上市公司股權(quán)激勵(lì)中的擇機(jī)行為分析

余樂峰

【摘 要】 上市公司推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，本是實(shí)施整體與個(gè)體利益有效捆綁，進(jìn)而形成管理者與企業(yè)收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的長治久安之道，然而在實(shí)際運(yùn)作過程中，管理層通過盈余信息擇時(shí)披露和擇機(jī)盈余管理等手段，人為操控行權(quán)價(jià)格迎合達(dá)成行權(quán)條件的利己不端行為屢見不鮮，嚴(yán)重干擾妨害了資本市場秩序和中小股東利益。文章以A集團(tuán)為例，從股權(quán)激勵(lì)中擇機(jī)行為的生成動因和演進(jìn)機(jī)理入手，采用檢驗(yàn)法深度揭示了該企業(yè)股權(quán)激勵(lì)中的種種擇時(shí)擇機(jī)披露和盈余管理行為，并通過行權(quán)期相關(guān)業(yè)績指標(biāo)比對佐證其作用效果，在此基礎(chǔ)上提出了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和強(qiáng)化監(jiān)管約束的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵(lì); 擇機(jī)行為; 累計(jì)超額收益率

【中圖分類號】 F272 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）23-0041-05

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離后衍生的委托代理沖突日益激化，主要表現(xiàn)為管理者與所有者從各自不同利益角度出發(fā)，對費(fèi)用、閑暇和經(jīng)營績效區(qū)間長短的偏好以及面對潛在風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度大相徑庭。而緩解利益沖突的有效措施不外乎建立健全激勵(lì)約束機(jī)制、提升會計(jì)信息質(zhì)量以抵銷信息不對稱的負(fù)面作用，優(yōu)化改善公司治理和內(nèi)部控制，強(qiáng)化外部監(jiān)管等[ 1 ]。其中，股權(quán)激勵(lì)作為一種長效正向引導(dǎo)機(jī)制，是通過給予管理者和骨干員工一定數(shù)量的企業(yè)股票期權(quán)，從而將其自身利益與企業(yè)長遠(yuǎn)整體利益進(jìn)行捆綁融合，敦促管理者小處著手、大處著眼，進(jìn)而形成收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的未來利益和命運(yùn)共同體，以保障和推進(jìn)企業(yè)整體價(jià)值的穩(wěn)健持續(xù)增長[ 2 ]。該激勵(lì)模式在20世紀(jì)中葉的美國一經(jīng)推出后，便迅速在西方發(fā)達(dá)國家風(fēng)靡，成為上市企業(yè)激勵(lì)約束管理者的有效手段和凝聚內(nèi)部力量共圖未來經(jīng)濟(jì)利益最大化的制勝法寶。該激勵(lì)制度模式傳入我國較晚，直至2006年證券市場監(jiān)管層制定實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》后，才得以全面推開。然而在實(shí)際運(yùn)作中由于信息不對稱問題難以徹底根除，居于信息優(yōu)勢地位的管理者具備在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃付諸實(shí)施前，通過人為操控披露時(shí)間和過度盈余管理等擇時(shí)擇機(jī)行為壓低行權(quán)價(jià)格，最大程度謀取個(gè)人利得的動機(jī)和可能。

二、股權(quán)激勵(lì)中擇機(jī)行為的生成動因與演進(jìn)機(jī)理

（一）企業(yè)管理層擇機(jī)行為的生成動機(jī)和條件

1.生成動機(jī)剖釋

作為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃主要激勵(lì)對象的企業(yè)董事和高管，其本身也是擁有企業(yè)管理權(quán)限的理性經(jīng)濟(jì)人，趨利避害、追求自身利益最大化自然是他們的本質(zhì)屬性。當(dāng)企業(yè)擬定并計(jì)劃實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，身為激勵(lì)對象的管理層天然具備利用自身信息優(yōu)勢透過人為操控信息披露時(shí)點(diǎn)以及非正常應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理等機(jī)會主義行為影響、壓低行權(quán)價(jià)格進(jìn)而獲取個(gè)人更高收益預(yù)期的動機(jī)和可能[ 3 ]。

