宏觀經濟波動、融資約束與公司流動性價值
——基于GARCH模型的實證分析

■張超林

宏觀經濟波動、融資約束與公司流動性價值
——基于GARCH模型的實證分析

■張超林

宏觀經濟波動；融資約束；預防動機；公司流動性

一、引言

近年來，我國經濟增長速度有所放緩，企業在經濟下行過程中面臨去杠桿、去產能、產業升級轉型等諸多問題，銀行和地方政府則面臨負債問題，經濟形勢較為嚴峻。宏觀經濟條件不但影響系統性的信貸風險，而且影響微觀層面企業的融資決策（Hackbarth et al.，2006）。在外部融資收緊的條件下，公司內部流動性的價值變得更加重要。尤其是在前幾年的金融危機期間，不少出口貿易企業由于國際市場需求受到了極大的沖擊，產品滯銷，導致資金鏈出現緊張，內部資金緊缺的企業無法償還債務并持續經營，在危機“寒冬”中紛紛倒閉。而在衰退導致的競爭加劇環境下存活的企業，由于市場的回暖和競爭對手的減少，能夠重新取得較好的經營業績。因此，持有不同流動性的公司在應對宏觀經濟波動的時候，其經營策略和業績也會表現出明顯的差異。

Keynes（1936）最早討論了企業持有流動性的動機。流動性除了用作經營性交易手段之外，還能夠使企業避免財務困境風險，并且更好地把握住投資機會。Keynes的論斷表明，持有流動性對企業來說是有價值的。Myers&Majluf（1984）也認為流動性使得企業可以把握正NPV的投資機會。但另一方面，Jensen（1986）認為公司持有流動性可能存在自由現金流問題，經理人出于自身的利益支配這些資金，從而損害股東的價值。Myers&Majluf（1984）、Jensen（1986）的論述表明公司持有流動性既有收益，又有成本，因此公司流動性的邊際價值取決于兩種動機的權衡。

目前現有文獻大多是從融資約束和公司治理等企業自身特征的角度來研究公司流動性價值，鮮有文獻探討公司流動性應對宏觀經濟波動的價值。本文正是從這個視角出發，用GARCH模型來估計宏觀經濟波動，研究公司流動性在宏觀經濟波動中的價值。本文的貢獻主要體現在以下兩點：第一，本文是對公司流動性價值相關研究的進一步拓展。前期研究主要是從融資約束、公司治理的角度來分析，部分文獻從產品市場競爭角度進行分析，本文則集中考察宏觀經濟波動對公司流動性價值的影響。其次，本文的研究也是對宏觀經濟因素和公司微觀行為之間關系的補充。前期文獻對這二者之間的關系多是集中于公司資本結構、投資、融資行為，但對宏觀經濟和公司流動性之間的關系研究較少。本文的研究表明這二者之間也存在密切的關系，從而在一定程度上也豐富了宏觀經濟因素影響公司微觀行為的相關經驗研究。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

1.公司持有流動性的預防動機研究

持有公司流動性最重要、討論得最多的就是預防動機。當進入資本市場成本較大時，公司持有流動性用來更好地應對內部資金出現短缺的情況。Opler et al.（1999）發現現金流風險更大和進入外部資本市場更難的企業持有更多現金。預防動機也意味著有更好投資機會的企業也持有更多現金，因為不利沖擊和財務困境對它們來說代價更大。Han&Qiu（2007）構建了一個預防性動機模型表明，融資約束企業的現金持有對現金流波動很敏感，因為融資約束使得企業在當期投資和未來投資之間存在跨期權衡。Baum et al.（2008）發現當宏觀不確定性或企業異質性不確定性增加時，企業會增加它們的流動性比率。Bates et al.（2009）闡述了美國企業從1980～2006年平均現金比率的顯著增加，發現現金比率增長的主要原因包括存貨的下降、企業現金流風險的增加、資本支出的下降以及R&D支出的增加。Duchin et al.（2010）發現在金融危機期間，低現金儲備的企業、受到融資約束的企業以及依賴于外部資金的企業，投資減少得更多。

