企業(yè)異質(zhì)性信息披露與融資約束

錢明 徐光華 孔繁睛

【摘 要】 融資活動對民營企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要，而信息披露，特別是社會責(zé)任信息披露與企業(yè)融資之間的關(guān)系尚未得到充分研究。文章圍繞民營企業(yè)的融資問題，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、社會責(zé)任信息與融資約束三者之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和社會責(zé)任信息披露均有助于緩解民營企業(yè)的融資約束，并且財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和社會責(zé)任信息披露之間會形成協(xié)同效應(yīng)，披露了社會責(zé)任信息的企業(yè)通過提升財(cái)務(wù)信息質(zhì)量能夠取得比未披露社會責(zé)任信息企業(yè)更顯著的緩解融資約束效果。但是社會責(zé)任信息披露對融資約束的影響僅體現(xiàn)在是否披露上，在披露社會責(zé)任信息的企業(yè)中，社會責(zé)任信息質(zhì)量的高低對融資約束沒有顯著影響。

【關(guān)鍵詞】 信息披露; 財(cái)務(wù)信息質(zhì)量; 社會責(zé)任; 融資約束; 民營企業(yè)

【中圖分類號】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）23-0060-06

一、引言

作為反映企業(yè)融資能力的重要指標(biāo)，融資約束是指妨礙企業(yè)向期望的投資項(xiàng)目投入資金的阻力，通常是源于企業(yè)信用的不足而無法通過借款、發(fā)行股票、銀行貸款、資產(chǎn)變現(xiàn)等手段獲取需要的資金。已有眾多的研究表明，融資約束對于企業(yè)的影響非常大[ 1 ]。在全球范圍內(nèi)，企業(yè)面臨著或強(qiáng)或弱的融資約束，但是相對于發(fā)達(dá)國家的企業(yè)，發(fā)展中國家的企業(yè)通常面臨更高程度的融資約束[ 2 ]。顯然，作為最大的發(fā)展中國家，中國企業(yè)的融資約束程度普遍較高。企業(yè)，特別是民營企業(yè)的融資問題始終是其進(jìn)一步發(fā)展的重要阻礙[ 3 ]。考慮到中國的民營企業(yè)普遍面臨著融資難的問題，針對民營企業(yè)的融資問題進(jìn)行研究具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

與融資活動緊密關(guān)聯(lián)的是企業(yè)的信息披露，但在很長一段時(shí)間內(nèi)，學(xué)者們僅僅關(guān)注財(cái)務(wù)信息披露與企業(yè)融資之間的關(guān)系，非財(cái)務(wù)信息披露并沒有引起足夠的重視。不過隨著經(jīng)濟(jì)與社會的不斷發(fā)展，企業(yè)財(cái)務(wù)信息之外的另一類信息——社會責(zé)任信息逐漸引起了學(xué)者的關(guān)注。現(xiàn)在越來越多的人認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)履行社會責(zé)任。如果一家企業(yè)僅關(guān)注利潤，而不顧社會責(zé)任，就有可能受到整個(gè)社會的批判，進(jìn)而在聲譽(yù)和持續(xù)經(jīng)營能力上遭受嚴(yán)重打擊。特別是在資訊傳播迅速的互聯(lián)網(wǎng)社會，企業(yè)丑聞所產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)會呈幾何級地放大，最終導(dǎo)致企業(yè)的綜合競爭力嚴(yán)重削弱。如2016年中國百度公司的“魏則西事件”使得百度的聲譽(yù)一落千丈，CEO李彥宏在事后反思認(rèn)為公司單純追求利潤的管理理念是導(dǎo)致這起悲劇的重要原因。正因如此，在全世界范圍內(nèi)越來越多的企業(yè)開始履行社會責(zé)任并對相關(guān)信息進(jìn)行披露。根據(jù)“四大”會計(jì)師事務(wù)所之一畢馬威（KPMG）的調(diào)查，全球250強(qiáng)公司中已有93%以上定期發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告[ 4 ]。由此，財(cái)務(wù)信息和社會責(zé)任信息共同構(gòu)成了企業(yè)對外溝通的重要通道。

