛染指能源、制造業(yè)、工程承包、房地產(chǎn)、信息產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域，近年來(lái)也在現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、環(huán)保、消費(fèi)、醫(yī)療健康等新興戰(zhàn)略性領(lǐng)域積極布局。而中國(guó)平安作為市場(chǎng)化較早的金融集團(tuán)也在不斷通過(guò)PE投資和并購(gòu)等手段進(jìn)行大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的布局，并在投后嫁接金融和客戶資源對(duì)投資產(chǎn)業(yè)進(jìn)行持續(xù)整合與價(jià)值提升。以地方政府主導(dǎo)的金融控股集團(tuán)，比如天津泰達(dá)控股、廣州越秀金控、山西金控等地方金控平臺(tái)多以“地方財(cái)政/國(guó)資+金融資本”形式出現(xiàn)，借助地方政府和國(guó)有平臺(tái)的力量，以多種途徑獲取并整合控制地方的核心金融企業(yè)，掌握主要的金融牌照。地方政府成立金融集團(tuán)的動(dòng)力一方面基于提升國(guó)有資本的盈利能力和區(qū)域金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面更多的是希望掌控金融資源以支持地方產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行和區(qū)域產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

3.產(chǎn)融結(jié)合形式之三：供應(yīng)鏈金融

供應(yīng)鏈金融具備產(chǎn)業(yè)和金融兩個(gè)屬性及其融合性，它是金融機(jī)構(gòu)或處于產(chǎn)業(yè)鏈核心地位的企業(yè)借助產(chǎn)業(yè)鏈場(chǎng)景為上下游客戶提供的融資服務(wù)，以真實(shí)貿(mào)易背景下的商流、物流、資金流、信息流為基礎(chǔ)，套嵌各類融資工具從而構(gòu)建緊密的產(chǎn)業(yè)鏈金融生態(tài)。處于產(chǎn)業(yè)鏈條主導(dǎo)位置的核心企業(yè)自身信用評(píng)級(jí)較高且對(duì)鏈條利益分配擁有較大的主動(dòng)性和控制權(quán)，既與上下游企業(yè)集群存在相互依存和共同利益，通常也需要對(duì)這部分成員的流動(dòng)性做出相應(yīng)的安排，包括直接提供融資或以自身信用背書(shū)支持向第三方金融機(jī)構(gòu)融資。供應(yīng)鏈金融的主導(dǎo)方包括核心企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)兩類，由核心企業(yè)主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融主要是核心企業(yè)通過(guò)自己的金融部門對(duì)鏈條上下游企業(yè)進(jìn)行融資，或者直接以預(yù)付賬款、應(yīng)收賬款的信用工具進(jìn)行支持。由金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融主要指銀行部門以單獨(dú)的授信工具或者依托于核心企業(yè)的信用與保證的授信工具，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)進(jìn)行融資。

供應(yīng)鏈金融的產(chǎn)生源于產(chǎn)業(yè)本身在原材料采購(gòu)、輔助品制造、產(chǎn)品生產(chǎn)和產(chǎn)品銷售過(guò)程中生產(chǎn)資金先行墊付、銷售資金滯后回籠而產(chǎn)生的逆序，這個(gè)資金流和貨物流一旦出現(xiàn)錯(cuò)配與阻滯便會(huì)影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的正常生產(chǎn)運(yùn)行。因此，供應(yīng)鏈金融是一個(gè)非常典型的“產(chǎn)融結(jié)合”模式，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)或者第三方金融機(jī)構(gòu)，以創(chuàng)新性的金融工具平衡和平滑供應(yīng)鏈的貨物流與資金流時(shí)滯，不僅有利于產(chǎn)業(yè)的正常運(yùn)行并促其發(fā)展壯大，而且金融提供方也能從中分享產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)的部分利潤(rùn)，是一種典型的協(xié)作共贏。同時(shí)，因?yàn)楣?yīng)鏈金融有實(shí)體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)背景，服務(wù)于該特定產(chǎn)業(yè)本身上下游龐大的中小企業(yè)集群，并基于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與周期判斷、貨物流與資金流監(jiān)控及大數(shù)據(jù)積累和分析，在構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)控制模型以及金融資源配置總量和結(jié)構(gòu)決策上具備量化優(yōu)勢(shì)，不僅從微觀上可以通過(guò)金融“嵌入”產(chǎn)業(yè)支持其發(fā)展，解決諸如中小企業(yè)融資難融資貴等問(wèn)題，同時(shí)宏觀上也具有通過(guò)金融的專業(yè)化能力和市場(chǎng)化機(jī)制提升整個(gè)金融資源在不同產(chǎn)業(yè)和行業(yè)之間配置的效率、促進(jìn)金融脫虛向?qū)崳玫胤?wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的功效。

