財務彈性對上市公司企業價值的影響

摘 要：文章主要以我國2011-2016年的上市公司作為研究樣本，結果表明財務彈性和企業價值存在如下的關系：財務彈性和企業價值是倒“U”字型關系，這意味著財務彈性對企業價值存在緩沖和代理效應。如果財務彈性比較小，適當的財務彈性將對企業價值產生積極的緩沖效應;如果企業價值較小，管理者的自利行為將導致財務彈性產生消極的代理效應。

關鍵詞：財務彈性;企業價值;緩沖效應;代理效應

中圖分類號：F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1008-4428（2018）03-87 ?-04

一、引言

財務彈性的概念開始于最優資本結構的研究，但一直都沒有引起企業界和學術界的重視，主要是受MM經典理論的影響，該理論假設資本市場是完美的，即企業具有完全的財務彈性。但是信息的不對稱性，全球化進程的不斷加快，導致市場摩擦隨處可見，使得經營環境中充斥著越來越多的不確定性，行業競爭也越來越激烈，特別是2008年的金融危機的爆發，讓許多研究者認識到在不確定的市場環境中，企業需要保持適當的財務彈性。在這樣的背景下，當前財務彈性已經成為最近幾年的熱點研究課題。

企業價值最大化是企業生存和發展所追求的主要目標，它反映了企業的經營成果，體現了公司的業績和效率。財務彈性將影響到企業的融資和投資行為，并最終影響到企業的價值，因此有必要對財務彈性和企業價值之間的關系進行深入研究，進而提高企業價值。

二、文獻回顧

目前，一定的財務彈性可以促進企業價值的提升。Trigeorgis（1993）認為財務彈性是一種期權，可以幫助企業更好地在未來做出投資、融資等決策，企業儲備的財務彈性越多，企業價值越大。Byoun（2011）也基于期權的角度得出了相似的結論，并強調企業獲取財務彈性不是因為它安全地儲存了價值，而是它讓公司對未來的不確定性事件有了自主的選擇權，導致了企業價值的提升。Bonaime（2004）研究發現財務彈性高的銀行可以以較低的成本在其他資本市場上進行套利，企業價值更高。寧宇和劉飛飛（2011）在定義財務彈性時采用了雙指標結合法，結果發現，企業價值和財務彈性的各種來源（如低杠桿、高現金）存在正相關關系。凌志雄和方林（2015）的研究結果也發現財務彈性與企業績效是正相關，即保持財務彈性可以促進企業業績的提升。王滿等（2014）以中國上市公司普遍面臨的環境不確定性這一特征作為切入點，實證檢驗了財務彈性與環境不確定的交互作用對企業價值的影響。研究表明：財務彈性確實可以促進提升公司的企業價值;如果環境不確定性越大，財務彈性對企業價值的促進作用也就越大。韓鵬（2010）則采用多指標綜合法得到綜合指數，實證檢驗了財務彈性水平、財務杠桿以及企業價值之間存在的關系。

但是，也有一些學者的研究表明財務彈性與企業價值呈倒“U”型關系。以代理理論為基礎，Dittmar & Smith（2007）提出由于兩權分離現象普遍存在，具有充足的現金持有量的企業管理層更有動機去實施過度投資，進而可以降低企業價值。馬春愛和張亞芳（2013）的結果發現：財務彈性與企業價值是非線性的關系，當財務彈性是低水平和中等水平時，財務彈性與企業價值的關系在5%水平下顯著;當財務彈性是高水平時，財務彈性與企業價值的關系不顯著。肖建波和呂沙（2015）以我國A股上市的高新技術企業2009-2013年的財務數據為樣本，實證分析了財務彈性對高新技術行業上市公司經營績效的影響規律，研究表明，在高新技術行業，企業的財務彈性與公司績效是呈倒“U”型的關系。張巍巍（2016）以圍繞財務彈性這一主題，分析了財務彈性是如何對公司績效進行作用的。結果發現，財務彈性對公司績效的影響存在區間效應，財務彈性適當，可以發揮積極的緩沖效應，這樣就可以提高公司績效;但是財務彈性如果過大，則將導致消極的代理效應，最終損害企業價值。

