企業股利分配中的同群效應研究

馬春愛 肖榕

【摘 要】 信號理論認為股利分配可以向資本市場投資者傳遞公司發展前景是否良好的信號。如果一個企業的股利分配顯著偏離同類企業，則可能引發市場對其投資潛力的極端判斷和特別猜想，文章基于這種考慮，推斷企業股利分配行為可能會受到其他企業股利分配行為的影響，即股利分配存在同群效應。為檢驗該推斷，以上市公司為樣本，在考慮產權性質差異和企業規模差異的基礎上進行了實證研究。研究結果顯示：我國上市公司的股利分配行為存在顯著的同群效應;非國有企業的股利分配行為更容易受同群企業的影響，同群效應更顯著;中小企業更傾向于參考和模仿龍頭企業的股利分配行為。該研究結果揭示了影響資本市場中企業股利分配行為的另一重要因素，同時解釋了資本市場中企業股利分配行為的群聚現象。

【關鍵詞】 股利分配; 同群效應; 產權性質; 公司規模

【中圖分類號】 F275;F832.51 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）23-0125-07

一、引言

2017年4月8日，在中國上市公司協會第二屆會員代表大會上，證監會主席在談到關于股利分配時指出“一些有能力分紅，但是常年不分紅的‘鐵公雞，證監會已經高度關注，接下來會有硬措施”，體現了中國監管層對上市公司股利分配問題的重視。股利分配是上市公司回報投資者的基本方式，是股份公司制度的應有之義，也是股票內在價值的源泉。連續穩定的股利分配傳遞的信息是上市公司財務和經營狀況穩定，如公司長期無正當理由不分紅，既可能是公司具有較多投資機會的信號，也可能是財務數據造假、內部人控制的信號。不同的股利分配行為對企業的市場聲譽產生直接影響，因此，研究上市公司的股利分配行為具有現實意義。

有研究發現我國上市公司的股利分配存在群聚現象，80%以上的上市公司每股現金股利在0.2元以下，以變異系數表示的股利分散程度只相當于同時期美國上市公司每股現金股利分散程度的三分之一[ 1 ]，這種群聚現象背后的原因及內在規律值得探討。深入研究企業股利分配行為的群聚問題，同群效應是一個很好的邏輯起點。同群效應是指平等個體之間處于各種社會關系中產生相互作用時，某一個體的行為及結果會受周圍同群者行為及結果的影響。在企業的財務決策過程中，很多CFO證實了同群企業財務決策對其自身財務決策的重要性[ 2 ]，相關學者[ 3-5 ]也大膽推測并驗證了企業財務決策存在著相互學習、相互模仿的現象，即企業的財務決策存在同群效應。

本研究基于同群效應和模仿規律提出研究假設，檢驗我國資本市場中股利分配行為是否存在同群效應，進而基于企業的信息獲取優勢，探究股利分配行為的同群效應在不同產權性質企業中的表現差異。同時基于資源占有差異，探究在股利分配行為同群過程中，哪些公司是引領者，哪些是追隨者，相關研究結論不僅可以增加理論研究對經濟現實的解釋力度，有效拉近理論與現實之間的距離，而且有助于進一步揭開企業股利分配規律的面紗，豐富目前企業股利分配行為的研究成果，也可以為中國資本市場的股利分配管理提供思路。

二、理論分析和研究假設

（一）股利分配行為的同群效應分析及假設

企業的股利分配行為可能存在模仿行為，進而產生同群效應，可以基于代理理論和信息不對稱理論進行解讀。

代理理論認為代理人和委托人利益并不完全一致，委托人對代理人業績考核非常重要的一個指標是企業的市場價值表現，該指標不僅影響經理人的薪酬水平，而且會影響經理人的內在價值和市場聲譽;市場價值表現低于同群者的企業經理人更可能遭到降薪或解雇，為了降低職業風險，跟從同群企業股利分配行為以確保企業實現一個接近市場平均水平的價值認可，從而降低被認定為能力低下的概率[ 4 ]，對經理人而言是一個理性選擇。

