審計師行業專長可以提高現金持有價值嗎？
——來自于滬深上市公司的經驗證據

袁衛秋，李 萍

(南京財經大學會計學院，江蘇 南京 210046)

一、引 言

現金是企業流動性最強的資產，是企業維持生命力的“新鮮血液”。以本文的研究樣本為例，在2010年至2015年期間，上市公司持有的現金占總資產的份額約為19.6%，接近總資產的五分之一。然而持有大量的現金能否為公司創造價值？國內學者楊興全等(2008)和顧乃康等(2008)發現公司持有現金的價值小于賬面價值，現金持有價值存在折價[1][2]。張先治等(2012)進一步通過實證檢驗了我國上市公司現金持有的價值，發現我國平均現金持有價值為0.767元[3]。這些研究表明我國上市公司總體上可能存在嚴重的代理問題，導致現金持有的代理成本較高，從而降低了現金持有的價值。

上市公司如何建立起有效的內部及外部治理機制，降低公司代理成本，促進現金發揮價值創造的功能，是理論界和實務界共同關注的問題。代理成本產生的根本原因在于信息不對稱，而投資者和其他利益相關者主要是通過企業對外公布的財務報告信息進一步了解企業的財務狀況、經營成果和現金流量狀況。楊德明等(2009)發現，內部控制作為企業經營管理過程中重要的內部制度安排，是最直接的權力制衡措施，可以通過確保財務報告的可靠性約束管理層和大股東的機會主義動機，降低代理成本[4]。張會麗等(2014)從內部控制質量經濟后果的角度發現，內部控制質量越高，能夠通過抑制現金的非效率投資從而提高企業的現金持有價值[5]。作為保障財務報告信息可靠性的外部治理機制之一就是注冊會計師審計。在嚴監管時代，審計師保持既定獨立性的情況下，審計師的專業勝任能力是提高審計效率的關鍵。在某一具體行業中審計師的專業勝任能力是指其在不斷地積累經驗后所形成的對該行業業務及其流程處理所儲備的專有知識和審計技能，即審計師行業專長。鑒于審計師是會計師事務所的一員，并且是以團隊合作的方式對外提供審計服務，因此文中審計師行業專長也可理解為會計師事務所行業專長。國外學者Dunn等(2000)研究了財務分析師對企業信息披露質量評級與會計師事務所行業專長之間的關系，發現行業專長事務所的客戶比非行業專長事務所的客戶信息披露質量更高[6]。范經華等(2013)通過研究我國的A股上市公司，發現審計師行業專長能夠同時對企業應計和真實盈余管理具有治理作用，從而提高了企業信息披露質量[7]。劉文軍等(2010)研究發現，具有行業專長的審計師能夠提供高質量的審計報告[8]。

以上文獻研究表明，審計師行業專長能夠提高企業的信息披露質量。由于信息披露質量的提高將減少委托代理成本，降低管理者和股東之間以及大股東與小股東之間信息不對稱的程度，從而降低企業現金持有的代理成本，提高現金持有價值。因此，一個合理的假設是審計師行業專長能夠起到引導企業現金資源合理使用和分配的作用，即提高企業現金持有的價值。然而，現有文獻卻并未有從審計師行業專長的角度研究其對企業現金持有價值的影響作用，這便促成了本文的研究動機。

本文以我國2010～2015年度滬深兩市A股上市公司為研究對象，研究審計師行業專長對現金持有價值的影響。并進一步結合企業的特征，從產權性質、成長性以及內部控制質量三個方面，研究審計師行業專長對現金持有價值的調節作用。本文的貢獻主要體現在以下幾個方面：(1)基于審計師行業專長的研究視角，研究審計師行業專長對企業現金持有行為經濟后果的影響，并考慮不同產權性質、成長性、內部控制質量下兩者之間的關系，拓展了公司外部治理方面的研究。(2)本文從公司價值的角度分析審計師行業專長是否能通過影響企業現金使用和分配的效率而提升企業的價值，可以豐富和拓展現有的關于現金持有價值影響因素的研究。(3)通過實證研究，進一步論證了嚴監管時代下，會計師事務所精準定位服務對象，注重培育注冊會計師在行業中專業勝任能力的現實重要性。

