上市公司現金股利政策影響因素綜述

蔡夢娜

隨著我國資本市場不斷發展和完善，上市公司以及監管部門越來越重視對投資者的保護。如何保證投資者獲得合理收益以及中小投資者的利益不被侵犯，是資本市場持續健康發展的內在要求。股利政策是公司投融資活動的重要紐帶，也是公司向社會樹立良好形象的一種重要的手段。而現金股利政策作為股利政策中的一種重要形式，是上市公司給予投資者回報的一種重要渠道，引起了學者們的廣泛關注。有眾多的學者從不同的角度對影響上市公司現金股利分配的因素進行了研究。這些研究可以為公司的管理者在制定經營策略和資本運作時提供參考，同時也可以為投資者評價股票的內在價值提供重要依據。

一、我國上市公司現金股利影響因素

1.股權結構。公司股權結構上的差異會導致其不同的股利分配政策，股權集中度是衡量公司股權分布狀況的主要指標。股權集中度對現金股利分配政策的影響主要分為“監督假說”和“租金攫取假說”?！氨O督假說”認為股利政策是監督的替代品用于限制管理者行為，在自有現金流增加的時候，股權集中的公司傾向于提高股利。而“租金攫取假說”認為控股的大股東可以從企業的現金流和其資產中攫取私利，從而偏好較低的股利。此時，如果股利政策反映的是大股東利用現金流尋求它的私利實現途徑的偏好時，股權集中的公司就會偏向于低的股利支付。

朱 清，張 華，曲世友（2014）以股權分置改革為界點進行實證研究發現，股權分置改革后控股股東的持股比例與現金股利發放正相關，控股股東持股比例的增加會減弱利益侵占和現金股利之間的相互替代關系。股權分置改革后上市公司控股股東在考慮侵占成本的前提下，會提高現金股利的發放水平。

任力，項露菁（2015）研究發現上市公司股權集中度與每股現金股利呈顯著的負相關關系，即符合“租金攫取假說”。即上市公司大股東仍然具有以犧牲中小股東利益為代價而謀取私人收益的明顯動機，并不追求較高的現金股利支付，以避免其他股東參與利益分享，中小股東的股利收益并沒有得到良好的保障。

而秦騰 ，何葉榮，白林（2016）卻發現股權集中度與每股現金股利呈顯著的正相關關系。由于股權集中度較高的公司往往表現為一股獨大或者前幾大股東占有絕對的控制權，從而導致上市公司的治理結構不完善。當股權集中度越高時，少數股東掌握了公司決策權，此時大股東可以利用手中的權力影響財務決策，利用現金股利政策轉移公司的現金資產。

此外股權性質對上市公司的現金股利分配政策也會產生影響。近年來，隨著我國機構投資者隊伍的不斷壯大和崛起，機構投資者監督上市公司行為以及改善公司治理的作用被管理層寄予了厚望。當機構投資者持股比例較高時，他們會更加積極主動地參與公司治理，并推動上市公司分紅派息從而抑制公司管理層和控股股東的掏空行為。

韓雪（2016）以我國2009-2013 年A 股上市公司為樣本，研究發現相比于民營上市公司，地方國有上市公司傾向于派發更少的現金股利；地方財政壓力越大，政府對國企的掏空動機越強，國有產權對現金股利分配力度的抑制作用越強；企業金字塔層級越多，地方政府掏空便利性越弱，國有產權對現金分紅力度的抑制作用越弱。

2.現金流量。甘 濤（2015）研究發現當企業的期末現金充裕度高，并不一定會發放現金股利。企業的期末貨幣資金來源主要有經營活動產生的現金流量、投資活動產生的現金流量和籌資活動產生的現金流量，如果企業期末貨幣資金主要來源于籌資活動產生的現金流量，則企業發放現金股利的可能性較小。

李思飛（2014）使用2003-2008年中國滬深A 股上市公司的平衡面板數據，實證檢驗了現金流不確定性也會對公司現金股利決策產生重要的影響。現金流不確定性高的公司發放現金股利的傾向較低，隨著現金流不確定性的增加，公司削減股利的可能性顯著增加；如果現金流不確定性增大并且現金流負向變化，公司增加股利的可能性顯著下降。

3.盈利能力。對于盈利能力強的公司而言，公司面臨的經營風險和財務風險較小。因此，公司為了維持其在資本市場較好的形象，就希望通過發放現金股利的方式來實現。

李浩田（2015）以我國上市公司中制造業行業 2011-2013年數據實證研究發現上市公司負債水平越高，償債壓力越大，分配現金股利的可能性越小。并且上市公司的成長性對現金股利支付水平也有很重要的影響，成長性越好的公司，面臨更多的投資機會，需要留存大量現金以滿足擴張與投資的需要，傾向于少發放現金股利而成長性越差的公司則相反。同樣的賀易（2015）也發現資產負債率與企業的現金股利分配呈現負相關關系。

王 治（2016）運用2008-2014年A股上市公司的數據，構建固定效應模型，驗證了企業現金股利受到資產負債率、權益凈利率、凈資產周轉率、每股現金凈流量的綜合影響?，F金股利與資產負債率呈負相關，與權益凈利率、凈資產周轉率、每股現金凈流量均呈正相關。