信息不對稱理論。Hirshleifer等[ 6 ]認為同群效應的存在與信息獲取有關，在他們的研究模型中，企業管理者存在信息獲取差異，并不是所有管理者都能及時獲取關于未來成長、投資機會和行業變動的關鍵經營信息，當他們難以克服信息獲取障礙時，信息獲取成本會增加或耗時過多，為了減少信息不足的利益損失，管理者的理性行為是更看重別人的決策而不是自有信息，他們將觀察并模仿他們的同群者，當業內其他公司被視為擁有更多的專業知識時，這種情況更可能發生[ 7 ]。原因是即便模仿結果并不好，大家面臨的指責也是共同的[ 8 ]，可以緩解經理人因決策效果欠佳而產生的個體壓力。

無論是代理理論還是信息不對稱理論都支持企業在股利分配過程中基于模仿同群者而表現出較強的同群效應，基于此，本文提出假設1：

H1：企業的股利分配行為存在同群效應。

（二）基于產權性質視角的股利分配同群效應分析及假設

產權制度通過界定企業的所有權結構、委托代理鏈、制度環境背景以及組織內從事經濟活動的人的利益所在等，直接影響著企業的各項活動[ 9 ]，包括企業的財務行為。按照企業的產權性質劃分，我國企業可以分為國有企業和非國有企業兩大類，由于特殊歷史背景的影響，體制內的國有企業與政府之間存在千絲萬縷的聯系，因此面臨各種不確定狀況時，體制內企業是擁有信息優勢的[ 10 ]。擁有信息優勢的國有企業在股利分配決策中，通常表現為對相關政策的積極跟進和快速反應，而非國有企業由于缺乏這種優勢，更有可能在觀望之后采取模仿行動。換言之，考慮到國有企業在信息獲取上的優勢，國有企業的股利分配行為更容易被市場所認定為是理性行為，進而被模仿，基于此，提出假設2：

H2：股利分配行為的同群效應在不同產權性質的企業中存在差異，非國有企業更容易去模仿同群企業。

（三）基于企業規模視角的股利分配同群效應分析及假設

股利分配行為同群效應的產生基礎是模仿行為，根據Tarde[ 11 ]的研究，模仿行為遵從三條模仿定律：下降律、幾何級數律和先內后外律。其中下降律是指下位者更容易模仿上位者的行為。規模大的企業通常是市場中的龍頭企業，占有資源量大，市場地位和支配能力更突出，通常被視為上位者，其股利分配行為在市場中具有風向標作用，更有可能成為被模仿的對象。而市場中的中小企業由于勢單力薄，對市場影響微弱，更容易成為下位者，在股利分配行為中，通常會跟風模仿別人。根據模仿定律中的下降率，提出假設3：

H3：市場內的中小企業更傾向于跟從龍頭企業的股利分配行為。

三、實證研究設計

（一）變量設計與模型構建

1.變量設計

根據研究需要，進行如下變量設計：

（1）股利分配行為變量：上市公司的股利分配行為一般包括兩個方面，即支付多少股利和以何種方式分配股利。第一個方面可以通過股利分配率（GL）來測度，該指標反映了企業的股利發放力度;第二個方面選取每股現金股利（XGL）來測量。

（2）同群效應變量：為了研究企業股利分配行為中的同群效應，構建同群股利分配率和同群每股現金股利兩個指標。同群股利分配率（PeerGL），即剔除企業自身的同群企業的平均股利分配率，若它與被解釋變量企業自身的股利分配率呈顯著正相關關系，說明企業股利分配中存在同群效應;反之則不存在。同群每股現金股利（PeerXGL），即剔除企業自身的同群企業的平均稅前每股現金股利，若它與企業自身的每股現金股利呈顯著正相關關系，說明企業的現金分紅方面存在著同群效應;反之則不存在。