二、理論分析和研究假設

(一)審計師行業專長與現金持有價值

現金持有價值是在假定市場有效的前提下，從市場對現金估價的角度來衡量企業持有現金的潛在效率。企業所持現金的市場價值因公司治理水平、財務約束程度等方面的不同而存在顯著差異。Dittmar and Smith(2007)比較了治理好和治理差的公司現金持有的價值，發現治理差的公司會將現金浪費在明顯沒有效率的投資項目上，治理好的公司現金持有邊際價值大約是治理差的公司的兩倍[9]。我國上市公司現金持有存在折價，平均現金持有價值低于一元(楊興全等，2008；張先治等，2012)[1][3]，這表明現金持有的代理成本已經高于企業為緩解融資約束而產生的收益。Fresard和Salva(2010)發現美國資本市場上交叉上市的外國公司，由于處于更嚴厲的法律環境以及監督制度下，現金的代理成本較低[10]。Luo and Hachiya(2005)通過研究日本的上市公司，也發現現金持有會導致代理問題，并且這種負價值效應會受到公司治理特征的影響[11]。

作為一種外部治理機制，具有行業專長的審計師可以通過提高信息傳導效率和質量給公司帶來積極影響。審計師對客戶所處的某一行業會計政策、交易特點以及經營特征等知識具有高水平掌握程度，這些專業知識能夠幫助其在審計過程中高效識別信息的固有風險(蔡春等，2007)[12]，更加客觀的評價企業使用會計政策、會計估計的恰當性(kwon，1996)[13]，識別財務報表的重大錯報。Balsam等(2003)通過研究發現審計師行業專長越強，被審計單位自由裁量的應計利潤更低，可以抑制企業的應計盈余管理和真實盈余管理行為，這些都將提高企業的信息披露質量[14]。高質量的信息能夠約束管理層和大股東濫用企業現金的機會主義行為，增加其轉移資源的成本，從源頭上制約不必要的投資行為。在資本市場上，當審計師為降低公司管理者與投資者之間信息不對稱所引發的代理成本發揮了重要作用，投資者面對的不確定性和潛在信息風險也得到了降低。因此，我們預期審計師行業專長越高，投資者對企業持有的現金賦予更高的價值。綜上，本文提出假設1。

假設1：在其他條件不變時，審計師行業專長越高，越能夠提升現金在企業價值中的正向效應。

(二)產權性質、審計師行業專長與現金持有價值

現有研究表明，我國國有控股公司的代理成本遠高于民營控股公司。李增泉等(2005)研究發現，控股股東和地方政府為了維持母公司的存續或當地政府的經濟與社會發展，天生具有從上市公司轉移資源的掏空動機，使得國有企業偏離企業價值最大化的目標[15]。顧乃康等(2008)結合中國的制度背景和治理背景檢驗上市公司現金持有的價值，發現與國有企業相比，民營企業的代理成本更小，現金的使用效率更高[2]。在國有企業中，因為政府干預使得其投資行為受到財政收入、就業、社會穩定等多方面的影響，多元化的目標驅動企業的投資行為偏離最佳的投資項目。國有企業中多元化目標會使其喪失主動矯正非效率投資行為的動機，選擇專業性強的審計師作為一項外部治理機制，無法有效的對代理成本進行監督，投資者可能不會對國有企業所持現金創造的價值給予更高的評價。但是，民營企業的股東充分重視監督管理層對資源的調度和利用效率。審計師的行業專長越高，股東能夠更加主動高效的監督和激勵代理人選擇“最優”的投資項目。綜上，本文提出假設2。