4.產(chǎn)融結(jié)合形式之四：產(chǎn)業(yè)投資基金

根據(jù)產(chǎn)業(yè)基金發(fā)起主體的不同，可以分為由政府主導(dǎo)和由上市公司或行業(yè)龍頭企業(yè)主導(dǎo)的不同類型，由金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)發(fā)起的產(chǎn)業(yè)基金很罕見(jiàn)，但金融機(jī)構(gòu)卻是各類產(chǎn)業(yè)基金的主要資金提供方。一般而言，產(chǎn)業(yè)基金可以分為“政府資本+金融”與“產(chǎn)業(yè)資本+金融”兩類。

“政府資本+金融”型政府投資基金能夠發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用，吸引社會(huì)資金投向重點(diǎn)領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)，貫徹產(chǎn)業(yè)政策，引導(dǎo)民間投資和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；同時(shí)也有助于發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用和放大效應(yīng)，提高政府資金的使用效率甚至盈利能力。根據(jù)其結(jié)構(gòu)大致可劃分為三種：一是“母基金+子基金”FOF結(jié)構(gòu)。政府引導(dǎo)基金一般采用母子基金架構(gòu)，母基金層面采用平行投資構(gòu)架放大杠桿優(yōu)勢(shì)，投資決策重點(diǎn)在于優(yōu)選PE機(jī)構(gòu)作為基金管理人，通過(guò)子基金投向標(biāo)的企業(yè)或項(xiàng)目，如圖1。二是“國(guó)企牽頭直投模式”典型結(jié)構(gòu)。由政府指定國(guó)企或地方政府平臺(tái)等作為基金的發(fā)起主體，以直接投資方式出資于國(guó)家或地方政府重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)。通常采取優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，通過(guò)國(guó)企回購(gòu)基金所持有的標(biāo)的企業(yè)股權(quán)或直接由國(guó)企遠(yuǎn)期受讓金融機(jī)構(gòu)持有的基金份額等實(shí)現(xiàn)其他資本的退出，如圖2。三是“PPP”產(chǎn)業(yè)基金結(jié)構(gòu)。目前政策下，PPP模式屬于一種政府融資替代形式，而其中PPP產(chǎn)業(yè)基金又是PPP融資的一種組織形式，主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施、城市發(fā)展、鐵路/公路/民航/旅游等項(xiàng)目建設(shè)。PPP產(chǎn)業(yè)基金以私募股權(quán)基金形式募集資金，再以股權(quán)或者夾層投資到PPP框架項(xiàng)目公司，政府通常會(huì)授予該公司一定期限的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，在基金存續(xù)期限屆滿時(shí)通過(guò)約定回購(gòu)、份額出讓、資產(chǎn)證券化等實(shí)現(xiàn)退出。具體結(jié)構(gòu)與前兩種模式類似。

設(shè)立“產(chǎn)業(yè)資本+金融”型企業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資基金的目的大多基于上市公司在外延式擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)下具有持續(xù)的并購(gòu)需求，但由于并購(gòu)容易推高企業(yè)杠桿率而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)很多并購(gòu)標(biāo)的在法律規(guī)范、財(cái)務(wù)規(guī)范和盈利能力等方面都需要經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的規(guī)整和培育，因此更傾向設(shè)立體外產(chǎn)業(yè)基金的形式以進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)的前期孵化，待時(shí)機(jī)成熟后注入上市公司并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)基金退出。如圖3。

無(wú)論哪種路徑，產(chǎn)融結(jié)合的落腳點(diǎn)均在“產(chǎn)”而非“融”。金融的杠桿效應(yīng)和資本要素配置必須堅(jiān)持以產(chǎn)業(yè)發(fā)展為場(chǎng)景和基礎(chǔ)，政府則應(yīng)該是產(chǎn)融結(jié)合的制度要素提供者和引導(dǎo)者。如果產(chǎn)業(yè)資本和金融資本能夠探索一條較為合理的產(chǎn)融結(jié)合路徑，通過(guò)產(chǎn)業(yè)、金融和政府多方之間的信貸、參控股、人事參與、治理機(jī)制等一系列制度安排促進(jìn)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本形成良性互動(dòng)、協(xié)同共贏，將為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一條更為堅(jiān)實(shí)、有效、持續(xù)的高質(zhì)量增長(zhǎng)路徑。