2.生成條件剖釋

一方面，股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)立的初衷是為了敦促管理者更為關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，然而上市公司普遍存在的信息不對稱問題，使得處于信息優(yōu)勢地位的管理者具備采用不當(dāng)手段，選擇適當(dāng)時(shí)間和機(jī)會達(dá)成自身利益最大化的能力和條件;另一方面，上市公司過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，往往導(dǎo)致一股獨(dú)大和內(nèi)部管控不力等問題，外部監(jiān)管的缺失滯后成為管理層擇機(jī)行為滋生蔓延的溫床。

（二）企業(yè)管理層擇機(jī)行為的實(shí)施方式及影響因素

1.實(shí)施方式剖釋

擇機(jī)行為的實(shí)施方式無外乎時(shí)機(jī)選擇和盈余管理兩種。前者憑借人為操控信息披露的時(shí)間和內(nèi)容達(dá)致影響股價(jià)和行權(quán)價(jià)格的目的，從而獲取更為可觀的差價(jià)收益;后者通過應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理人為操縱利潤和影響股價(jià)，從而壓低行權(quán)價(jià)格，促成行權(quán)條件，推高拋售股價(jià)[ 4 ]。

2.影響因素剖釋

一是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相關(guān)內(nèi)容。行權(quán)價(jià)格的確定、行權(quán)條件的制定和股票期權(quán)禁售期設(shè)置等，都是影響管理層擇機(jī)行為的重要因素。二是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對外披露公告時(shí)間。計(jì)劃公告日前的股價(jià)是決定行權(quán)價(jià)格的重要因素，因而管理層在提前獲知披露公告時(shí)間后會采取措施壓低股價(jià)，使得自身獲得更為有利的行權(quán)價(jià)格和行權(quán)條件。三是企業(yè)薪酬委員會行使職權(quán)的獨(dú)立性。制定激勵(lì)計(jì)劃時(shí)一旦運(yùn)作不當(dāng)失序，便可能被管理層施加影響。

三、上市公司股權(quán)激勵(lì)中擇機(jī)行為的案例分析

（一）集團(tuán)概況及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃簡介

1.集團(tuán)簡況

A集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱A集團(tuán)）是1981年成立的全球化智能產(chǎn)品制造及互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用服務(wù)企業(yè)集團(tuán)，除集團(tuán)自身為深市上市企業(yè)外，旗下還擁有多家上市公司。2017年前三季度實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入823.37億元，凈利潤19.01億元，被《財(cái)富》評為中國企業(yè)500強(qiáng)前70位。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)

集團(tuán)前十大股東中，排名第一的是國資控股的XX市投資控股有限公司，所持股份占集團(tuán)總股本的7.19%。當(dāng)大股東出資額占股本總額或所持股份不足50%的，控股股東的評判標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)看其對董事會、股東大會結(jié)果的影響力。據(jù)此可以判斷，第二大股東及其管理團(tuán)隊(duì)是集團(tuán)的實(shí)際控制人。集團(tuán)前十大股東持股情況如表1所示。

3.股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃簡介

A集團(tuán)于2011年11月29日對外公告發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，主要內(nèi)容如下：

（1）激勵(lì)對象及股權(quán)分配情況。激勵(lì)對象涵蓋A集團(tuán)及控股子公司核心管理層高管、技術(shù)和業(yè)務(wù)骨干等，計(jì)劃授予上述人員172 247 200份股票期權(quán)，占2011年集團(tuán)股本總額的2.03%。具體股權(quán)分配情況如表2所示。

（2）行權(quán)價(jià)及其確定辦法。首批授予的15 502.56萬份股權(quán)的行權(quán)價(jià)被定為2元，1 722.16萬份預(yù)留股權(quán)在滿足觸發(fā)約定條件時(shí)由董事會或股東大會另行定價(jià)。首批授予股權(quán)的2元行權(quán)價(jià)，是按照“不低于激勵(lì)計(jì)劃公告前一個(gè)交易日的收盤價(jià)2元與激勵(lì)計(jì)劃公告前一個(gè)月的平均收盤價(jià)1.79元之間的較高者”規(guī)定要求確定的;1 722.16萬股預(yù)留股權(quán)的行權(quán)價(jià)，則按照“不低于預(yù)留股權(quán)分配情況公告前一個(gè)交易日的收盤價(jià)與預(yù)留股權(quán)分配情況公告前一個(gè)月的平均收盤價(jià)之間的較高者”規(guī)定來確定。

