股權激勵效應分析

楊柳 謝升峰

【摘 要】本文以瀘州老窖兩次實施股權激勵為切入點，并對實施股權激勵設定相關條件進行對比。文中根據瀘州老窖和五糧液的市場表現進行對比。判斷瀘州老窖實施股權激勵后的市場效果。研究發現股權激勵推動效果不顯著，并進一步探討該效果不顯著的原因。

【關鍵詞】股權激勵；激勵效果

瀘州老窖股份有限公司總部位于四川瀘州，是一家具有400多年釀酒歷史的國有控股上市公司。截至2018年6月瀘州老窖總股本14.6億股，每股凈資產10.5元公司，2018年上半年收入64萬，同比增加25.49%。瀘州老窖具有完善的產品體系：雙品牌塑造，多品牌運作，雙品牌包括國窖1573 和瀘州老窖特曲系列，其中國窖系列經過十多年的精心培育和發展，如今已成為與茅臺、五糧液齊名的高檔白酒品牌。

一、股權激勵相關文獻

股權激勵是對員工特別是高管層以及核心技術骨干的一種激勵手段，是企業為了激勵和留住核心人才，而推行的一種長期激勵機制。該理念最先由Berle and Means在1932年提出。Jensen and Meckling（1976）認為激勵對象完成相應計劃或者達到相關目標，在該條件下給予激勵對象部分股東權益與企業結成利益共同體，實現企業的長期目標。Meckling（1993）認為如果采用長期激勵的形式，將這些員工利益與公司利益緊密地聯系在一起，構筑利益共同體，減少代理成本，有效發揮員工積極性和創造性，從而達到公司目標。Morck以1980年財富500強中的371家公司作為樣本，對樣本的內部人股權持有集中度與公司價值（托賓Q）進行回歸檢驗。研究顯示內部人持股超過25%時，股權與公司價值呈正相關。國內學者在股權激勵效果上也有廣泛的研究。陳曉東（2017）以2006至2013年A股市場上宣告股權激勵的公司為研究對象，將實施結果與公告內容進行對比，驗證實施股權激勵的市場效應。宋玉臣（2017）以1484家A股上市公司和宣告并實施股權激勵計劃的249家上市公司為樣本，從股權激勵計劃實施和高管激勵比例兩個層面檢驗股權激勵對上市公司投資效率的影響，研究發現實施股權激勵能帶來正的市場效應。

二、瀘州老窖股權激勵實施情況

2006年1月我國證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》標志著股權激勵制度被正式引入中國，同年六月瀘州老窖公司公布了其股權激勵計劃草案，該草案順利地通過了股東大會，但是9 月國資委出臺的《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行方法》迫使瀘州老窖股權激勵計劃進行重新修改，原計劃被擱置，直到2008 年公司重啟股權激勵計劃，修訂稿對2006 年的激勵計劃進行了部分修改，作為原計劃的修訂稿于2010年1月實行。

2006年的股權激勵方案

瀘州老窖2006 年6 月公布了股權激勵計劃草案，該草案采用股票期權的激勵模式，激勵有效期長達10 年。授予12 位高管及核心技術人員共計2400 萬份股票期權，占股本總額的2.85%，其中董事長總經理各占10%，12 名董事、監事和其他高管占67.71%，骨干員工所占比例為 32. 29%。行權價格定為草案公告日前一個交易日公司股票收盤價11.11 元的1.15 倍，即12.78 元。行權要求如下：

其中等待期為1年，有效期為10年，行權比例為40% 30% 30%

在2006年財政部、證監會、國資委的又陸續出臺了一系列規范上市公司股權激勵的文件，當用這些規范來審視瀘州老窖的草案時，許多條款明顯不符合規范，股權激勵計劃授予的股票期權占總股本的比例過高，公司治理結構需要進一步完善，而且隨著白酒行業井噴式的發展，公司股價迅速上升，被激勵對象預期收益將超過一億元，而當時高管的年薪卻不到100 萬元，這遠遠超過了《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》中第十六條“在股權激勵計劃有效期內，高級管理人員個人股權激勵預期收益水平，應控制在其薪酬總水平的30%以內”。以上種種原因導致該草案沒有能夠進入實施階段。