四、產(chǎn)融結(jié)合的路徑優(yōu)化方向與職能邊界確定

1.不同主導(dǎo)力量下產(chǎn)融結(jié)合模式的國(guó)際比較

國(guó)際上產(chǎn)融結(jié)合按照主導(dǎo)力量可以分為市場(chǎng)主導(dǎo)、政府主導(dǎo)和金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，其代表性國(guó)家分別為美國(guó)、韓國(guó)和日德。不同主導(dǎo)力量下的產(chǎn)融結(jié)合模式各有優(yōu)劣，選擇何種模式與國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融市場(chǎng)發(fā)育程度等密切相關(guān)。正如有“市場(chǎng)失靈”和“政府失靈”現(xiàn)象一樣，金融作為市場(chǎng)的組成成分和政府的工具同樣存在“金融失靈”，且既有市場(chǎng)機(jī)制的缺陷也有政府干預(yù)的扭曲，即便美國(guó)這樣的市場(chǎng)化程度和監(jiān)管能力背景下，金融危機(jī)也難以避免，甚至越發(fā)高頻和嚴(yán)重。但金融也有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，既可以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制在一定程度糾正“政府失靈”，又可以通過(guò)資本總量和結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制平滑部分“市場(chǎng)失靈”。而產(chǎn)融結(jié)合更是政府、產(chǎn)業(yè)與金融三方力量之間的博弈均衡，三者職能融合又分工協(xié)同，所以應(yīng)該是最具效率的。當(dāng)前政府需要依靠產(chǎn)業(yè)發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展，金融需要依靠產(chǎn)業(yè)發(fā)展以分享其利潤(rùn)并防范風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展既是根本依賴也是終極目標(biāo)，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要政府良好的制度供給，營(yíng)造適宜的發(fā)展環(huán)境，也需要金融足夠合理地配置資本要素。產(chǎn)業(yè)、金融、政府盡管各自的利益動(dòng)機(jī)有所差異，但三大主體在產(chǎn)業(yè)發(fā)展這個(gè)目標(biāo)上是共同的和一致的，這成為最優(yōu)產(chǎn)融結(jié)合路徑選擇與安排的基礎(chǔ)。

2.基于“鉆石體系”的三維空間模型構(gòu)建

根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需要素主要由政府或企業(yè)或金融主導(dǎo)的不同，可以將邁克爾·波特搭建的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力分析的鉆石體系框架進(jìn)一步歸整為三個(gè)維度：

（1）要素維度。要素維度包括人力、土地、資本、天然資源、基礎(chǔ)設(shè)施等傳統(tǒng)意義上的生產(chǎn)要素，要素資源是產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要基礎(chǔ)。在優(yōu)異的自然資源稟賦上配套良好的基礎(chǔ)設(shè)施、人才和相應(yīng)的資本等要素，對(duì)絕大多數(shù)產(chǎn)業(yè)尤其是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，比如中東地區(qū)的石油采掘和化工業(yè)，盡管有豐富的自然資源卻反而抑制競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)甚至形成“資源詛咒”。這一現(xiàn)象究其根源更多是由于轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新壓力不足而導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及其變遷問(wèn)題。

（2）產(chǎn)業(yè)維度。包括支撐產(chǎn)業(yè)與相關(guān)產(chǎn)業(yè)，需求條件與企業(yè)戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)三大要素。這三類要素均在產(chǎn)業(yè)鏈范疇。支撐產(chǎn)業(yè)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)屬產(chǎn)業(yè)上游環(huán)節(jié)，市場(chǎng)需求條件是下游環(huán)節(jié)，而企業(yè)戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)則是客觀產(chǎn)業(yè)環(huán)境及其在這個(gè)環(huán)境下的企業(yè)行為抉擇。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)維度也隱含了產(chǎn)業(yè)生命周期因素，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)發(fā)展通常很難逃脫周期宿命，除非通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新維度的突破。

（3）技術(shù)和制度維度。這個(gè)維度主要與鉆石體系中的機(jī)會(huì)和政府兩大外部因素相關(guān)。機(jī)會(huì)要素如科學(xué)發(fā)明、技術(shù)創(chuàng)新、危機(jī)爆發(fā)或戰(zhàn)爭(zhēng)等，既相對(duì)獨(dú)立但也是影響甚至改變整個(gè)產(chǎn)業(yè)格局的因素。政府會(huì)以產(chǎn)業(yè)政策、政府購(gòu)買等多種形式直接影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也可以通過(guò)影響和改變四個(gè)內(nèi)在要素間接地影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展，其效應(yīng)則具有正面促進(jìn)和反面約束的兩面性。

