管理者過度自信與企業風險承擔

摘 要：文章選取了2007年前在滬深交易所IPO非金融類上市公司2008-2015年的樣本數據，檢驗了管理者過度自信與其所在企業的風險承擔水平之間的關系。研究發現，擁有過度自信特質的高管的確能夠增加企業風險承擔水平。

關鍵詞：過度自信;企業風險

中圖分類號：F272 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1008-4428（2018）03-25 ?-03

一、引言

2017年來，有關樂視的各種負面報道沸沸揚揚。就在2017年7月6日，繼賈躍亭辭去樂視網CEO后，其又辭去樂視網董事長，退出樂視網董事會，至此，賈躍亭黯然退出樂視。人們紛紛質疑賈躍亭為了實現“造車夢”，占用上市公司樂視網以及其他關聯網資金。而正是造車等過度擴張行為，導致了樂視集團資金鏈斷裂。主流觀點認為，賈躍亭是導致樂視資金鏈斷裂的罪魁禍首，由此引出一個論題：企業高管的過度自信會使得企業承擔的風險增加。

過度自信是心理學的一個專業術語，指人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗的概率的心理偏差。大量的心理學研究結果表明，人們普遍存在著過度自信的心理特征。而這一現象也存在于管理學領域。

高管是公司決策的重要一環，一般而言，企業的經營行為最終都將由高管進行決策。根據高層梯隊理論，高管之間不能有效替代，高管的個體特征將會影響其認知判斷，從而影響其決策行為。因此，高管的個人特征很大程度上會影響到企業的經營行為，上文的賈躍亭就是實務中一個鮮明的例子。

二、理論基礎與文獻綜述

（一）高層梯隊理論

1984年，Hambrick和Mason首次把高層管理者特征、企業戰略選擇和企業績效三個變量融入到同一個分析框架內，強調了企業高管的價值觀與認知模式對企業經營與未來發展的決定性作用，形成了高層梯隊理論。高層梯隊理論認為，出于時間成本、人力成本等多方面因素的考慮，高管無法對企業環境進行絕對理性的認識，只能在有限理性的基礎上進行選擇性的觀測。在進行觀測時，基于個體的性格、經歷甚至價值觀，不同的高管產生不同的認知，從而產生不同的判斷，做出不同的決策。因此，管理者之間無法實現有效的代替。

在高層梯隊理論提出之初，一些衡量較為簡單便捷的客觀特征變量被納入到模型中，例如高管的性別、年齡、學歷以及財務經歷等。這些客觀特征與高管的一些主觀特征密切相關，因此，它們能夠對高管的一些主觀特征進行描述與度量。隨著研究的推進，研究變量也簡單變為復雜，逐漸有文獻開始設計一些變量來衡量團隊內部成員的個性、組織沖突以及認知能力等。

（二）路徑依賴理論

路徑依賴概念最初是生物學上的概念，物種在進行進化時，其各自的進化路徑是互相平行的，也就是說一旦物種選擇了進化路徑，就無法進入別的物種的進化路徑，這就是路徑依賴的本意。諾貝爾經濟學獎得主North在《經濟史中的結構與變遷》一書中首次把路徑依賴引入經濟學研究，把心理學納入研究視野，認為性別、環境以及教育等因素決定了人的認知能力和價值觀，使之做出不同的選擇，從而創立了路徑依賴理論。North指出，經濟生活中存在的報酬遞增和自我強化機制會使人們逐漸加強對既有路徑的依賴。

根據North的理論，人們一旦做出了選擇，便形成了路徑，那么以后的選擇必然受到路徑的影響，最終形成了路徑依賴。女性高管由于與男性高管存在著性別、性格以及成長環境等眾多不同，其認知能力與男性高管必然存在差異，而且這種差異在女性高管的日常決策中被不斷自我強化，最終形成路徑依賴。因此，根據路徑依賴理論，高管間的異質性會使其依賴的“路徑”不同，則不同性別的高管做出的財務決策必然有不同的傾向性。