三、研究設計

（一） 研究假設

一般持有較多現金的企業，其可利用的內源融資會有較好的保證，這就是說企業持有的現金量和內源融資行為之間應該是較強的正相關關系。其次，如果企業保持較低的財務杠桿，其后續的債務融資會有很大的保證。因此，當企業保持較高的財務彈性，其融資能力會顯著提高，當企業面臨有價值的投資項目時，能夠快速地籌集到所需資金，進而顯著地提升公司的企業價值。

但是，生產力水平不斷提高，專業化規模的不斷增大，導致在企業的生產經營過程中會形成了委托代理關系。委托方與代理方的利益取向各不相同，致使他們在公司經營活動中的經營決策存在分歧，進而產生相應的成本。股東們一般追求的是財富的最大化，而作為代理人的管理者追求的則是較高的工資報酬、較多的閑暇時間與較高的社會地位等個人利益，兩者必然產生沖突。根據委托代理理論，股東將資金投入到公司后，就由經營者負責公司的日常生產經營活動了，股東希望能夠將投入的資金使企業價值達到最大化，但是管理者為了滿足自身的利益往往會持有較高的財務彈性以便其掌握更多的現金支配與債務融資權利，二者對于資金應用所要實現的目的卻存在著差異。從股東的利益出發，公司進行的所有生產經營活動都應該有助于實現股東投入資本的保值增值。而從經營者自身的利益出發，他們更希望在完成受托責任之外也能夠掌握更多的資源，控制更大的現金流，享受更多的在職消費和更為優越的工作環境。

通過對上述相關理論的分析和已有文獻的梳理，文章認為在不確定性越來越強烈的環境下，公司儲備的財務彈性能夠體現出其戰略價值，但是由于代理成本和自由現金流負面作用的存在，假設財務彈性與企業價值的提升作用不是完全線性的關系，而是達到一定程度后呈遞減趨勢，也就是先上升后下降，因此提出假設：

H0：公司的財務彈性會促進企業價值的提升，然而，過多的財務彈性會產生較大的代理成本，進而降低企業價值，因此財務彈性與企業價值呈倒“U”型的結構關系。

（二）數據來源

文章以2011—2016年間我國上市公司作為實證研究的初選樣本，樣本采集的原則如下：（1）剔除金融保險行業的上市公司;（3）剔除ST及*ST類上市公司;（4）剔除如主營業務收入小于0，資產負債率大于1等財務數據出現異常的企業。經過篩選，文章用來研究的共有1497家上市公司，樣本總量為8982個。文章使用的數據來源如下：CSMAR數據庫和巨潮資訊網（http：//www.cninfo.com.cn），將上市公司的年報數據作為取得和計算財務指標的來源，部分財務指標是通過手工進行計算的，并用SPSS、EXCEL軟件進行統計分析以及數據處理。

（三） 變量定義

由前面的論述可知，企業內外多種因素都會對財務彈性有影響，因此在度量財務彈性的時候我們綜合考慮多方面的因素，避免僅使用如現金、負債率等單一指標。文章主要通過建立財務彈性指數進而來度量企業的財務彈性。文章選取的現金指標包括：現金與利潤總額比、盈余現金保障系數、債務保障率、現金流量比率、現金比率、現金再投資比率、現金持有量資產比以及現金產出能力;杠桿指標包括：短期借款資產比、資產負債率以及長期借款資產比;運營指標包括：現金周轉期;內部積累指標包括：留存收益資產比;外部融資指標包括：股利分配率，一共14個衡量指標，接著用因子分析法計算出財務彈性指數（FFH）用于表示財務彈性的水平。

（四）模型構建

構建了模型（1）來檢驗假設H0：

（1）

通過模型（1）來驗證假設H0，若β1>0，且β2<0，那么該曲線就是倒U曲線，該曲線頂點的橫坐標為 ? ? ? ? ，即在財務彈性達到 ? ? ? ? ?時財務彈性的代理成本和預防、利用價值相等，企業價值達到最大值。