（3）具體行權(quán)條件的設(shè)定。一是A集團(tuán)此股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃分三個(gè)行權(quán)等待期，期間各年度歸屬于A集團(tuán)股東的凈利潤和歸屬于上市企業(yè)股東的扣非后凈利潤均須不低于授權(quán)日前最近三年的平均水平且不得為負(fù)數(shù);二是首個(gè)行權(quán)期內(nèi)集團(tuán)2011年的營收增長率較2010年至少增長12%，歸屬于上市企業(yè)股東的凈利潤和扣非后凈利潤較2010年至少增長12%，凈資產(chǎn)收益率和扣非后凈資產(chǎn)收益率均須至少增長6%;三是第二個(gè)行權(quán)準(zhǔn)備期內(nèi)集團(tuán)2012年的營收增長率較之2010年至少增長24%，歸屬于上市企業(yè)股東的凈利潤和扣非后凈利潤較之2010年至少增長24%，凈資產(chǎn)收益率和扣非后凈資產(chǎn)收益率均須至少增長6%;四是第三個(gè)行權(quán)準(zhǔn)備期內(nèi)集團(tuán)2013年的營收增長率較之2010年至少增長36%，歸屬于上市企業(yè)股東的凈利潤和扣非后凈利潤較之2010年至少增長36%，凈資產(chǎn)收益率和扣非后凈資產(chǎn)收益率均須至少增長6%。

（二）A集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)中擇機(jī)行為剖析

1.股權(quán)激勵(lì)中擇機(jī)行為存在性檢驗(yàn)判斷與分析

（1）檢驗(yàn)判斷方法的遴選。從有效市場假說的理論視角看，凡可以對股價(jià)發(fā)生影響作用的事件，該事件的生成始末也會被客觀體現(xiàn)在它所影響的股票的價(jià)格波動中?；谏鲜鏊悸返氖录芯糠ǎㄒ脖环Q作CAR檢驗(yàn)法）就是以統(tǒng)計(jì)計(jì)量某一事件所引發(fā)的在特定期間內(nèi)上市企業(yè)股價(jià)的變化為手段，來映射判斷市場對該事件可能給企業(yè)經(jīng)營和盈利能力所帶來影響（CAR）大小的一種可有效度量的檢驗(yàn)判斷方法。然而在有效市場環(huán)境中同一時(shí)間內(nèi)能夠?qū)蓛r(jià)產(chǎn)生影響的因素可能很多，故而在檢驗(yàn)特定期間內(nèi)該事件對股價(jià)所產(chǎn)生的影響時(shí)，需要剔除其他影響因素，為此本文引入超額收益率指標(biāo)。超額收益率特指在事件發(fā)生期間內(nèi)，企業(yè)股票實(shí)際收益率與同期正常收益率之間的差額，以此來衡量該事件與企業(yè)股價(jià)之間所存在的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。其計(jì)算公式為：

ARit=Rit-ERit

其中，ARit是指股票i在t期間每日超額收益率，Rit是當(dāng)期實(shí)際收益率，ERit則是該股的同期收益率預(yù)期。本文選用市場模型作為對超額收益率的計(jì)量模型，設(shè)定在事件發(fā)生的窗口期內(nèi)股票i的ERit與同期的市場收益率之間存在線性關(guān)系。其表示公式為：

其中，Rmt是在t期間市場組合的實(shí)際收益率，本文在計(jì)算時(shí)選用深證A股指數(shù)作為Rmt的替代市場指數(shù)收益率。綜上，CAR的計(jì)算公式為：