國內也有不少文獻支持公司持有流動性的預防動機。彭桃英和周偉（2006）發現權衡理論相比于代理理論，更適合解釋我國上市公司持有較高現金的原因。祝繼高和陸正飛（2009）研究表明，當貨幣政策趨緊時，企業受到的外部融資約束增強，持有的現金水平將會提高。王彥超（2009）發現受到融資約束的企業，資金更系統地依賴于內部現金流。連玉君等（2010）發現受到融資約束的公司進行流動性管理的積極性更高。梁權熙等（2012）研究表明，宏觀經濟不確定性對公司的現金持有具有顯著的正向影響；這種正向影響在融資約束程度較高的公司中表現得更為明顯。

2.公司流動性價值研究

有關公司流動性價值的研究主要有三類：一是從融資約束的視角進行研究，二是考察公司治理對流動性價值的影響，三是研究流動性在產品市場競爭中的戰略價值。和本文研究直接相關的是第一類研究。Faulkender&Wang（2006）的論文是最早研究公司流動性價值的文獻之一。他們發現，企業持有現金水平越高，現金的邊際價值越低；企業負債越多，現金的邊際價值越低；更難進入資本市場、融資約束更大的企業，現金價值更高。Denis&Sibilkov（2010）在這些研究的基礎上，進一步探討為什么流動性對融資約束企業更有價值。他們發現對融資約束企業來說，流動性對凈投資存在正向影響。相比于無融資約束企業，融資約束企業投資和企業價值之間的正向關系更大。綜合這兩層關系：（1）流動性使得融資約束企業能增加投資；（2）相比于無融資約束企業，融資約束企業的邊際投資更有價值，他們較好地解釋了為什么融資約束企業的流動性價值更高。

此外，還有些文獻從公司治理和產品市場競爭的視角研究了公司流動性價值。Harford（1999）發現，現金富余企業所進行的并購是價值遞減的，多元化并購后，經營業績也隨之下降，從而支持自由現金流的代理成本假說。Dittmar&Mahrt-Smith（2007）發現，治理差的企業1美元現金的價值僅為0.42～0.88美元，治理好的企業現金價值差不多有兩倍之多。羅琦和胡志強（2011）表明在終極控股股東兩權分離程度較大的情況下，公司現金價值較低。Alimov（2014）發現產品市場競爭對現金價值存在顯著的影響，在競爭程度更激烈的行業里，投資者對企業的現金持有賦予更高的價值。Chi&Su（2016）研究表明，行業掠奪風險越高，企業現金持有的價值也越高。

綜合以上文獻分析，我們可以得知：（1）現有文獻對公司流動性的研究主要集中在兩個方面：公司持有流動性的動機；公司流動性價值的估算及影響因素。其中，宏觀經濟因素對公司流動性的影響屬于預防動機，即公司持有流動性可以更好地緩解融資約束，應對資金出現不足的困境，從而有利于公司更好地把握住投資機會。（2）前期文獻多是從融資約束、公司治理的角度研究公司流動性價值，少部分文獻探討了產品市場競爭對公司流動性的影響，尚未發現有文獻從宏觀經濟的角度研究公司流動性價值。Baum et al.（2008）、梁權熙等（2012）研究了宏觀經濟不確定性對公司流動性的影響，但并未進一步拓展到公司流動性價值研究。本文正是在這些文獻的基礎上做進一步的拓展。

（二）研究假設

宏觀經濟波動對公司外部融資能力和經營狀況都有著不可忽視的影響。一方面，經濟形勢的好壞會影響公司的負債能力，在經濟蕭條期間，銀行貸款更為審慎，公司外部融資機會減少。另一方面，經濟的波動影響產業環境，也影響公司的經營狀況。在經濟衰退期間，市場需求減少，公司的經營生產受到制約，此時經營現金流減少，有可能因為不能償還負債而出現流動性危機。同時，經濟下行也會增大行業對手之間的競爭程度，流動性充足的公司更有可能實施有效的競爭策略，從而確立競爭優勢，流動性不足的公司則可能面對對手的掠奪，進一步損失市場份額，經營業績出現下滑。在經濟繁榮期間，市場需求擴張，投資機會增加，此時公司需要足夠的資金來擴大生產。由此可知，不論是在經濟衰退期，還是在經濟繁榮期，公司流動性對公司的生存和發展都有著重要作用。在衰退期，公司流動性能使得公司避免可能出現的財務困境；在繁榮期，公司流動性能使得公司更好地把握住投資機會。