假設2：在民營企業中，審計師行業專長越高，越能夠顯著提升現金對企業價值的正向作用。

(三)成長性、審計師行業專長與現金持有價值

對于成長性較高的企業而言，管理層在公司發展機遇、經營風險等方面擁有大量的私有信息，企業內外部主體之間的信息不對稱程度更高。因此對于成長性較高的企業而言，公司外部治理機制對維護投資者利益將更加重要。在外部獨立的審計監督下，具有行業專長的審計師，因其對目標行業有更深入的了解，因而能夠對管理層具體會計選擇進行職業判斷并發表專業意見。審計師具有專業判斷能力能夠通過提升信息披露的質量，促進投資者監督被審計單位的管理層決策以及跟蹤關注現金管理的經濟后果。因此，當管理層考慮到其自利行為的成本在不斷增加，其在決策之前將會更加謹慎，無效的投資行為將會大大減少。當企業的潛在信息風險更小，投資效率更高，投資者利益能夠切實得到保護。因此，我們預期在成長性較高的企業中，審計師行業專長能夠通過發揮強有力的監督，顯著提升企業所持現金的價值。綜上，本文提出假設3。

假設3：在成長性高的企業中，審計師行業專長對現金持有價值正向效應更顯著。

(四)內控質量、審計師行業專長與現金持有價值

內部控制和外部審計作為公司治理的兩種機制，會影響到企業的代理成本。李萬福等(2011)探討了內部控制在公司投資決策中的作用，發現低質量的內部控制會加劇企業的投資過度和投資不足。內控缺陷更多的公司非效率投資更加嚴重[16]。張會麗等(2014)進一步研究了內部控制的經濟后果，發現內部控制實施的質量越低，現金資產的利用效率越低，企業價值也就越低[5]。但與此同時，方紅星等(2013)通過研究發現內部控制與審計師行業專長在抑制公司的盈余管理方面存在替代關系，這說明審計師行業專長能夠一定程度上抵消內控質量較低帶來的不利影響[17]。Dunn等(2000)發現行業專長事務所的客戶比非行業專長事務所的客戶信息披露質量更高[6]。當上市公司股東聘請具有專業勝任能力的會計師事務所進行獨立的外部審計時，所傳遞的高質量信息能夠加強投資者對企業現金利用效率的監督。內控質量低的上市公司，重大錯報風險較高，若能主動加強審計師外部監督的力度，將提高管理層和股東轉移現金的成本。因此，內控質量低的公司對外提供高質量的財務信息，對投資者的保護作用或將更為明顯，投資者愿意為積極改善外部治理水平的公司支付流動性溢價。綜上，本文提出假設4。

假設4：內控質量較低時，被審計單位聘請的審計師行業專長程度越高，現金持有價值更大。

三、研究設計

(一)主要變量的定義與計量

1.審計師行業專長。本文用MSA表示審計師行業專長，參照Krishnan(2003)以行業市場份額法進行計量，用客戶的收入和資產衡量會計師事務所的行業市場份額[18]。MSA1代表按收入計算的審計師行業專長，MSA2代表按資產計算的審計師行業專長。本文根據2012年證監會行業分類，并且將制造業進行細分形成9個子行業，將所有樣本公司劃分為21個行業類型。其中MSA1、MSA2的計算公式如下：

(1)

(2)

2.內部控制質量。樣本公司內部控制質量的數據，來自深圳迪博公司提供的中國上市公司內部控制指數。該指數以企業內部控制基本框架體系作為制度基礎，基于內部控制戰略、經營、報告、合規和資產安全五大目標的實現程度設計內部控制基本指數，并將內部控制重大缺陷作為修正指標，對內部控制指數進行補充與修正。迪博內部控制指數在做內部控制領域的相關研究時，被廣泛使用。

(二)回歸模型

本文參照、張照南等(2009)以及楊興全等(2014)的做法構建如下模型[19][20]。企業的籌資政策、盈利能力、投資政策均會影響其未來價值，因此本文選取了現金持有水平、資產負債率、企業規模、成長性、現金流、凈營運之本、資本支出以及股利支付率作為控制變量，并且控制了行業和年度。變量的具體解釋可見表1。本文重點關注模型中β2的系數，以驗證假設1至假設4。