CAR（t1，t2）=ARit

其中，t1和t2是事件發(fā)生窗口期的時(shí)間始終界限，ARit是股票i在t天的超額收益率。

（2）A集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前后的累計(jì)超額收益率分布特征。依循前述檢驗(yàn)判斷思路，對A集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)中是否存在管理者擇機(jī)行為予以檢驗(yàn)判定，透過該企業(yè)CAR在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前后的分布走勢來判斷其擇機(jī)行為端倪。相關(guān)步驟為：一是確定事件發(fā)生的窗口期和評估期。2011年11月29日激勵(lì)計(jì)劃公告日即為事件發(fā)生日，以此為基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)前后各30天合計(jì)61天為事件窗口期;事件發(fā)生日前120個(gè)交易日為評估期。二是提取數(shù)據(jù)。將A集團(tuán)2011年11月29日前120個(gè)交易日至后30個(gè)交易日的每日股票收盤價(jià)、深證A股指數(shù)（399107）的每日收盤指數(shù)作為數(shù)據(jù)來源，運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析，以此獲取事件窗口期內(nèi)？琢1和？茁1的估計(jì)值，并將其代入前文市場模型便可計(jì)算出每日正常收益率。三是計(jì)算個(gè)股實(shí)際收益率與當(dāng)日正常收益率之差，即為每天的超額收益率（AR）。四是把窗口期內(nèi)標(biāo)的個(gè)股的每日超額收益率加總，即可得到A集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)窗口期（-30，30）期間的累計(jì)超額收益率CAR。出于嚴(yán)謹(jǐn)性考慮，再對得出的CAR結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)分析可獲得如表3所示檢驗(yàn)結(jié)果。

從計(jì)算得到的A集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告窗口期（-30，30）期間的累計(jì)超額收益率CAR數(shù)值分布來看，總體顯著呈現(xiàn)“U”型態(tài)勢，公告日前30個(gè)交易日數(shù)值為負(fù)且逐漸趨小，公告日后30個(gè)交易日CAR數(shù)值為正且逐漸趨大;而從表3所示的檢驗(yàn)數(shù)據(jù)可以看出，公告日前30個(gè)交易日CAR數(shù)值均值明顯為負(fù)，公告日后30個(gè)交易日CAR數(shù)值均值則明顯為正。以上累計(jì)超額收益率數(shù)值分布特征分析和嚴(yán)謹(jǐn)性檢驗(yàn)表明，A集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)中存在明顯的管理層擇機(jī)行為，與股權(quán)激勵(lì)利益攸關(guān)的集團(tuán)高管利用自身信息優(yōu)勢提前獲知了激勵(lì)計(jì)劃的公告時(shí)間，通過運(yùn)用自身對企業(yè)經(jīng)營和財(cái)務(wù)管理的控制權(quán)，在不良動機(jī)驅(qū)使下成功將激勵(lì)計(jì)劃的公告日與本公司股票價(jià)格低位期相契合，以此拉低行權(quán)價(jià)從而實(shí)現(xiàn)個(gè)人未來收益最大化。

（3）A集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)日前后的累計(jì)超額收益率分布特征。本文采取與計(jì)算股權(quán)激勵(lì)公告日前后的累計(jì)超額收益率同樣的方法，分別以A集團(tuán)滿足三個(gè)行權(quán)等待期行權(quán)條件后的6次行權(quán)日為事件發(fā)生日，以行權(quán)日的前后各30個(gè)交易日合計(jì)61天為窗口期，事件發(fā)生日前120個(gè)交易日為評估期，把上述時(shí)間區(qū)間內(nèi)集團(tuán)股票每日收盤價(jià)、深證股指數(shù)（399107）的每日收盤指數(shù)作為數(shù)據(jù)來源，最終計(jì)算得到了6次行權(quán)的行權(quán)日累計(jì)超額收益率CAR。從集團(tuán)6次行權(quán)的行權(quán)日窗口期（-30，30）累計(jì)超額收益率數(shù)值分布來看，雖然數(shù)值大小不盡相同，但6次行權(quán)日窗口期的CAR數(shù)值分布都顯著呈現(xiàn)“U”形態(tài)。特別值得注意的是，每次行權(quán)日前3天A集團(tuán)的CAR數(shù)值都呈現(xiàn)明顯下降走勢，而行權(quán)完成后CAR數(shù)值又會呈現(xiàn)顯著上升走勢，與股權(quán)激勵(lì)中管理層實(shí)施擇機(jī)行為的理論特征完全吻合。

2.A集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)中的盈余信息擇時(shí)擇機(jī)披露 行為

A集團(tuán)對外披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前后的企業(yè)相關(guān)盈余信息如表4所示。