作為溝通企業(yè)與投資者之間的關(guān)鍵橋梁，信息披露可能會影響到企業(yè)的融資。除了傳統(tǒng)上受到較多關(guān)注的財(cái)務(wù)信息披露外，近年來已有不少研究探討了社會責(zé)任信息披露對資本成本的影響[ 5 ]，但是對于社會責(zé)任信息披露如何影響融資約束，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究并不充分。本文以民營企業(yè)為研究對象，探討了財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、社會責(zé)任信息披露對企業(yè)融資約束的影響，以及財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和社會責(zé)任信息披露之間的交互效應(yīng)，對現(xiàn)有的研究構(gòu)成了補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Fazzari et al.[ 6 ]認(rèn)為由于信息不對稱的存在，企業(yè)內(nèi)外部融資并不能完全地替代，二者之間存在成本上的差異，而融資約束反映的就是企業(yè)內(nèi)外部資本成本之間的差距。這個(gè)差距越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高。信息不對稱的程度越高，外部人越難以準(zhǔn)確地評估企業(yè)的實(shí)際情況，面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越高，這導(dǎo)致外部人會要求更高的資金補(bǔ)償率，甚至是拒絕投資企業(yè)。因此，要緩解融資約束，一個(gè)有效的方法就是降低信息不對稱。現(xiàn)代企業(yè)的信息披露制度主要目的就在于緩解企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對稱。鑒于財(cái)務(wù)信息是最能反映企業(yè)實(shí)際情況的綜合的、可量化的信息，外部人主要依賴財(cái)務(wù)信息對企業(yè)進(jìn)行評估。為了保證企業(yè)所披露的財(cái)務(wù)信息足夠真實(shí)可靠，社會發(fā)展了相應(yīng)的審計(jì)制度來對企業(yè)的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行鑒證。這一制度可以說是極大地提高了企業(yè)財(cái)務(wù)信息的可靠性，但是審計(jì)僅能夠在一定程度上予以保證，而無法做到絕對保證。在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，企業(yè)的管理層實(shí)際“掌控”著企業(yè)，其可能會通過盈余管理的手段來對企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)進(jìn)行操縱，從而誤導(dǎo)投資者[ 7 ]。由此可見，企業(yè)所披露的財(cái)務(wù)信息盡管是經(jīng)過審計(jì)鑒證的，但是并不能保證絕對的可靠。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較差時(shí)，投資者便會對企業(yè)產(chǎn)生強(qiáng)烈的不信任感，由此導(dǎo)致投資者會要求非常高的報(bào)酬率，甚至拒絕對企業(yè)進(jìn)行投資。這樣，企業(yè)面臨的融資約束程度就會較高。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越高，融資約束程度越低。

社會責(zé)任信息作為財(cái)務(wù)信息的有力補(bǔ)充，能夠較好地起到降低信息不對稱的作用[ 8-10 ]。而降低信息不對稱則能夠緩解企業(yè)與投資者之間的代理沖突，有助于企業(yè)獲得投資者的信任，這一影響機(jī)制與財(cái)務(wù)信息的作用類似。與財(cái)務(wù)信息所不同的是，社會責(zé)任信息披露還可能透過傳遞出的企業(yè)履行社會責(zé)任的信號對融資約束產(chǎn)生影響。而這種對社會責(zé)任的反映可能通過多種效應(yīng)綜合作用于融資約束。在中國，政府掌握著關(guān)鍵的信貸資源，近年來，中國政府力推企業(yè)履行社會責(zé)任。在推動企業(yè)履行社會責(zé)任的過程中，政府除了輿論引導(dǎo)、行政規(guī)范之外，還有可能利用其掌握的資源對履行社會責(zé)任的企業(yè)進(jìn)行激勵(lì)，從而形成一種正向反饋，不斷推動更多的企業(yè)投入到履行社會責(zé)任的活動中。有不少研究發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)社會責(zé)任行為與政府之間的關(guān)系。戴亦一等[ 11 ]檢驗(yàn)了地方政府換屆與企業(yè)慈善捐贈之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在換屆后，企業(yè)的慈善捐贈傾向和規(guī)模都有顯著增加，他們據(jù)此提出中國企業(yè)的慈善捐贈是一種為建立政治關(guān)系而做出的“政治獻(xiàn)金”。因此，民營企業(yè)有可能通過社會責(zé)任來與政府之間構(gòu)建聯(lián)系，披露了社會責(zé)任信息的企業(yè)更有可能得到政府的支持，進(jìn)而獲得銀行的貸款支持。除了獲得政府支持外，披露社會責(zé)任信息還有可能向投資者傳遞企業(yè)重視投資者利益的信號，而這也有助于企業(yè)獲得投資者的青睞。依據(jù)倫理理論，社會責(zé)任被視為一種商業(yè)倫理，而履行社會責(zé)任的高管也被人們視為更具有倫理道德感[ 12-13 ]。類似于心理學(xué)上的“暈輪效應(yīng)”，履行社會責(zé)任的企業(yè)會帶有倫理道德的“光環(huán)”，容易受到人們的青睞。因?yàn)椋瑥娜诵缘慕嵌葋碚f，人們總是更加信任倫理道德感強(qiáng)的對象。因此，綜合來看，民營企業(yè)通過社會責(zé)任信息披露可能緩解融資約束。對此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：相對于沒有披露社會責(zé)任信息的企業(yè)，披露了社會責(zé)任信息的企業(yè)融資約束更低。