圖4所示的三維空間模型中，處于卦限Ⅰ中的相關(guān)產(chǎn)業(yè)集中了形成產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的所有要素，具備產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最優(yōu)條件，其他卦限均面臨著一個(gè)或者多個(gè)要素欠缺，成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的制約或瓶頸。這一模型的基本邏輯是，基于“鉆石體系”梳理產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的要素，按照其主導(dǎo)力量歸政府、企業(yè)/產(chǎn)業(yè)還是金融，劃歸不同的維度，研究政府、企業(yè)和金融如何通過(guò)職能分工與協(xié)作，對(duì)產(chǎn)業(yè)當(dāng)前所處空間尚欠缺的要素進(jìn)行補(bǔ)充完善，透過(guò)卦限的不斷往上遷移以示產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的促進(jìn)提升。當(dāng)然這個(gè)優(yōu)勢(shì)并非無(wú)限放大的，理論上的最優(yōu)位置取決于三要素的均衡，但本文主要討論改進(jìn)方向而非最優(yōu)路徑，故此處不展開(kāi)討論。

在要素維度中，對(duì)既定區(qū)域而言其天然資源、土地、人力等是相對(duì)固定的，金融資本是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速資源積累和非線性增長(zhǎng)的基本工具，也是基礎(chǔ)設(shè)施等產(chǎn)業(yè)環(huán)境要素的最大資本提供方，因此要素維度主要由金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。產(chǎn)業(yè)維度是由產(chǎn)業(yè)集群、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)需求等產(chǎn)業(yè)環(huán)境構(gòu)成的，作為產(chǎn)業(yè)微觀主體的企業(yè)根據(jù)這一產(chǎn)業(yè)環(huán)境相機(jī)選擇發(fā)展戰(zhàn)略，因此產(chǎn)業(yè)維度主要依賴于企業(yè)自身。技術(shù)和制度維度主導(dǎo)方的主角是政府，政府職能本身決定了其制度供給者的角色，而技術(shù)創(chuàng)新雖然也部分有賴于企業(yè)自身，但研發(fā)成本投入大，風(fēng)險(xiǎn)與不確定性很高，正外部性強(qiáng)，而且技術(shù)創(chuàng)新所依賴的基礎(chǔ)教育和科研是標(biāo)準(zhǔn)的公共品，必須由政府主導(dǎo)投入。需要注意的是金融、企業(yè)和政府只是某個(gè)維度中的主導(dǎo)方，而非唯一參與者，三方主導(dǎo)力量在三個(gè)維度中對(duì)要素的作用是相互交織的，比如要素維度需要企業(yè)通過(guò)內(nèi)涵式增長(zhǎng)逐步積累人力和資本要素；產(chǎn)業(yè)維度是企業(yè)主導(dǎo)的動(dòng)態(tài)博弈均衡，但受到政府調(diào)控政策對(duì)產(chǎn)業(yè)環(huán)境的影響并會(huì)最終改變企業(yè)決策的結(jié)果；技術(shù)制度維度中政府盡管作為主導(dǎo)者但無(wú)法替代企業(yè)在應(yīng)用領(lǐng)域的技術(shù)研究和創(chuàng)新補(bǔ)充作用。

3.“產(chǎn)業(yè)+金融+政府”的路徑優(yōu)化方向及其職能界定

產(chǎn)業(yè)發(fā)展是優(yōu)化路徑的基礎(chǔ)。在上述分析框架中，政府、企業(yè)和金融任意一方力量的缺失都不利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但從產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐來(lái)看，往往是三大主導(dǎo)力量其中兩方的組合，很少三方協(xié)同。這主要是由于三方訴求和利益存在一定分歧，產(chǎn)業(yè)方將利潤(rùn)最大化作為其行動(dòng)目標(biāo)，根本路徑選擇是增加產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力以獲取更高的市場(chǎng)份額或者定價(jià)；政府目標(biāo)是以多元化的“政績(jī)”為標(biāo)準(zhǔn)，在宏觀上兼顧效率和公平，在微觀上力促經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與社會(huì)穩(wěn)定和諧，因此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量可持續(xù)增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展是主要路徑選擇；金融作為企業(yè)需要追求效率和盈利，作為國(guó)家宏觀調(diào)控工具又必須履行傳導(dǎo)機(jī)制的職能，因此金融資源配置既有市場(chǎng)化特征又有政策色彩。“產(chǎn)業(yè)+金融”是基于共同的資本盈利訴求，“政府+金融”是基于政策導(dǎo)向及其金融傳導(dǎo)，“政府+產(chǎn)業(yè)”是基于政策導(dǎo)向下的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，三大主體盡管訴求存在差異，但都指向“產(chǎn)業(yè)發(fā)展”這條共同的實(shí)現(xiàn)途徑，產(chǎn)業(yè)發(fā)展了三者之間的職能融合與協(xié)同便具備了基礎(chǔ)。對(duì)政府而言，有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)是支持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的基石與根源，更是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵；對(duì)金融而言，有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)是金融資源配置的目標(biāo)，既能創(chuàng)造高額資本回報(bào)，又能防范風(fēng)險(xiǎn)和傳導(dǎo)政策；而企業(yè)本身就是產(chǎn)業(yè)的微觀主體和構(gòu)成，其發(fā)展和利益有高度關(guān)聯(lián)。