從表4不難看出，A集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日（2011年11月29日）前已經(jīng)對外公開披露的是2011年一季度至三季度的企業(yè)盈余財(cái)務(wù)信息，二季度和三季度企業(yè)的凈利潤環(huán)比增長率以及同比增長率都出現(xiàn)了明顯大幅下滑，且均為負(fù)增長。向市場披露企業(yè)盈余顯著下降的信息必然導(dǎo)致廣大投資者對A集團(tuán)股價(jià)的看跌，羊群效應(yīng)之下集團(tuán)的股價(jià)隨之應(yīng)聲下落，于是首批授予股權(quán)的行權(quán)價(jià)得以按照管理辦法規(guī)定堂而皇之地確定為2元的較低價(jià)格;而公告日后對外披露的A集團(tuán)2011年四季度盈余信息，其利潤環(huán)比增長率和同比增長率都出現(xiàn)大幅回升，后續(xù)2012年頭兩個(gè)季度雖略有波動但總體呈現(xiàn)平穩(wěn)增長態(tài)勢。由此可以判定，公告日前企業(yè)盈余數(shù)據(jù)的持續(xù)大幅下滑是人為操控所致，公告日后披露的2011年四季度盈余數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅提升則是一種人為操控之后的補(bǔ)齊和回歸，管理層為壓低行權(quán)價(jià)格而在股權(quán)激勵(lì)中實(shí)施盈余信息擇時(shí)擇機(jī)披露行為非常明顯。

更令人玩味的是，A集團(tuán)管理層還于2011年9月底對外披露了業(yè)績預(yù)減公告，為隨之而來的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前夕進(jìn)一步營造市場悲觀氛圍預(yù)埋伏筆，這也從另一個(gè)側(cè)面印證了管理層通過盈余信息擇機(jī)披露行為打壓股價(jià)，從而如愿獲得較低行權(quán)價(jià)格的良苦用心。

3.A集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)中的擇機(jī)盈余管理行為

一般而言，上市公司管理層在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前實(shí)施盈余信息擇時(shí)擇機(jī)披露的同時(shí)，還會相應(yīng)進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理操作，以便兩者相互配合、相輔相成，以最大程度地影響市場預(yù)期和投資者預(yù)判[ 5 ]。本文選取“應(yīng)計(jì)利潤”這一反映企業(yè)管理層盈余管理動向的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對比分析。應(yīng)計(jì)利潤是企業(yè)當(dāng)期凈利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額之差，假如應(yīng)計(jì)利潤為正數(shù)，則喻示企業(yè)可能實(shí)施了粉飾扮靚績效的正向盈余管理;若應(yīng)計(jì)利潤為負(fù)數(shù)，則說明企業(yè)可能實(shí)施了人為壓低當(dāng)期利潤的反向盈余管理。A集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前后的應(yīng)計(jì)利潤情況如表5所示。

從表5可以清晰看出，集團(tuán)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前的三個(gè)季度，企業(yè)應(yīng)計(jì)利潤均為負(fù)數(shù)且呈現(xiàn)直線下降態(tài)勢，至公告日前一個(gè)季度達(dá)到了最低谷值-138 353萬元。公告日后的當(dāng)季應(yīng)計(jì)利潤雖仍為負(fù)數(shù)值，但較之第三季度提高了69 704萬元，隨后從2012年一季度開始變?yōu)檎龜?shù)并呈現(xiàn)直線上升態(tài)勢。應(yīng)計(jì)利潤環(huán)比和同比增長率的變化則更為清楚地反映出公告日前下降、公告日后上升的趨勢。綜上不難推斷，A集團(tuán)管理層在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前實(shí)施了意在壓低當(dāng)期利潤的反向盈余管理，公告日過后則采取正向盈余管理操作予以填平補(bǔ)齊。由于在更長時(shí)間段內(nèi)應(yīng)計(jì)利潤總量平衡，且并不違背現(xiàn)行會計(jì)政策，管理層的上述盈余管理操作并未被監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)、喝止或處罰。前期人為拉低盈余數(shù)據(jù)后期又再行補(bǔ)齊填平，管理層之所以如此絞盡腦汁地實(shí)施看似并無實(shí)際功用的操作，其真實(shí)目的在于向市場傳遞企業(yè)業(yè)績下滑的信息，配合盈余信息的擇機(jī)披露，引導(dǎo)市場投資者短期看衰A集團(tuán)股票價(jià)格走勢，從而確保股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日時(shí)股價(jià)維持在較低價(jià)位。