Qi，t=β0+β1Cashholdi，t+β2Cashholdi，t*MSAi，t+β3MSAi，t+β4Levi，t+β5Size+β6Growthi，t+β7CFi，t+β8NWCi，t+β9Capexi，t+β10Divi，t+β11∑industry+β12∑Year+εi，t

(3)

表1 變量定義表

(三)樣本選取與數據來源

本文選取2010～2015年我國滬深A股上市公司為初始樣本，并對其進行以下剔除處理：(1)同時發行A股、B股或H股的公司；(2)經營過程中被證監會ST、PT的公司；(3)根據2012年證監會行業分類，屬于金融保險類的上市公司；(4)有重大數據缺失的上市公司。最終獲得11318個樣本。為消除異常值的影響，本文對所有變量在1%水平上進行縮尾處理。研究中用到的其他數據來從國泰安數據庫和萬德數據庫獲取，最后運用STATA 12.0軟件進行相關的實證分析。

四、實證結果與分析

(一)回歸結果分析

1.審計師行業專長與現金持有價值

表2是審計師行業專長與現金持有價值的回歸結果，從第(1)列至第(3)列的現金持有水平依次用Cashhold1、Cashhold2和Cashhold3衡量。同樣的，從第(4)列至第(6)列中的現金持有水平也依次用Cashhold1、Cashhold2和Cashhold3衡量。表2中從前三列中，審計師行業專長是以MSA1作為代理變量。后三列中審計師行業專長是以MSA2作為代理變量。第(3)列以及第(6)列中β2的系數分別為3.094以及3.457，并且在5%的水平上顯著。其余列中，從左往右，β2的系數依次為2.007、3.612、2.180、4.120，并且均在1%的水平上顯著。這些結果表明審計師行業專長能夠提升現金在企業價值中的正向效應，支持了本文的假設1，說明審計師行業專長有助于企業將現金用于有價值的項目。一方面，審計師提高行業專長，企業的代理成本降低，管理層和大股東轉移現金的成本上升；另一方面，投資者面對的不確定性和潛在信息風險也得到了降低，因此對企業持有的現金賦予更高的價值評估。在控制變量方面，企業規模Size、凈營運資本NWC與企業價值Q負相關，且結果顯著，資產負債率Lev、現金流量CF與企業價值正相關，且結果顯著，這與已有的研究結論類似。

表2 審計師行業專長與現金持有價值的回歸結果(N=11318)

續表

變量(1)(2)(3)(4)(5)(6)(-856)(-847)(-829)(-860)(-850)(-831)Div-0327???-0329???-0332???-0326???-0328???-0331???(-875)(-881)(-888)(-873)(-879)(-886)＿cons14444???14423???14359???14434???14415???14345???(6385)(6347)(6389)(6386)(6349)(6386)Industry/Year控制控制控制控制控制控制adjR2040704060406040704060406

注：表中所有結果均由stata12.0軟件計算而得；括號內值為t統計值；*、** 、*** 分別表示在1%、5%、10%的水平上統計顯著。下同。

2.產權性質、審計師行業專長與現金持有價值

表3根據企業的產權性質，將樣本劃分為國有企業和民營企業，分組研究產權性質不同的情況下，審計師行業專長對現金價值的影響是否存在差異。通過表3，發現在國有企業中，交互項的系數β2均不存在顯著的相關關系。在民營企業中，交互項的系數分別為3.291、6.841以及6.375，并且都在1%的水平上顯著，支持了假設2。與國有企業相比，在民營企業中，審計師行業專長程度越高，越能夠發揮提高現金對企業價值的正向作用。這表明，在民營企業中，所有者明確，不需要承擔社會的政策性指標，所以當股東及時獲知企業管理者在經營活動中投資決策偏離企業價值最大化的目標時，會主動制定適當的舉措約束非效率投資的行為。同時，大股東隨意轉移企業現金的成本也會增加，因此中小股東的利益更容易得到切實保護。這與謝盛紋(2011)研究結論一致，在產權性質不同的情況下，在民營企業中審計師行業專業性降低代理成本的作用更加顯著。所以，在民營企業中，審計師專業性越強，現金被濫用的可能性越小，投資者會對企業現金管理效率給予更高的評價。