三、假設提出

高估自身的能力是過度自信個體的一般性特征（Larwood，1997）。對過度自信的管理者來說，由于他們認為自己擁有的知識和經驗比競爭者更豐富，能更準確地對投資項目做出恰當的判斷，所以在選擇投資項目時就會表現出更強的風險偏好。而且，過度自信的管理者相信自己具有足夠的掌控力來控制不利事件的發生，所以在選擇投資項目時更可能呈現出一種“困難效應”。也就是說，他們認為只有更復雜和更具挑戰性的投資項目才能與他們的優秀才能和勝人一籌的控制能力相匹配。

基于以上分析，我們提出如下假設：

假設在其他條件相同的情況下，過度自信管理者所在企業的風險承擔水平更高。

四、研究設計

（一）樣本選取

文章的初始樣本為2007年前在滬深交易所IPO非金融類上市公司。由于管理者更替可能會帶來企業投資決策的改變，所以本次研究剔除了在觀測時段（每三年為一個觀測時段，例如從2008—2010年有兩個觀測時段，分別為2008、2009、2010年以及2009、2010、2011年）內管理者發生變更的企業。同時文章也剔除了樣本期間發生過ST的企業，因為這類企業是在一種異常的狀態下經營。本次研究的樣本期間為2008—2015年。前面提到文章的觀測時段為3年主要是由于我國上市公司的高管任期一般為三年，所以本文以每三年為一個觀測時段來考察管理者的在任情況并計算企業的風險承擔水平。最后，在剔除了存在缺失的變量值后，筆者共獲取3528個樣本觀測值。文章所使用的數據包括企業特征數據和高管個人特征數據，其中，企業特征數據來自Wind數據庫和CSMAR數據庫。管理者個人特征數據主要來自CSMAR數據庫。

（二）模型設計

為了檢驗文章的假設，本研究將待檢驗的模型設定為：

RiskTi，t=α+β1oci，t+β′2Xi，t+εi，t

其中，RiskTi，t表示企業風險承擔的水平，i代表企業，t代表時段。由于更高的風險承擔意味著企業未來現金流入的不確定性增加，企業盈利的波動性被最廣泛地用于衡量風險承擔。因此，文章主要用企業盈利的波動性衡量風險承擔水平，即σ（ROAi）。ROAi為企業相應年度的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）與當年末資產總額的比率。計算波動性時，文章先對企業每一年的ROAi采用行業平均值進行調整，得到ADJ_ROAi，n（n表示觀測時間段內的年數，取值1到3，X代表某行業內的企業總數，k表示該行業內第k家企業），然后計算企業在每一觀測時段內經行業調整的標準差，即：

其中：

OCi，t表示管理者過度自信。國外文獻主要采用管理者個人持有股票期權的行權狀況和主流媒體對管理者的評價等指標作為其替代變量。考慮到中國上市公司近年來才開始實施股票期權，以及媒體的報道存在較強的主觀性，因此，結合國內的相關文獻，本次主要采用總經理的個人特征作為管理者過度自信的替代變量，共選取四個變量：性別（gender）、年齡（age）、教育背景（backgroud）以及董事長總經理兩職合一（isduality）四個變量。

由于研究發現，女性高管更謹慎，更加不過度自信，因此若性別是男性，gender取1，反之則取0。

年齡高者更加趨向于風險規避，因此當高管年齡低于樣本平均值時，age取1，反之取0。

若高管具有財務或金融背景，對風險和收益的理解可能更深刻，所以過度自信的傾向可能更弱。因此若高管具有經管類背景，backgroud取1，否則取0。

總經理同時被授予董事長職務，這會潛在地提高總經理對自身能力的認可度，進一步推動其在決策中表現出過度自信傾向。因此，若總經理兼任董事長，則isduality為1，否則為0。由于不同特征所反映的信息會有差異，所以單一特征衡量管理者過度自信可能會存在片面性。因此本研究進一步構建一個綜合變量來定義管理者過度自信。具體來說，就是計算每一位總經理以上四項特征的總取值，若取值為4，則將其定義為過度自信，OC取1，否則為0。根據假設，OC的系數的符號應為正。