①國(guó)外基金的出資人絕大部分是社保基金之類的機(jī)構(gòu)投資者或者高凈值私人投資者，在LP層面通常僅僅擔(dān)當(dāng)出資人的角色，投資決策人的角色則基本下沉到市場(chǎng)化和專業(yè)化的GP層面。

企業(yè)+金融+政府基金的投資邏輯及職能體現(xiàn)在企業(yè)是產(chǎn)業(yè)資本經(jīng)營(yíng)者，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)維度；金融是金融資本經(jīng)營(yíng)者，主導(dǎo)要素維度；政府是制度主導(dǎo)者，通過(guò)要素安排和制度供給，為產(chǎn)業(yè)提供發(fā)展環(huán)境。明確了政府、企業(yè)和金融各方的利益訴求與職能定位，才能通過(guò)以產(chǎn)業(yè)發(fā)展為基礎(chǔ)的三類主體共同參與的產(chǎn)融結(jié)合路徑實(shí)現(xiàn)有效融合。在產(chǎn)業(yè)投資基金的路徑下，基金出資人通過(guò)契約型基金或者公司制基金的法律組織形式，按照基金章程等治理結(jié)構(gòu)與決策機(jī)制，委托市場(chǎng)化的專業(yè)基金管理人進(jìn)行受托管理，并對(duì)某一主題或范圍的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資和投后管理，以支持該產(chǎn)業(yè)的整合發(fā)展并最終從中獲利退出。這種產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)踐路徑具有產(chǎn)業(yè)主題明確、參與主體全面且治理結(jié)構(gòu)較為清晰等特點(diǎn)。圖5中按照“募、投、管、退”的投資邏輯順序，分析了政府、企業(yè)和金融三方是如何達(dá)致分工協(xié)同的產(chǎn)融結(jié)合形式的，其他產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐路徑雖然結(jié)構(gòu)不同，但原理一致。

根據(jù)圖5，在募資環(huán)節(jié)，因?yàn)槁毮芊止ぁ⒗嬖V求和風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面的差異，對(duì)不同出資人的資金通常要進(jìn)行優(yōu)先-劣后的結(jié)構(gòu)化安排，以形成不同的收益-風(fēng)險(xiǎn)分享機(jī)制。政府主要負(fù)責(zé)出資一般不超過(guò)10%的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)性資金，該資金由財(cái)政性來(lái)源或國(guó)有資本性來(lái)源的不同而有所差異，前者是純粹的政策引導(dǎo)性資金，不以盈利為目的甚至可以為其他投資人作補(bǔ)償；后者除了政策引導(dǎo)性資金外，通常還兼具國(guó)有資本保值增值的一定盈利要求，因此政府出資人資金具有劣后和至少夾層的結(jié)構(gòu)化安排。產(chǎn)業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)或者上市公司通常出資20%-30%左右的劣后級(jí)資金，作為產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)，且通常兼任基金出資人、基金專業(yè)決策人、投資標(biāo)的運(yùn)營(yíng)管理人以及基金最終的退出平臺(tái)等多個(gè)角色，是產(chǎn)業(yè)基金的服務(wù)對(duì)象和最大受益人，其出資額的劣后安排也具有激勵(lì)約束的因素與作用。金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上是主要的出資人，其出資比例通常在60%以上，由于缺乏政府制度供給和資源掌控能力優(yōu)勢(shì)，也缺乏企業(yè)對(duì)具體產(chǎn)業(yè)的專業(yè)管理運(yùn)營(yíng)能力的優(yōu)勢(shì)，只能憑借資本實(shí)力和金融風(fēng)控專業(yè)能力在投資決策中行使一定的話語(yǔ)權(quán)，因此金融機(jī)構(gòu)的資金通常為優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)化安排；但也有一些具有風(fēng)險(xiǎn)偏好的投行類金融機(jī)構(gòu)樂(lè)于參與夾層以博取更高的投資收益。

政府在資金募集環(huán)節(jié)或融資環(huán)節(jié)的任務(wù)基于產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，以提供小部分劣后或夾層資金，傳遞政府大力支持的信號(hào)，有效吸引產(chǎn)業(yè)資本和金融資本參與投資。企業(yè)的職能是以一定比例的劣后級(jí)出資對(duì)產(chǎn)業(yè)投資可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)提供安全墊，并給優(yōu)先級(jí)投資者和政府傳遞其對(duì)產(chǎn)業(yè)投資的良好預(yù)期以及做好經(jīng)營(yíng)管理的態(tài)度等信號(hào)。金融的職能是發(fā)揮金融資本的杠桿作用，在堅(jiān)持專業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)判斷、治理及完善決策機(jī)制前提下配置主要資金來(lái)源。