（3）其他特征變量：有研究表明企業股利分配還可能受到其他因素的影響，包括市盈率（syl）、每股經營現金凈流量（mgx）、資產負債率（lev）、營業利潤增長率（growth）、企業規模（size），將這些因素設計為控制變量。

各變量具體計算見表1。

2.同群效應測度模型

本研究對企業股利分配行為同群效應的測度模型在借鑒Leary和Robert（2014）、Duong等（2015）的模型下形成，基本模型如下：

其中，i、j、t分別代表企業、行業和年度，yijt代表企業的股利分配行為，y-ijt表示同群企業的平均股利分配行為，x-ijt-1和xijt-1分別代表能夠影響企業股利分配行為的上期同群企業平均企業特征變量和上期目標企業自身的特征變量，？滋j和vi分別代表行業和年度固定效應的殘差，？著ijt為殘差，系數？茁和？酌'反映同群效應的程度。

（二）樣本選取和數據來源

本文的初始研究樣本為A股上市公司剔除金融行業、ST、*ST公司和數據缺失的樣本。為了避開金融危機的后續影響，本研究選取數據期間為2012—2015年數據。由于特征變量滯后一期，故被解釋變量和解釋變量是2013—2015年數據，而特征變量采用2012—2014年數據。為避免極端值對分析過程的影響，對數據5%的極端值進行了Winsorize處理。最終本研究確定2 219家公司作為研究對象。本文的研究數據來源于國泰安數據庫和色諾芬數據庫，分析工具采用了SPSS19.0、Eviews6.0以及Stata14.0軟件。

四、實證結果及分析

（一）股利分配行為是否存在同群效應的檢驗結果

對各變量進行相關性分析，結果顯示變量之間的相關系數低于0.5，不存在嚴重的多重共線性問題（限于篇幅不予展示）。同時，同群企業的股利分配率和企業本身的股利分配率之間的相關系數為0.17，而同群企業的每股現金股利與企業自身的每股現金股利之間的相關系數為0.47，一定程度上說明企業的股利分配行為與同群企業的股利分配行為存在一致性。

本文數據來自2012—2015年間的2 219家公司數據，屬于非平衡短面板數據，為確定回歸模型類型，進行了Hausman檢驗。Hausman檢驗的原假設為：個體效應與回歸變量無關，被解釋變量為股利分配率時，檢驗結果P=0.0000，強烈拒絕原假設，選擇固定效應模型;而被解釋變量為每股現金股利時，檢驗結果P=0.3723，接受原假設，選擇隨機效應模型。分別以股利分配率和每股現金股利作為被解釋變量，按照模型（1）進行回歸，結果如表2所示。

模型回歸結果顯示，同群股利分配率和同群企業每股現金股利的回歸系數分別是0.71和0.46，二者均在1%水平上顯著，說明同群企業的股利分配行為對企業自身股利分配行為有顯著影響作用。換言之，企業的股利分配行為會受到同群企業行為的顯著影響，同群效應存在于企業的股利分配行為中，假設1得以驗證。

從企業特征變量看，每股經營活動現金凈流量（mgx）與股利分配率和每股現金股利呈正相關關系，而市盈率（syl）則與二者存在負相關關系，說明企業的股利支付力度尤其是現金股利支付力度主要取決于企業的現金流水平而不是盈利水平，原因可能是利潤中存在部分不能帶來現金流的利潤，這部分利潤不能形成實際支付能力，企業決定股利分配程度和分配方式主要考慮的是企業的實際現金支付能力。資產負債率（lev）與股利分配率、每股現金股利呈負相關關系，公司規模（size）與股利分配率、每股現金股利呈正相關關系，說明債務負擔越輕、抗風險能力越強時，企業更可能提升股利分配水平和增加現金股利分配。營業利潤增長率（growth）與股利分配率正相關，但與每股現金股利負相關，該結論顯示未來成長趨勢越好，企業提高股利分配水平的可能性越高，但不會提升對現金股利的支付，原因可能是考慮到成長趨勢良好，企業可能會面臨更多投資機會，因此會將更多現金留存在企業用于再發展投資，以應對未來發展的資金需求問題，減少對外部融資的依賴程度，這符合融資優序理論。