2010年的股權激勵方案

激勵方案仍然是采用股票期權獎勵制度，激勵對象與2006年的相比高層管理人員沒有變動。但是技術骨干人員數量有利大幅度的提升，這說明瀘州老窖管理層已經逐漸意識到優秀人才對企業發展的作用，作為一家技術壁壘較高的釀酒企業，企業的核心技術人才掌握著企業產品的主要技術和創新成果。

瀘州老窖將總共授予激勵對象1344萬份股票期權，占公司總股本的 0.96%。其中高層管理人員的股份數量下降，骨干技術人員的股份數量上升，上升到64%。瀘州老窖股票期權激勵計劃修訂稿規定的行權價格與草案中的行權價格一致，為12.78元。行權條件如下：

其中等待期為2年，有效期為5年，行權比例為30% 30% 40%

三、股權激勵計劃的市場表現

股票激勵的最終目的在于統一股東與經營者之間的利益，使股東利益最大化，并且能夠激勵人才，留住人才，為企業的長期發展做出貢獻。有關股權激勵的市場效果如何，我們采用財務指標對比分析的方法來說明。下面我們將用瀘州老窖與五糧液進行對比分析。在酒類市場上這兩家位于前列，而且五糧液沒有進行股權激勵，通過這兩家企業的業績比較，可以在一定程度上判斷出瀘州老窖實施股權激勵計劃的效果如何。

（1）凈資產收益率分析

凈資產收益率是凈利潤與平均股東權益的比率，它主要衡量公司對股東投入資本的利用效率，也就是說企業管理層的管理水平越高，股東單位投資資本獲利就越高，它是衡量上市公司盈利能力的一個重要指標。下圖列出了2009—2016年瀘州老窖和五糧液兩家公司的凈資產收益率情況。

從圖可以看出2009-2013年瀘州老窖的凈資產收益率遠高于五糧液，瀘州老窖在2010年進行的股權激勵計劃，說明在當時該計劃向市場發出了利好的信息，該信息也被廣大投資者接受，在實施的三年內暫時保持領先地位。但是在隨后的期間內瀘州老窖凈資產收益率的增幅卻小于五糧液，處于下降態勢，在2014年瀘州老窖凈資產收益率出現大幅下滑，2015開始慢慢回升。聯系當時的宏觀形勢，這正是白酒行業出現井噴式發展的階段，但是這一階段瀘州老窖的凈資產收益率并沒有出現明顯的提高，甚至在2014 年瀘州老窖的凈資產收益率反而出現了大幅下跌，喪失了原本的領先地位，說明在白酒行業動蕩的時段內，瀘州老窖的業績受到的影響大于沒有實施股權激勵計劃的公司。以上分析說明瀘州老窖股權激勵計劃并沒有達到預期的效果，股權激勵計劃并沒有真正提高公司的盈利能力。

（2）銷售凈利率分析

銷售凈利率是凈利潤與銷售收入的比率，它反映每一元的銷售收入能帶來多少凈利潤，表示銷售收入的收益水平，是衡量企業經營管理能力和盈利能力的重要指標。從下圖可以看出在開始實行股權激勵的時候作用比較明顯，在2009年開始小幅上漲之后開始慢慢下降而且在2014年出現大幅下降，股權激勵后續作用不明顯。對比五糧液，2009-2012處于上升狀態之后開始小幅度下降，總體保持平穩。

（3）每股收益分析

每股收益是稅后利潤和股本總數的比率，反映普通股股東每持有一股所能享受的企業凈利潤或所需承擔的企業凈虧損。每股收益是反映企業經營成果、衡量企業獲利能力和與企業成長潛力的重要指標。下圖列出了2009—2016年瀘州老窖和五糧液兩家公司的每股收益。雖然瀘州老窖在2010年推出股權激勵計劃但是在2009-2013其公司的每股收益的變化趨勢與同期沒有實施股權激勵的五糧液幾乎完全一致，沒有出現預期的明顯上揚趨勢。在2014年下降幅度比五糧液大，之后慢慢向五糧液每股收益靠近。

通過對凈資產收益率、銷售凈利率和每股收益的分析我們發現，瀘州老窖雖然推出了股權激勵計劃，在推行初期有一定的激勵作用，在財務指標上均表現的比對手好，但是后續作用不明顯，只有短期效果明顯，而且公司業績與同期沒有實施股權激勵的公司沒有太大差異，瀘州老窖實施的股權激勵計劃并沒有對公司的盈利能力和增長潛力起到明顯推動作用。