而在投資環(huán)節(jié)，由于企業(yè)、金融和政府在目標(biāo)訴求及風(fēng)險(xiǎn)-收益偏好及分擔(dān)機(jī)制上的差異化，決定了產(chǎn)業(yè)基金投資既是一種投資決策機(jī)制也是一種治理結(jié)構(gòu)機(jī)制。按照國(guó)內(nèi)基金的特點(diǎn)，通常由出資人約定基金章程通過(guò)下設(shè)三方參與的投資決策委員會(huì)進(jìn)行投資決策①，并最終以多方博弈形式形成一個(gè)博弈均衡結(jié)果。政府可能更多地偏向于產(chǎn)業(yè)政策傳導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)要素形成，難以避免有一部分本應(yīng)由政府負(fù)擔(dān)的公共品和半公共品摻在其中，這種非市場(chǎng)化意圖和非營(yíng)利、弱盈利的投資通常因遭到其他基金出資人的反對(duì)而出現(xiàn)折中。企業(yè)更多偏向于通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化，對(duì)投資產(chǎn)業(yè)的專業(yè)程度和市場(chǎng)化程度的把握相對(duì)也最好，但必須依賴政府出資人的資金和信用增級(jí)，也需要金融出資人的資本杠桿，因此可能會(huì)在純粹市場(chǎng)化盈利之外做出妥協(xié)。金融在投資環(huán)節(jié)處于中間地位，既要對(duì)抗政府非市場(chǎng)化偏向可能對(duì)投資收益帶來(lái)的潛在侵蝕，又要糾正企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)-高收益偏好對(duì)本金帶來(lái)的潛在損失，因此，金融在某種程度上可以在基金決策中對(duì)“政府失靈”和“市場(chǎng)失靈”進(jìn)行平滑和均衡。

由此，政府的任務(wù)更多的是發(fā)揮制度供給者和要素打造者的角色，通過(guò)財(cái)稅等政策安排、配套設(shè)施和人才隊(duì)伍建設(shè)為產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展打造良好環(huán)境；而行業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)防控應(yīng)更多地交由專業(yè)能力更強(qiáng)的企業(yè)和金融按照市場(chǎng)化機(jī)制進(jìn)行決策，否則產(chǎn)業(yè)投資可能無(wú)法達(dá)到預(yù)期效果且反過(guò)來(lái)對(duì)產(chǎn)業(yè)以及政府信譽(yù)產(chǎn)生極大的損害。企業(yè)的職能是充分運(yùn)用其行業(yè)專業(yè)性和運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，從市場(chǎng)化角度做好行業(yè)研究和投資分析，但需要避免高風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向并適度平衡經(jīng)濟(jì)利益與社會(huì)責(zé)任之間的矛盾。金融的職能是發(fā)揮自己在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)判斷、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方面的專業(yè)能力，設(shè)計(jì)匹配的金融產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)控制措施；同時(shí)也需要做好政府與市場(chǎng)之間的平衡，既要有產(chǎn)業(yè)布局和高質(zhì)量發(fā)展的宏觀視角，也要服從市場(chǎng)機(jī)制和資本盈利的微觀需求。

在管理環(huán)節(jié)，應(yīng)解決投后對(duì)標(biāo)的的管理與運(yùn)營(yíng)，確保其按照預(yù)期的方向和目標(biāo)良好運(yùn)行，既促進(jìn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展又確保產(chǎn)業(yè)基金本身獲取較好的利潤(rùn)。投資環(huán)節(jié)是決定準(zhǔn)入和進(jìn)入的問(wèn)題，而管理環(huán)節(jié)由于三方存在偏好差異，政府在投資標(biāo)的的管理上更關(guān)心投資標(biāo)的如何增加稅收貢獻(xiàn)、解決更多就業(yè)問(wèn)題，確保環(huán)境保護(hù)等綜合“政績(jī)”指標(biāo)；企業(yè)更著力于如何擴(kuò)大市場(chǎng)占比、增加銷售收入，不斷優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況并提升經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量；金融則與企業(yè)有共同傾向，一方面要通過(guò)金融支持服務(wù)于投資標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，同時(shí)也會(huì)更加關(guān)注其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防控與應(yīng)對(duì)。