四、實證研究

（一）描述性統計

如表2所示，2011—2016年我國上市公司的企業價值最小值是0.006954，最大值是22.4084，標準差是1.6311，表明不同板塊、不同行業、不同地區的上市公司的經營發展能力有顯著差異。2011—2016年我國上市公司的財務彈性最小值是-5.9009，最大值是6.8609，標準差是0.77351，表明我國上市公司的財務彈性是存在顯著差異的;財務彈性的均值是0.433，大于0，表明為了防范風險和把握投資機會，我國上市公司會普遍保持一定水平的財務彈性。在控制變量中，第一大股東持股比例最大值是89.093%，最小值是0.29%，前十大股東持股比例最大值是98.544%，最小值是1.32%，表明我國上市公司存在較大差異的股權結構;總資產增長率的最大值是4719.62，最小值是-0.9992，表明我國上市公司的發展水平存在顯著的差異，個別公司的發展甚至存在衰退現象;盈利能力的平均值是0.08212，說明我國上市公司整體上處于盈利狀態;企業的總資產對數差別較小，最小值是18.1603，而最大值是28.5087;對于資產擔保水平，無形資產比例介于0—0.895，均值是0.051，表明我國上市公司的擔保水平存在顯著差異;對于經營現金流，經營現金流最小值是-0.463，最大值是0.6612，表明我國上市公司的經營現金流存在顯著的差異;對于總資產周轉率，平均值是0.62674，最大值和最小值之間存在顯著差異性。

（二）回歸分析

1.財務彈性對企業價值影響的回歸分析

表3是財務彈性和企業價值的回歸分析結果。模型（1）的回歸結果說明，財務彈性和企業價值之間的關系系數是0.117，并且在1%的置信水平上呈顯著正相關，意味著財務彈性和企業價值呈顯著正相關。財務彈性的平方和企業價值之間的關系系數是-0.034，在1%的置信水平上呈顯著負相關，意味著財務彈性和企業價值之間也呈倒“U”字型關系，即隨著財務彈性的增加，上市公司由于代理成本增加，將對企業價值產生邊界效應，降低企業價值。實證結果支持了假設H0。

2.控制變量對企業價值影響的回歸分析

總的來說，公司的前十大股東持股比例和企業價值呈顯著的正相關關系，這主要因為增加前十大股東的持股比例會導致公司的權利更加分散，公司政策會經過充分討論后制定，避免出現政策的不合理性，進而提升企業價值。第一大股東持股比例、公司規模、公司資產擔保水平以及總資產周轉率和企業價值都是呈顯著的負相關關系。公司規模和資產擔保水平對企業價值的顯著負相關意味著公司要保持一定的規模和資產才有利于企業價值的提升，公司規模和資產不是越大越好，規模和資產越大反而會降低企業價值?？傎Y產周轉率越高，表示公司總資產周轉越快，資金的利用率越高，但并不意味著公司資本會增加，反而可能降低企業價值，因此企業應該保持適當的總資產周轉率才能提高企業價值。上市公司的成長性、盈利能力以及經營性現金流和企業價值沒有顯著的相關性。

（三）穩健性檢驗

為了確保上述回歸結果的準確性和可靠性，文章采用市凈率（股票價格÷每股凈資產）這一指標作為企業價值的替代變量并對模型（1）進行了穩健性檢驗。結果如表4所示，我們發現財務彈性和企業價值也呈顯著的正相關，財務彈性的平方和企業價值也呈顯著的負相關，說明企業價值和財務彈性呈倒“U”字型關系，這與上述的回歸結果是一致的，且顯著性水平也是一致的。控制變量中有少數指標的回歸結果存在差異，但主要研究結論不變。由此說明，文章對財務彈性和企業價值之間呈倒“U”字型的檢驗和結論是準確可靠的。

五、結論

文章主要以我國2011-2016年的上市公司作為研究樣本，結果表明財務彈性和企業價值存在如下的關系：財務彈性和企業價值是倒“U”字型關系，這意味著財務彈性對企業價值存在緩沖和代理效應。如果財務彈性比較小，適當的財務彈性將對企業價值產生積極的緩沖效應;如果企業價值較小，管理者的自利行為將導致財務彈性產生消極的代理效應。

參考文獻：

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作者簡介：

劉凡，江蘇師范大學商學院。