四、瀘州老窖股票期權激勵計劃存在的問題

（1）行權條件指標單一

根據我國相關法律規定，上市公司實施股權激勵，應建立完善的業績考核體系和考核辦法。業績考核指標應包含反映股東回報和公司價值創造等綜合性指標，如凈資產收益率（ROE）、經濟增加值（EVA）、每股收益（EPS）等；反映公司盈利能力及市場價值等成長性指標，如凈利潤增長率、主營業務收入增長率、公司總市值增長率等；反映企業收益質量的指標，如主營業務利潤占利潤總額比重、現金營運指數等。上述三類業績考核指標原則上至少各選一個。瀘州老窖股權激勵計劃只選擇凈利潤增長率和凈資產收益率這兩個指標。考核指標較少，條件相對容易達到，有輸送利益的嫌疑。

（2）行權價格

瀘州老窖在2006 年6 月的股權激勵方案中股票行權價格確定為12.78 的價格是具有合理性的，其確定依據是草案公布前一個交易日公司股票收盤價11.11 元的1.15 倍。而在2010 年股票期權激勵計劃修訂稿沒有對行權價格進行修改，仍然保持2006 年方案中的12.78 元的價格，這是最值得爭議的地方。因為在2010 年推出修訂稿時市場行情已經發生了很大的變化，修訂稿時前一交易日的股價已經高達36.97 元。根據規定上市公司股權的授予價格應不低于股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價或股權激勵計劃草案摘要公布前30 個交易日內的公司標的股票平均收盤價中的較高者，而瀘州老窖管理層依舊維持在2006年的價格，不符合規定。這種過低的行權價格使高管的努力程度與激勵效果關系不顯著，管理層只需要付出很小的努力就能獲得高額收益。

（3）期權有效期和等待期

行權等待期是為了防止公司高管利用自己掌握的內部消息抬高股價使自己獲利而設置的一段時間，等待期的約束要求激勵對象必須在經過一段時間的等待后才能行權，這樣可以避免激勵對象只重視短期利益，把重心放在公司的長期發展上。一般來說股票行權的有效期的等待期都比較長，瀘州老窖的等待期只有2年，這樣的等待期顯得過于短暫，不足以看出管理層的工作成效。對于股權激勵計劃而言，短期的目標容易被高管利用會計政策進行操縱，但是從長期而言，這些操縱最終都會暴露。激勵的有效期越長，高管操縱行權指標的能力也就越弱。也就是說期權的有效期越長，證明公司更關注企業的長期業績，表明公司對企業未來的前景越看好，越有利于企業高管的長期行為。

五、瀘州老窖股票期權激勵計劃的啟示

股權激勵計劃的提出是為了是管理層更好的注重企業長期價值的建立，使企業能夠長期發展。被激勵對象只有滿足方案中規定的行權條件才能獲得相應的激勵收益，形成一種獎勵制度。實踐中業績指標是主要的行權條件。要想達到預期的激勵效果，企業應該有一套科學、公平、公正的業績考核系統。瀘州老窖股票期權激勵計劃中主要采用了凈利潤和凈資產收益率這兩個指標來對被激勵對象的業績進行考核。指標相對比較少，雖然這種考核方法直觀且可操作性強，但是這樣的考核方法容易受公司所采用會計政策的影響，容易被人操縱。而且瀘州老窖股票行權價格過低，沒有對股權激勵形成一種約束作用，沒有約束的激勵就不再是激勵，只能被稱為福利。

其他企業在建立股權激勵機制時，要總結瀘州老窖股權激勵的經驗，確定適宜的股權激勵行權條件，建立綜合的考核指標體系，考慮非財務指標，避免激勵形成一種福利。股權激勵機制在創立之初就是為了公司內部人目標團結一致，實現短期和長期的利益，瀘州老窖雖然借鑒該方法，但是在執行上有一定的欠缺，設置的獎勵機制中的條件相對容易達到，雖然在短期內有促進作用，改善了財務指標數據，但從長期來看，沒有起到很好的推進作用。隨著我國市場經濟發展，股權激勵制度勢必會發展的越來越好，每個企業要結合自身特點來設置相應獎勵制度。

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