假設(shè)2b：在披露社會責(zé)任信息的企業(yè)中，披露信息質(zhì)量較高的企業(yè)融資約束更低。

本文認(rèn)為社會責(zé)任信息披露可能與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量協(xié)同作用于融資約束。財(cái)務(wù)信息主要通過降低信息不對稱和緩解代理沖突來吸引投資者，而社會責(zé)任信息披露可能在財(cái)務(wù)信息披露的基礎(chǔ)上進(jìn)一步緩解代理沖突，企業(yè)披露社會責(zé)任信息補(bǔ)充了財(cái)務(wù)報(bào)表之外的信息，有助于進(jìn)一步降低信息不對稱。因此社會責(zé)任信息披露和財(cái)務(wù)信息披露在降低信息不對稱方面會構(gòu)成一種相互補(bǔ)充的作用。更為重要的是，社會責(zé)任信息披露能夠傳遞出企業(yè)履行了社會責(zé)任的信號，反映出企業(yè)管理者較為重視各利益相關(guān)者的利益。而投資者會注意到這一點(diǎn)，傾向于認(rèn)為企業(yè)的管理層會比較重視保護(hù)投資者的利益，這無疑提升了企業(yè)的吸引力。同時(shí)，作為掌握重要信貸資源的政府，在努力推動企業(yè)履行社會責(zé)任的背景下，會傾向于支持那些披露了社會責(zé)任信息或者披露的信息質(zhì)量較高的企業(yè)。這些都有可能在財(cái)務(wù)信息披露作用的基礎(chǔ)上進(jìn)一步推動企業(yè)獲得外部融資。由此，社會責(zé)任信息披露和財(cái)務(wù)信息披露二者之間可能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，社會責(zé)任信息披露能夠部分補(bǔ)充財(cái)務(wù)信息披露的影響。根據(jù)前述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)社會責(zé)任信息披露和財(cái)務(wù)信息質(zhì)量之間存在著對融資約束影響的協(xié)同效應(yīng)，社會責(zé)任信息披露部分促進(jìn)了財(cái)務(wù)信息質(zhì)量對融資約束的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本確定

本研究所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫。社會責(zé)任信息則參考現(xiàn)有研究，使用潤靈環(huán)球社會責(zé)任信息評級數(shù)據(jù)[ 14-15 ]。本文選取了2010年至2016年在滬深兩市A股民營上市公司為研究樣本。在初步確定樣本后，本文按如下步驟對樣本進(jìn)行了進(jìn)一步的篩選：剔除掉相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測值;剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè);剔除掉被特殊處理（ST、*ST）以及剛上市的企業(yè)。此外，為了減輕異常值的影響，筆者在回歸分析中對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上分年度進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證前文的理論假設(shè)，本研究設(shè)計(jì)了如下回歸模型。模型中，F(xiàn)C表示融資約束，F(xiàn)IQ表示財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，CSRD代表社會責(zé)任信息披露，Controls代表其他的一些控制變量，而Year和Industry為年份及行業(yè)的虛擬變量，用于控制年份及行業(yè)效應(yīng)。下標(biāo)i表示樣本個(gè)體，t表示時(shí)間。具體的指標(biāo)定義下文將進(jìn)行詳細(xì)說明。考慮到信息披露具有滯后效應(yīng)，本文對解釋變量進(jìn)行滯后一期處理。