但相對(duì)而言，政府、企業(yè)和金融三方力量在沖突方面會(huì)產(chǎn)生弱化，畢竟只有投資標(biāo)的可持續(xù)、健康經(jīng)營(yíng)發(fā)展才符合三方共同的利益訴求，也只有通過(guò)發(fā)展才能實(shí)現(xiàn)最終的社會(huì)效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)雙贏。政府的職能除了同樣需要為投資標(biāo)的的發(fā)展創(chuàng)造良好的制度和社會(huì)環(huán)境之外，還需要監(jiān)督和促進(jìn)企業(yè)依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，盡必要的社會(huì)責(zé)任，但必須避免干預(yù)投資標(biāo)的的具體經(jīng)營(yíng)管理，在做好監(jiān)管的同時(shí)，按照市場(chǎng)化原則和專業(yè)的人干專業(yè)的事的原則，把握宏觀、放手微觀，提供更好的制度和技術(shù)維度的要素。企業(yè)的任務(wù)是結(jié)合行業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力，研究如何通過(guò)治理結(jié)構(gòu)完善、經(jīng)營(yíng)管理水平增強(qiáng)、人才和經(jīng)驗(yàn)嫁接、整合行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈渠道的客戶資源等，從要素維度和產(chǎn)業(yè)維度促進(jìn)投資標(biāo)的內(nèi)涵式發(fā)展。金融的任務(wù)則是發(fā)揮其金融本身在融資和風(fēng)險(xiǎn)方面的專業(yè)能力，為投資標(biāo)的提供更好的金融服務(wù)，著力從要素維度服務(wù)于投資標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，同時(shí)遏制其市場(chǎng)化短視行為，防范各類潛在風(fēng)險(xiǎn)。

在退出環(huán)節(jié)，政府、企業(yè)和金融三方的摩擦性并不大，但也存在一定分歧，應(yīng)該盡量在基金章程和相關(guān)的退出執(zhí)行制度上提前進(jìn)行安排。退出是一種滾動(dòng)和相對(duì)概念。產(chǎn)業(yè)基金同樣是一種資本，具有投資-增值-退出-再投資的循環(huán)特性，也正是通過(guò)這種循環(huán)才能加速資本流動(dòng)和持續(xù)支持產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，如果只投不退，反而造成資源浪費(fèi)和配置低效率；同時(shí)，退出并不等于終結(jié)和清算，而是將投資標(biāo)的培育成熟之后的交付行為，最終還將交付給實(shí)體產(chǎn)業(yè)資本或者資本市場(chǎng)。整體上，三方力量均樂(lè)于將投資標(biāo)的培育成熟后盈利退出，再尋求下一個(gè)投資標(biāo)的。但是對(duì)政府而言，一定額度的引導(dǎo)基金在一定時(shí)間內(nèi)周轉(zhuǎn)的次數(shù)越多，撬動(dòng)的累計(jì)杠桿越高，實(shí)際上可以帶動(dòng)更多的社會(huì)資本投入政府希望發(fā)展的產(chǎn)業(yè)之中，同時(shí)通過(guò)持續(xù)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展也可實(shí)現(xiàn)政府需要的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)目標(biāo)。對(duì)企業(yè)而言，存在與政府同樣的但是基于微觀主體的經(jīng)濟(jì)效益訴求，而且在收益率一定的情況下，投資回收期越短IRR越高，加之企業(yè)普遍存在規(guī)模化偏好，高速周轉(zhuǎn)也有利于企業(yè)掌握和控制更多的資源。對(duì)金融而言，與企業(yè)一樣具有市場(chǎng)化盈利訴求，背后的資金來(lái)源也具有期限和流動(dòng)性要求，從而倒逼其成為退出環(huán)節(jié)最為積極的角色。最大的分歧點(diǎn)可能在于投資標(biāo)的虧損，在觸發(fā)期限、財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等退出標(biāo)準(zhǔn)的情況下，金融機(jī)構(gòu)更愿意在其出資比例之下的安全線以內(nèi)采用平倉(cāng)機(jī)制進(jìn)行強(qiáng)行退出，確保本金安全；政府和企業(yè)則可能因?yàn)橘~面浮虧出現(xiàn)即期損失而堅(jiān)持補(bǔ)倉(cāng)或者延期退出。這個(gè)利益分歧一方面有賴于事前契約的強(qiáng)制性與彈性，以及事后作為非完全契約之下的三方協(xié)商；另一方面也需要從綜合平衡角度審視虧損項(xiàng)目的實(shí)質(zhì)是終極風(fēng)險(xiǎn)還是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，判斷延期退出對(duì)三方綜合利益而非單方利益的平衡以及補(bǔ)償機(jī)制。