表3 產權性質、審計師行業專長與現金持有價值(N=11318)

續表

變量國有企業(N=5008)(1)(2)(3)民營企業(N=6310)(4)(5)(6)CF3824???3817???3824???7781???7792???7793???(1098)(1095)(1099)(2208)(2211)(2210)NWC0172?01480153-0775???-0728???-0708???(176)(153)(157)(-717)(-691)(-670)Capex-0036-0074-0054-2394???-2309???-2256???(-011)(-023)(-017)(-773)(-748)(-731)Div-0165???-0162???-0163???-0368???-0374???-0377???(-305)(-300)(-302)(-747)(-758)(-764)＿cons11726???11668???11864???18647???18612???18467???(4329)(4283)(4413)(4933)(4913)(4902)adjR2039703960397044504440444

3.成長性、審計師行業專長與現金持有價值

表4根據企業的營業收入增長率，對所有樣本公司進行分組。當公司在特定年份的營業收入增長率高于其所屬行業在該營業收入增長率的均值時，將該樣本公司劃入成長性高的組。反之，劃入成長性性低的組。前三列研究的樣本具有較高的成長性，現金持有水平依次使用3種度量方法，在第(1)列中，交互項系數β2為1.967，并且在5%的水平上顯著；在第(2)列中，交互項系數β2為4.927，并且在5%的水平上顯著；在第(3)列中，交互項系數β2為4.442，在10%的水平上顯著。這表明當企業具有較高的成長性時，審計師在行業中專業性越強，現金為企業創造的價值越高。在成長性較低的組中，除第(2)列之外，在第(4)列和第(6)列中，沒有發現審計師行業專長對現金持有價值的顯著相關關系，說明在成長性較低的企業中，審計師行業專長不能顯著提高企業所持現金的價值。因此，本文的假設3得到支持。相對于成長性較低的企業而言，高成長性企業內外部主體之間的信息不對稱程度更高。在成長性較高的企業中，外部治理格外重要，當審計師外部監督的專業性越強，企業潛在的信息風險更小，能夠顯著提高投資者對企業現金管理的信心。

表4 成長性、審計師行業專長與現金持有價值

續表

變量成長性高(N=4085)(1)(2)(3)成長性低(N=7233)(4)(5)(6)Growth-0004-0004-0004-0177??-0176??-0179??(-018)(-017)(-017)(-199)(-197)(-200)CF9235???9222???9226???4708???4719???4718???(2102)(2099)(2100)(1416)(1419)(1419)NWC-0300??-0299??-0277??-0568???-0548???-0529???(-236)(-240)(-222)(-611)(-599)(-578)Capex-1797???-1784???-1733???-1965???-1928???-1890???(-499)(-497)(-483)(-658)(-648)(-635)Div-0348???-0349???-0353???-0290???-0292???-0294???(-482)(-484)(-490)(-660)(-666)(-671)＿cons13010???13009???12937???15022???14993???14933???(3284)(3273)(3299)(5416)(5375)(5409)adjR2039904000400041704160416