（三）變量定義

本文分析使用的融資約束變量，依據(jù)如下步驟獲得。首先，在每一年度內(nèi)，依據(jù)公司規(guī)模、現(xiàn)金股利支付率、上市時(shí)間三個(gè)指標(biāo)經(jīng)過無量綱化處理后所得的平均值對公司進(jìn)行排序分組，以上下三分位點(diǎn)作為融資約束分界點(diǎn)，確定一個(gè)虛擬變量QUFC，將高于67%分位的公司定義為低融資約束組（QUFC=0），低于33%分位的公司定義為高融資約束組（QUFC=1）;其次，依據(jù)模型（4）進(jìn)行Logit回歸，根據(jù)回歸結(jié)果擬合出每一公司當(dāng)年度的P（QUFC=1）值作為其融資約束的代理變量FC，F(xiàn)C的取值范圍為0～1，越接近于1表明該公司的融資約束程度越高。模型（4）中的SIZE表示公司規(guī)模，為總資產(chǎn)的自然對數(shù);LEV為資產(chǎn)負(fù)債率;M/B為公司市場價(jià)值與賬面價(jià)值的比率;CASHDIV為公司當(dāng)年宣布發(fā)放的現(xiàn)金股利;NWC和EBIT分別代表公司的凈營運(yùn)資金和息稅前利潤;TA則為公司的總資產(chǎn)。

參考現(xiàn)有的文獻(xiàn)[ 16-17 ]，本文主要采用DD指標(biāo)來代理財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。其計(jì)算方法如下：使用模型（5）區(qū)分不同行業(yè)進(jìn)行回歸，然后計(jì)算回歸殘差在時(shí)間軸上五年內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，其反映的是企業(yè)當(dāng)前應(yīng)計(jì)盈余中無法被經(jīng)營現(xiàn)金流、收入變化以及固定資產(chǎn)水平解釋的部分。需要注意的是前述計(jì)算出的標(biāo)準(zhǔn)差是負(fù)向指標(biāo)，其值越大，表明財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越低。為了使用正向指標(biāo)，本文將DD設(shè)為前述計(jì)算出標(biāo)準(zhǔn)差的相反數(shù)，即DD值越大，財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越高。模型中WCA為營運(yùn)資本，即流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的差額;OCF為經(jīng)營現(xiàn)金流量;？駐REV為營業(yè)收入的變化額;PPE為公司的固定資產(chǎn)原值;TA為公司總資產(chǎn);DOCF為虛擬變量;若OCF小于0，則DOCF取值為1，否則為0。

企業(yè)的社會責(zé)任信息披露，本文使用是否披露（IFDISC）和披露信息質(zhì)量（DIQA）來進(jìn)行度量。IFDISC為虛擬變量，若企業(yè)在當(dāng)年發(fā)布了社會責(zé)任報(bào)告，取值為1，否則為0;DIQA通過對潤靈環(huán)球的社會責(zé)任評級進(jìn)行十分級處理得到。

為了緩解遺漏變量問題，本文選擇一些控制變量，所有變量定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

表2為假設(shè)1及假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。表中左側(cè)為財(cái)務(wù)信息質(zhì)量對融資約束的作用，中間為社會責(zé)任信息是否披露對融資約束的影響，而右側(cè)為披露信息質(zhì)量的影響。可以看到DD的系數(shù)為-0.084，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.024，系數(shù)在1%的水平上顯著;IFDISC的系數(shù)為-0.048，同樣在1%的水平上顯著;DIQA的系數(shù)為-0.003，并不顯著。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)1和假設(shè)2a。財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較高的企業(yè)融資約束較低，而披露了社會責(zé)任信息的企業(yè)融資約束也比未披露的企業(yè)要低。但與預(yù)期不同的是，在披露社會責(zé)任信息的企業(yè)中，信息質(zhì)量的高低對融資約束沒有顯著影響，可能是因?yàn)楫?dāng)前企業(yè)所披露的社會責(zé)任信息質(zhì)量普遍較低，且沒有經(jīng)過鑒證，投資者對其質(zhì)量高低信賴有限。

表3是對財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與社會責(zé)任信息披露交互效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。DD×IFDISC的系數(shù)為-0.158，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.052，在1%的水平上顯著，表明企業(yè)社會責(zé)任信息是否披露對財(cái)務(wù)信息質(zhì)量構(gòu)成協(xié)同效應(yīng)，披露了社會責(zé)任信息的企業(yè)通過提升財(cái)務(wù)信息質(zhì)量對融資約束的降低作用更強(qiáng)。但是，DD×DIQA的系數(shù)并不顯著，這一結(jié)果與前述的檢驗(yàn)結(jié)果一致，社會責(zé)任信息質(zhì)量無法對融資約束產(chǎn)生顯著影響，也不構(gòu)成與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的交互效應(yīng)。