政府在退出環(huán)節(jié)的職能是執(zhí)行并監(jiān)督基金按照事前的契約執(zhí)行退出標(biāo)準(zhǔn)，并在出現(xiàn)標(biāo)的投資虧損情況下平衡矛盾、訴求，引導(dǎo)資金按照社會(huì)效應(yīng)職能進(jìn)行利益補(bǔ)償安排，維護(hù)產(chǎn)業(yè)基金良好的信譽(yù)。企業(yè)的職能是把控好退出渠道與路徑，對(duì)投資標(biāo)的按照清算退出、并購(gòu)?fù)顺觥①Y產(chǎn)證券化退出等路徑提供方向和平臺(tái)。金融的任務(wù)是為基金最終決定的退出渠道提供專業(yè)的金融支持，發(fā)揮并購(gòu)貸款、金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的渠道和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)；堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)控制底線，盡力確保本金安全和適度收益，對(duì)投資人負(fù)責(zé)。

五、政策建議

綜上所述，產(chǎn)融結(jié)合的最高境界是職能的融合。政府、產(chǎn)業(yè)和金融三大主體相關(guān)職能的發(fā)揮并非只局限于各自的主導(dǎo)維度內(nèi)，各類要素會(huì)系統(tǒng)地組成一個(gè)互動(dòng)體系，且產(chǎn)業(yè)、金融、政府三大主體對(duì)各要素的影響亦會(huì)相互交織，在不改變各主體主要定位和職能的前提下，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游的產(chǎn)融結(jié)合機(jī)遇，以提高產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為目的，構(gòu)建以政府引導(dǎo)為主、企業(yè)和金融緊密結(jié)合，多種職能均衡發(fā)展的路徑應(yīng)是引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的優(yōu)化方向。

1.揚(yáng)長(zhǎng)避短，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。產(chǎn)融結(jié)合是基于特定區(qū)域的政策引導(dǎo)與一定的產(chǎn)業(yè)特征之下的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本協(xié)同發(fā)展模式，在政府之手與市場(chǎng)之手的協(xié)同互補(bǔ)過(guò)程中為經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展提供持續(xù)動(dòng)力。產(chǎn)融結(jié)合是近年來(lái)我國(guó)用于發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要手段，各區(qū)域在推行時(shí)首先應(yīng)明確產(chǎn)融結(jié)合其本質(zhì)系對(duì)資源的組合配置，目的是提升產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，且并非所有地方、所有產(chǎn)業(yè)都適合產(chǎn)融結(jié)合。產(chǎn)融結(jié)合必須基于地方經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的具體情況推進(jìn)，以產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，“到有魚(yú)的地方去撒網(wǎng)、到有草的地方去放羊”，既不能離開(kāi)產(chǎn)而空談融，更要結(jié)合當(dāng)前各省市區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)條件，著重資源稟賦、突出比較優(yōu)勢(shì)，做到揚(yáng)長(zhǎng)避短和錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，切忌人云亦云、一哄而上。

2.政企金學(xué)研業(yè)務(wù)協(xié)同、戰(zhàn)略協(xié)同。從全產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)造一個(gè)富有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)體系是區(qū)域?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的有效途徑，因此要從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中梳理實(shí)體產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)之間的結(jié)合點(diǎn)，將產(chǎn)業(yè)鏈金融作為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的主要路徑。以核心企業(yè)為依托，以產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求為結(jié)合點(diǎn)，針對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、生命周期等具體條件，實(shí)現(xiàn)政企金甚至連同其他機(jī)構(gòu)如學(xué)研等之間的業(yè)務(wù)協(xié)同、戰(zhàn)略協(xié)同，共同促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

3.明確政府、企業(yè)和金融在產(chǎn)融協(xié)同中的職能。政府的首要任務(wù)是創(chuàng)造一個(gè)要素發(fā)展的良好環(huán)境，通過(guò)政策、制度等措施以及平臺(tái)搭建、微觀市場(chǎng)參與等輔助手段在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)培育中發(fā)揮引導(dǎo)職能；企業(yè)是產(chǎn)業(yè)資本經(jīng)營(yíng)者，應(yīng)根據(jù)產(chǎn)業(yè)及自身發(fā)展做好產(chǎn)業(yè)維度上的“加法”，通過(guò)聚焦打造核心產(chǎn)品、提高生產(chǎn)工藝與技術(shù)水平、制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、完善公司治理、資本市場(chǎng)運(yùn)作手段，調(diào)整產(chǎn)業(yè)格局；金融作為金融資本主導(dǎo)者應(yīng)從要素維度做好“金融+”，優(yōu)化區(qū)域金融結(jié)構(gòu)、完善區(qū)域金融市場(chǎng)體系建設(shè)，不僅從規(guī)模上做大區(qū)域銀信證保等金融機(jī)構(gòu)數(shù)量，更要從結(jié)構(gòu)上完善金融市場(chǎng)的層次、創(chuàng)新金融產(chǎn)品，為全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合金融服務(wù)提供保障。

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（責(zé)任編輯：張 琦）