張舒展（2017）研究發現無論是在國有股控股上市公司還是民營上市公司中，盈利能力都與現金股利分配呈現正相關關系。

4.公司治理結構。公司治理結構也是影響上市公司現金股利分配的一個重要因素。學者們主要從管理者特性、董事會特征等方面進行了研究。

馮慧群、馬連福（2013）從董事會的獨立性、網絡性和穩定性三個方面研究了董事會特征對公司現金股利分配的影響。其研究發現，由于我國上市公司只按照證監會的規定將獨立董事比例設為 1/3，沒有動力進一步提高董事會的獨立性，導致我國董事會獨立性與現金股利分配傾向不存在相關性；但是董事會網絡性和穩定性都對現金股利分配傾向具有顯著的正影響，說明上市公司的董事會建設越好，越能夠保護股東的利益，傾向于分配現金股利。

劉星，汪洋（2014）研究了我國企業高管權利及高管薪酬對現金股利的影響。其發現在控制其他變量的情況下，國有企業高管薪酬與現金股利正相關，這表明在中國股票市場現金股利總體偏低的情況下，穩定較高的現金股利是解決代理問題的有效措施之一；而在控制其它變量的情況下，國有企業高管權力與現金股利負相關。這表明，隨著權力的增長，高管會傾向于持有更多的現金流而減少與股東分享企業的經營成果；此外在控制其他變量的情況下，高管權力越大，薪酬與現金股利之間的敏感性越大。這表明，高管作為理性人，為了避免過高薪酬引起股東“憤怒”與薪酬管制，會采取策略對其高薪酬進行“辯護”，發放更多的現金股利，向股東傳遞其經營良好的信號。endprint

黃國梁（2015）從現金股利分配意愿和現金股利分配水平方面實證檢驗了CEO權力對上市公司現金股利分配的影響。其研究結果發現，CEO 權力與現金股利分配意愿顯著負相關、與現金股利分配水平顯著負相關，表明 CEO不愿意分配或分配較少的現金股利，以保持充沛的現金流，有利于降低職業風險和追求自身效用最大化。

應惟偉 （2017）以2008-2014 年滬深兩市 A 股上市公司為研究樣本，現管理者過度自信程度越高，公司發放現金股利的意愿越弱、力度越小。一方面管理者過度自信程度越高其對自己為公司創造價值的能力越有信心，使其認為公司價值被外部投資者低估的程度越嚴重。

這種錯覺使得管理者認為外部融資是高成本的，他們傾向于儲備更多內部資金以降低未來融資成本，進而導致公司不愿意發放現金股利或發放現金股利的力度減小。另一方面，在評估投資項目時，管理者過度自信使得凈現值為正的投資項目增多，導致公司過度投資。管理者過度自信程度越高，過度投資造成的資金需求越多，在外部融資成本較高的情況下，公司發放現金股利的意愿和力度進一步減小。

5.行業因素。關于行業因素對上市公司現金股利政策的影響，不同學者得出不同甚至相反的結論。

陳立泰，楊新鋒，林 川（2011）對我國上市公司現金股利分配的行業特征進行實證研究發現：行業特征對中國上市公司現金股利分配具有一定影響；不同行業的上市公司的現金股利分配具有顯著差異，但這種差異在行業間并非普遍存在；同一行業上市公司的現金股利分配具有穩定性；相對于行業因素，公司特征對上市公司現金股利分配的影響更為顯著。

6.市場化程度。在市場化程度較高的地區，一方面有效的監管和制約機制，能夠有效迫使公司內部人通過發放現金股利“吐出”現金，降低中小股東利益被侵占的風險；另一方面市場化程度較高的地區，市場競爭更加充分，內部人利用自由現金流量進行過度投資等無效擴張以謀求私利的行為將面臨更大的風險和機會成本，迫于公司被清算或者破產的壓力，公司內部人對現金侵占的動機降低，進一步的驅動內部人將更多的現金用于股利支付來回報股東。

楊興全（2014）發現市場化進程對現金股利政策的影響源于其對上市公司所面臨的融資約束程度的緩解，市場化進程的發展能夠有效提高公司支付現金股利的可能性以及支付水平。

林川（2015）基于外部治理的視角檢驗地區市場化進程對現金股利迎合行為的影響。其研究表明，地區市場化進程與現金股利迎合行為間呈現出顯著的負向影響關系，即上市公司所屬行政地域的市場化進程越高，則現金股利分配意愿與市場溢價的差距就越小，即現金股利迎合程度越高。

二、結語

通過對國內現金股利政策影響因素的相關研究文獻進行梳理和總結發現，影響現金股利的政策主要受到股權結構、盈利能力、現金流量、公司治理結構、行業、市場化程度等因素以及多個因素組成的綜合因素的影響。但是各因素對現金股利政策的具體影響，不同的學者意見還存在一些分歧。因此需要進一步的豐富、完善對上市公司現金股利政策影響因素的研究。

（作者單位：上海海事大學經濟與管理學院）endprint