從同群企業特征變量看，各變量的回歸系數與企業自身特征變量的符號幾乎完全相反，出現這種結果的原因可能是同群企業特征變量暗示了企業在這些特征方面對同群的偏離程度，對偏離程度的認知從另一角度影響了企業的股利分配行為。以資產負債率為例，企業自身的資產負債率高則未來融資能力降低，企業會降低股利分配率和現金股利水平，表現為資產負債率與股利分配率和每股現金股利負相關關系;但如果同群企業的資產負債率高，則企業可能會認為這種高資產負債率在同群企業中具有普遍性，自己不必因為這個原因控制股利分配水平和現金股利，導致同群企業資產負債率與股利分配率和每股現金股利不再是負相關關系，尤其是在同群企業的資產負債率水平明顯超過企業自身水平時，企業甚至會認為自己的資產負債率是偏低的，可能會增加對股利分配率和現金股利的支付力度，結果是同群企業資產負債率與股利分配和每股現金股利呈現正相關關系。

（二）基于產權性質分組的股利分配行為同群效應檢驗結果

為檢驗非國有企業是否比國有企業更容易去模仿同群企業，按照最終控制人的分類標準，將樣本企業分國有企業組和非國有企業組分別進行回歸，結果見表3。

分析表3可以發現，在以股利分配率作為被解釋變量的回歸中，國有企業與非國有企業的同群企業股利分配率變量的影響程度都是顯著的，且系數為正，進一步驗證了企業股利分配中同群效應的存在，即進一步證實了假設1。同時，國有企業組與非國有企業組中，同群企業股利分配率分別在5%和10%的水平上顯著，非國有企業組的顯著性水平略高于國有企業組。

以每股現金股利作為被解釋變量的回歸中，國有企業組與非國有企業組的同群企業每股現金股利變量系數為正，但顯著性明顯存在差異：國有企業組同群企業每股現金股利的影響不顯著，非國有企業每股現金股利在5%的水平上顯著，非國有企業組的顯著性水平明顯高于國有企業組。

以上結果表明：相比國有企業，非國有企業的股利分配行為更容易受同群企業的影響，同群效應更顯著，假設2得到驗證。

（三）基于企業規模分組的股利分配行為同群效應檢驗

為檢驗行業內的中小企業是否更傾向于跟從龍頭企業的股利分配政策，筆者構建了兩個新的股利分配同群變量：龍頭同群企業（Peerbig）和中小同群企業（Peersmall）。前者是上市公司中較大規模公司（規模大于或等于行業中位數）在t年股利分配率或每股現金股利的平均值，后者是上市公司中較小規模公司（規模小于行業中位數）在t年股利分配率或每股現金股利的平均值（均去除樣本i公司）。對樣本企業按照中小企業與龍頭企業進行分組回歸，結果見表4所示。

表4顯示，當股利分配率為被解釋變量時，中小企業組Peerbig變量的回歸系數為0.75，在1%的水平上顯著;而中小企業組Peersmall變量的回歸系數為0.12，不具有顯著性，這表明中小企業在決策股利分配時重在參照龍頭企業的股利分配行為而不是中小企業的股利分配行為。龍頭企業組樣本的回歸結果同樣表現為龍頭企業在股利分配行為中，更多參照龍頭企業而不是中小企業的股利分配行為。