4.內部控制、審計師行業專長與現金持有價值

表5根據企業的內部控制指數，對所有樣本分組。當公司在特定年份的內部控制指數高于其所屬行業均值時，將其劃入內控質量高的組別；反之，劃入內控質量較低的組別；在內控質量較高的組別中，沒有發現審計師行業專長與現金持有價值之間存在顯著的相關性；在內控質量較低的組別中，交互項系數分別為3.825、9.431以及9.31，均在1%的水平上顯著，這表明內控質量低時，審計師行業專長能夠顯著提升現金持有價值。以上實證結果支持本文的假設4。張會麗等(2014)也發現內部控制質量越高，現金持有價值越高[5]。表5的研究結果進一步發現，當企業內部控制質量較低時，審計師行業專長對提高現金持有價值具有替代作用。這與楊德明等(2009)發現類似[4]。內控質量低的上市公司主動加強審計師外部監督的力度時，經理人自利行為能夠被外部約束，企業內部的資金利用效率得以提高，投資者愿意為積極改善外部治理的公司支付流動性溢價。

表5 內控質量、審計師行業專長對現金持有價值

續表

變量內控質量高(N=4085)(1)(2)(3)內控質量低(N=7233)(4)(5)(6)Growth001400140013-0013-0013-0013(058)(058)(055)(-039)(-040)(-041)CF8966???8973???8972???3116???3124???3119???(2585)(2587)(2587)(787)(789)(787)NWC-0060-0049-0025-0749???-0740???-0722???(-062)(-052)(-026)(-663)(-664)(-648)Capex-1782???-1753???-1695???-1665???-1654???-1610???(-629)(-621)(-600)(-466)(-464)(-451)Div-0269???-0271???-0276???-0252???-0252???-0252???(-536)(-541)(-550)(-468)(-469)(-467)＿cons11473???13009???12937???15022???14993???14933???(3284)(3273)(3299)(5416)(5375)(5409)adjR2039904000400041704160416

(二)穩健性檢驗

為了增進上述結論的可靠性，我們做了如下穩健性檢驗：首先，使用審計師行業專長的代理變量MSA2，依據產權性質、成長性以及內部控制質量分組，研究審計師行業專長對現金持有價值的影響，研究結論和上述結果一致，即審計師行業專長在民營性質、成長性高以及內部控制質量低的企業中能夠顯著的提高現金利用效率、發揮企業價值創造的作用。其次，針對模型的穩健性，本文借鑒Fama和French的市場價值模型衡量現金持有的邊際價值[21]，通過分組回歸發現，研究結論與前文基本一致。在民營性質、成長性高以及內部控制質量低的企業中，審計師行業專長能夠顯著提升現金的邊際價值。

五、結論與啟示

本文以我國2010～2015年度滬深兩市A股上市公司為研究對象，研究審計師行業專長對現金持有價值的影響。研究發現審計師行業專長能夠通過提高管理層和股東轉移現金的成本，保護投資者權益，最終提升企業價值。企業產權性質、成長性以及內部治理機制不同，審計師行業專長在外部治理的效果上顯示出一定的差異。審計師行業專長對現金持有價值的促進作用在民營性質、成長性高以及內控質量低的企業中表現得更加明顯，成長性高以及內控質量差的企業代理成本更高。本文的研究表明審計師行業專長能夠在投資者利益保護中發揮了強有力的監督作用。相比較民營企業，在國有企業中，審計師行業專長所發揮的外部監督作用并不明顯。所以，對于國有企業而言，應著力加強內部治理機制，通過深化執行內部控制，從根源上實現權力的制衡。

本文的發現有助于拓展現有文獻的研究成果，對企業的利益相關者理解審計師專業性對現金資源的價值實現具有一定的啟示作用。審計師專業性越強，越能夠通過信號傳遞影響投資者對企業價值的評估，發揮外部治理的作用，因此當前嚴監管背景下培育審計師行業專長具有更重要的現實性。本文研究的政策性啟示是：首先，會計師事務所要根據自身的規模、專長以及所處區域，不斷強化專業勝任能力，實現差異化發展。內資所需要積極找到目標市場，精準定位后，結合自身的實力，主動與其他單位合作，共同發揮專長，提高服務的質量。其次，國家監管部門以及企業應重視內外部治理機制的建設，強化專業性的外部治理在企業管理以及資金合理配置中的監督和引導功能，對于保護投資者利益具有積極和深遠的意義。

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