關(guān)于融資約束的度量，除了本文使用的方法之外，現(xiàn)有文獻(xiàn)還有一些其他的做法。為了盡可能地緩解衡量偏誤問題的影響，本文還使用了KZ指數(shù)和SA指數(shù)作為融資約束的代理指標(biāo)進(jìn)行了穩(wěn)健性分析。同樣，對于財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，本文參考現(xiàn)有的研究[ 16 ]，還使用了DA和DR指標(biāo)來做穩(wěn)健性分析。替換這些指標(biāo)后，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果均沒有發(fā)生改變，表明本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。限于篇幅，未列出上述結(jié)果。

前文中盡管選擇了不少關(guān)鍵控制變量予以控制，但是由遺漏變量或者反向因果而導(dǎo)致內(nèi)生性問題依然可能存在。前文中發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和社會責(zé)任信息是否披露對融資約束具有顯著負(fù)向影響，但是存在一種替代性的解釋，即企業(yè)本身的能力較強(qiáng)，融資約束程度較低，而能力較強(qiáng)的企業(yè)可能擁有較高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息并披露其社會責(zé)任信息。因此，要使得本文的結(jié)論更加穩(wěn)健，有必要采用附加性的分析。本文采用傾向得分匹配法（PSM）對前文的結(jié)果進(jìn)行再次驗(yàn)證。具體匹配過程限于篇幅，在此未作具體說明。

經(jīng)過樣本匹配之后，使用新的匹配樣本再次進(jìn)行回歸分析。表4是針對財(cái)務(wù)信息質(zhì)量及社會責(zé)任信息是否披露對融資約束影響的檢驗(yàn)結(jié)果。可以看到，在新的匹配樣本中，DD的回歸系數(shù)為-0.097，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.026，在1%的水平上負(fù)向顯著;IFDISC的系數(shù)為-0.04，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.008，顯著性水平達(dá)到1%。上述結(jié)果再次表明財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和社會責(zé)任信息披露確實(shí)有助于緩解融資約束，隨著企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的提升，其融資約束會有所下降，而相對于未披露社會責(zé)任信息的企業(yè)，披露了社會責(zé)任信息的企業(yè)融資約束更低。PSM匹配后樣本的分析結(jié)果與主分析一致，表明本文的主要研究結(jié)論并未受到內(nèi)生性問題的嚴(yán)重困擾。

五、結(jié)論與啟示

本文采用我國A股民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，研究了民營企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量及社會責(zé)任信息披露對融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)，對于民營企業(yè)而言，其可以通過提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的方式來降低信息不對稱，進(jìn)而緩解融資約束。除了提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量外，企業(yè)還可以通過披露社會責(zé)任信息來緩解融資約束，相對于未披露社會責(zé)任信息的企業(yè)，披露企業(yè)的融資約束程度會更低。但是實(shí)證結(jié)果表明社會責(zé)任信息質(zhì)量的高低并不會對融資約束產(chǎn)生顯著的影響，這可能是因?yàn)楫?dāng)前中國企業(yè)所披露的社會責(zé)任信息質(zhì)量普遍較低，且不需要經(jīng)過審計(jì)鑒證，其可靠性有所不足，投資者對其信賴有限。社會責(zé)任信息質(zhì)量的高低無法像是否披露那樣明顯地將企業(yè)區(qū)分開來，因而對融資約束的影響較為有限。本文還發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與社會責(zé)任信息披露之間存在協(xié)同效應(yīng)，相對于未披露社會責(zé)任信息的企業(yè)，披露企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量對融資約束的緩解作用更強(qiáng)。總體而言，本文的研究結(jié)論豐富了這一領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，對實(shí)務(wù)也具有一定的指導(dǎo)意義，但還存在一定不足，比如本文的社會責(zé)任信息主要指的是企業(yè)通過社會責(zé)任報(bào)告披露的信息，實(shí)際上企業(yè)有可能通過其他渠道披露社會責(zé)任信息，而本文沒有進(jìn)行考慮，對此也希望未來有更多的研究進(jìn)行探索。

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