Xi，t是由多個控制變量構成的向量，主要有以下四個方面構成：（1）企業規模（size），定義為企業當期總資產的自然對數。（2）杠桿率（leverage），定義為總負債與總資產的比例。（3）銷售增長率（gsales），定義為企業營業收入的年增長率。（4）企業年齡（fage），定義為企業成立年限加1后取自然對數。（5）所有權（ownership），定義為企業第一大股東年末的持股比例，主要用于衡量股權集中度，檢驗時將持股比例小于20%的，全部賦值為0。此外，本次研究還設置了行業虛擬變量和年度虛擬變量作為控制變量。

需要說明的是，RiskT是通過計算企業每個觀測時段和行業平均盈利的差的標準差來衡量。但是，所有控制變量都選取的是相應觀測時段的第一年的期末值。為了避免異常值對檢驗結果的影響，在估計以上模型時，本次研究對所有連續的財務特征變量均進行了上下1%的winsorize處理。

五、結果分析

（一）描述性統計

表1是模型中主要變量的統計特征。其中企業承擔風險水平的最大值是0.36，最小值是0.002，中位數為0.03，平均值為0.04。

在3528個觀測樣本中，過度自信的高管樣本有166個，占總體樣本的0.05%，當將過度自信定義為4項變量之和大于等于3時，過度自信高管的樣本占總體樣本的52%，由此可見，過度自信的定義較為主觀，且對于樣本影響較大。

（二）相關性檢驗

表2為主要變量的相關系數矩陣，可以看出各變量之間沒有顯著的線管關系，因此在回歸時無須擔心嚴重的共線性問題。

（三）回歸分析

表3列出了管理者過度自信與企業風險承擔相關關系的檢驗結果。第1-2列為企業風險承擔對綜合特征OC進行回歸的結果，其中第1列未加入行業以及年度虛擬變量，OC系數為正且在1%的水平上顯著。第2列加入虛擬變量后OC系數不顯著。第3—6列分別為對性別、教育背景、兩職合一以及年齡進行回歸，皆加入行業、年度虛擬變量，結果均不顯著。這有可能是因為本次研究樣本數據為混合截面數據，年度以及行業解釋能力較弱。在其他控制變量中，公司杠桿、銷售增長率以及公司成立年限的系數都較為顯著。為了探究虛擬變量對回歸的影響，繼續進行回歸研究，結果見表4。

如表4所示，第1列加入了行業虛擬變量，第2列加入了年度虛擬變量，第3-6列去除了行業與年度虛擬變量，結果顯示，高管兩職合一與企業風險承擔水平有顯著的負相關關系，高管年齡與企業風險承擔水平有顯著的負相關關系，去除行業虛擬變量后，OC的系數回歸效果更好，與RiskT成顯著的正相關關系。結合表3與4，可以認為，假設得到了基本的實證結果支持。高管的過度自信與企業承擔的風險水平呈現正相關關系。

六、結論

實證分析結果基本支持本次研究提出的假設，目前上市公司的風險承擔水平依舊與高管的過度自信成正相關關系，賈躍亭就是一個實務中的鮮明例子。

本次研究用管理者個人特征衡量過度自信，以企業盈利的波動性衡量風險承擔水平，檢驗管理者過度自信對企業風險承擔的影響。結果發現，過度自信的管理者所在企業承擔的風險水平更高。因此，文章研究高管個人特征與企業風險承擔的關系具有一定的現實意義。

公司治理中高管團隊的組建選拔是很重要的一方面，文章的研究可以為此提供一定的參考。例如，國外一些學者針對高管團隊性別多元化對公司治理結構進行研究，發現女性高管對公司的治理結構、績效等都有一定的積極作用。隨著學術層面的深入研究，相關政策和實際情況都在隨之而變化。在一些國家，上市公司高管中女性的比例已經通過法律的形式被規定下來。某種意義上，文章的研究結論也可以為宏觀政策的制定提供依據。

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作者簡介：

徐建東，男，江蘇無錫人，江陰振宏重型鍛造有限公司財務總監，中級會計師。