此外，對比集團(tuán)應(yīng)計(jì)利潤總資產(chǎn)占比與同期電子行業(yè)平均水平數(shù)值后發(fā)現(xiàn)，在2011年11月29日股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)布前的三個(gè)季度，A集團(tuán)的應(yīng)計(jì)利潤總資產(chǎn)占比分別是0.13%、-4.32%和-6.39%，明顯低于同期行業(yè)平均數(shù)值0.63%、-0.52%和-0.54%;而在公告日后的三個(gè)季度，集團(tuán)的應(yīng)計(jì)利潤總資產(chǎn)占比分別是1.12%、3.34%和2.14%，明顯高于同期行業(yè)該項(xiàng)平均數(shù)值0.05%、1.33%和1.01%。該項(xiàng)數(shù)據(jù)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前后的非正常變化，也有力佐證了A集團(tuán)管理層在股權(quán)激勵(lì)中實(shí)施了出于一己私利的擇機(jī)盈余管理行為的推斷。

4.A集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)中擇機(jī)行為的作用效果

通過前述集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日和行權(quán)日前后的累計(jì)超額收益率分布特征分析，可以透視出企業(yè)管理層所實(shí)施的擇時(shí)盈余信息披露和擇機(jī)盈余管理等不當(dāng)行為。管理層上述擇機(jī)行為的實(shí)施，主要還是為了壓低股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日集團(tuán)的股票價(jià)格，為低價(jià)獲得首批授予股權(quán)奠定基礎(chǔ)。可以講，管理層通過巧妙隱蔽的擇機(jī)行為，得償所愿地將首批授予股權(quán)的行權(quán)價(jià)控制在了2元的低位。那么，按照該企業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，三期行權(quán)準(zhǔn)備期要到2014年12月才能徹底宣告大功告成。期間，為了順利達(dá)到符合計(jì)劃約定的行權(quán)條件，具備擇機(jī)行為動機(jī)、能力且已經(jīng)小試牛刀的管理層肯定還要故伎重演。A集團(tuán)行權(quán)期相關(guān)業(yè)績指標(biāo)如表6所示。

表6數(shù)據(jù)顯示，A集團(tuán)2011—2014年的營收增長率都達(dá)到并超過了行權(quán)條件設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)。更令人疑竇叢生的是，2012—2014年3年間集團(tuán)的業(yè)績實(shí)現(xiàn)了超常規(guī)、跨越式的增長，在國際市場需求趨于疲軟、同業(yè)競爭日益激烈的大背景下，該企業(yè)在并未出現(xiàn)重大技術(shù)革新的情況下取得如此發(fā)展成果，著實(shí)令業(yè)內(nèi)人士匪夷所思。行權(quán)準(zhǔn)備期結(jié)束后的2015年集團(tuán)的相關(guān)業(yè)績指標(biāo)隨即開始萎縮下滑，除了營收略微增長33億元之外，其他三項(xiàng)業(yè)績財(cái)務(wù)指標(biāo)都呈現(xiàn)大幅跌落態(tài)勢，讓人不得不聯(lián)想到這又是管理層人為操控的必然結(jié)果。

四、結(jié)論與啟示

本文以A集團(tuán)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為例，通過檢驗(yàn)法計(jì)算并分析了特定時(shí)點(diǎn)的累計(jì)超額收益率分布特征后發(fā)現(xiàn)，一方面，上市公司管理層會刻意選擇在股價(jià)較低時(shí)對外披露公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以便獲得較低行權(quán)價(jià)格，此為順應(yīng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日期的被動擇機(jī)行為;另一方面，管理層為確保自身未來利得最大化的實(shí)現(xiàn)，在企業(yè)股權(quán)激勵(lì)中還會實(shí)施盈余信息擇時(shí)擇機(jī)披露和擇機(jī)盈余管理等主動擇機(jī)行為[ 6 ]。上述貫穿于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推行過程中的管理層利己不當(dāng)行為，不僅不能降低代理成本、緩解委托代理沖突，反而可能滋生或助長新的道德問題及風(fēng)險(xiǎn)。對此，應(yīng)當(dāng)引起市場監(jiān)管層和上市公司所有者的高度重視。

建議進(jìn)一步優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化對管理層的制約和監(jiān)管;建立健全我國資本市場的各項(xiàng)制度機(jī)制，從根本上抑制管理層在股權(quán)激勵(lì)中實(shí)施擇機(jī)行為的意愿沖動;切實(shí)健全完善行權(quán)價(jià)格機(jī)制，從渠道上切斷或堵塞管理層實(shí)施擇機(jī)行為的主要路徑和監(jiān)管漏洞。

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