當每股現金股利為被解釋變量時，中小企業組的Peerbig變量在5%的水平上顯著，而中小企業組的Peersmall變量不具有顯著性，同樣表明中小企業在決策每股現金股利水平時重在參照龍頭企業而不是中小企業的股利分配行為。龍頭企業組樣本的Peerbig變量和Peersmall變量回歸結果均不顯著，說明龍頭企業的每股現金股利決策的獨立性強，不受其他企業的影響。

不論是股利分配率還是每股現金股利，中小企業和龍頭企業的股利分配行為均表現為龍頭企業對中小企業影響顯著，中小企業更傾向于參考和跟從龍頭企業的股利分配行為，即企業在股利分配行為的同群效應形成過程中，股利分配行為模仿都是向上模仿，即下位者模仿上位者，符合Tarde[ 11 ]的模仿行為下降律，該結論驗證了假設3。

（四）內生性問題的解決

測度同群效應一個非常具有挑戰性的問題是可能會存在內生性問題。在判斷一個行業中，同行的行為是否影響了個體的行為時，內生性問題不可避免。為解決內生性問題，國內外學者進行了很多研究探討，在研究同群效應方面，主要采用工具變量法來解決內生性問題。有很多學者[ 12-14 ]使用可疑內生變量的滯后項作為工具變量，因為被解釋變量的將來值不會影響內生變量的滯后值，通過這種時間上的交錯能夠解決反向因果問題[ 15 ]。Hausman檢驗的原假設為兩階段最小二乘的回歸系數與普通二乘法不存在顯著差別，檢驗結果P值為0.03053，否定原假設，即普通最小二乘法的系數和二階段最小回歸系數存在顯著差別，需要運用工具變量法進行回歸分析。因此，本文使用同群股利分配率（PeerGL）和同群每股現金股利（PeerXGL）的滯后一期作為工具變量，采用兩階段最小二乘法進行回歸，主要變量回歸結果如表5所示。

回歸結果顯示，股利分配率與同群股利分配率在1%的顯著性水平上正相關，而每股現金股利與同群每股現金股利在5%的水平上正相關，進行分組后核心解釋變量系數也與基本回歸結果類似，但與上文回歸相比系數有了顯著提高。可以發現在控制了內生性影響之后，股利分配的同群效應仍然很顯著，說明同群效應確實存在于企業的股利分配行為中。

五、結論及建議

基于代理理論和信息不對稱理論，本文推測企業的股利分配行為會受到同群企業行為的影響，企業股利分配行為存在同群效應，利用上市公司面板數據的實證檢驗結果表明，同群效應存在于企業的股利分配行為中，非國有企業的股利分配行為更容易受同群企業的影響，同群效應更顯著，中小企業更傾向于參考和模仿龍頭企業的股利分配行為，企業在股利分配行為的同群效應形成過程中股利分配行為模仿過程符合Tarde的模仿行為下降律，即下位者模仿上位者。以上研究發現的現實意義在于，不僅揭示了影響資本市場中企業股利分配行為的另一重要因素，而且解釋了資本市場中企業股利分配行為的群聚現象。

基于以上研究發現本文提出以下管理建議：（1）重視并推動股利分配同群效應對資本市場良性運行的積極影響。股利分配事關投資者信心建設和投資者保護問題，直接影響資本市場的正常運行，既然股利分配存在同群效應，相關管理部門應利用好這種效應，設計科學的管理機制，促進資本市場朝著更理性的方向發展。（2）對股利分配行為的管理應注意區分企業性質的差異。相比國有企業，非國有企業在股利分配行為中的同群效應更明顯，可以借助這一效應，在資本市場中適度增加對非國有企業股利分配行為的引導力度。（3）股利分配行為的市場引導應注重對龍頭企業的管理。在股利分配行為中，既然龍頭企業更容易成為市場股利分配行為的引領者，而且其股利分配行為能夠形成對其他企業的帶動作用，相關部門應注重對龍頭企業股利分配行為的管理，規范它們的行為對營造良好的市場氛圍具有重要意義。

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