此外，公司流動性也可以被視為企業持有的實物期權（Baum et al.，2006；Kisser，2013）。公司是否使用流動性取決于投資機會的大小。根據實物期權理論，投資機會波動越大，公司流動性的保險期權價值和投資期權價值就越高。投資機會的大小又受到宏觀經濟波動的影響，和宏觀經濟波動呈現出一定的正相關關系。因此，公司流動性價值也和宏觀經濟波動呈現出正相關關系。通過前面的分析可知，當宏觀經濟波動越大、宏觀經濟不確定性越高時，公司流動性的價值就越高。

在完美資本市場中，公司不需要持有流動性，企業內源融資和外源融資沒有區別。但在現實世界中，正是因為受到融資約束的影響，公司需要持有流動性。當存在融資約束時，對面臨高外部融資成本的公司來說，流動性具有較高價值。Faulkender&Wang（2006）研究表明，融資約束公司比非融資約束公司，其現金的邊際價值會更高。Almeida et al.（2004）研究發現，在經濟衰退期，融資約束企業從現金流中存儲現金的傾向進一步增加，即現金-現金流敏感性更高，而非融資約束企業的現金儲存傾向與宏觀經濟波動沒有顯著的相關性。孫杰（2013）發現融資約束嚴重的公司對于宏觀經濟波動狀況更敏感。張文君（2014）認為在經濟波動中，經濟衰退時融資約束企業的外部融資能力下降，面臨的融資約束程度提高。我們也預期，當公司受到的融資約束更高時，宏觀經濟發生波動時，公司更有必要持有充足的流動性來應對資金不足的情況，公司流動性價值就越高。

基于以上分析，我們提出如下假設：

假設1：給定其他條件不變，宏觀經濟波動對公司流動性價值具有正向影響，隨著宏觀經濟波動的增大，公司流動性價值增加；

假設2：給定其他條件不變，相比于非融資約束公司，宏觀經濟波動對融資約束公司的流動性價值影響更為顯著。

三、實證設計

（一）數據來源和樣本選擇

本文所使用的財務數據來自于國泰安CSMAR數據庫，宏觀經濟數據來自于Wind數據庫。樣本區間為1999～2014年。為保證結果的客觀性和準確性，本文進行如下的樣本篩選和數據處理：（1）剔除ST、PT公司；（2）選取僅發行A股的公司；（3）剔除行業代碼為I的金融類公司；（4）考慮到IPO當年公司流動性會顯著增加，因而剔除IPO當年的觀察值；（5）為防止重組或兼并的影響，分別剔除銷售增長率或資產增長率大于2的觀察值；（6）剔除關鍵變量和主要控制變量存在缺漏的觀察值；（7）為克服異常值的影響，對主要變量進行了1%的Winsorized縮尾處理。

（二）模型設定

參考Faulkender&Wang（2006），本文設定如下模型來考察宏觀經濟對流動性價值的影響：

該模型的原理如下：使用股票超額收益（ri，t-）來衡量公司流動性價值，模型右邊的△X表示財務變量X未預期的變化值。根據有效市場假說，只有那些沒有預期到的信息才會對股票價格產生影響。△Ci，t表示第i家公司在第t期沒有預期到的流動性變化值。△Ci，t對應的系數大小即為公司流動性價值。在實證檢驗中，本文首先參照已有文獻，使用實際流動性的變化值來代替未預期的變化值（Faulkender&Wang，2006），在穩健性檢驗中，則使用三種方法估算流動性的未預期的變化值。公司流動性價值的大小，取決于△Ci，t前面的系數。本文重點關注的系數是γ13，γ13＞0表示宏觀經濟波動會增加公司流動性價值。由前文提出的假設1，預期γ13＞0。

（三）變量界定

1.被解釋變量

被解釋變量 ri，t-表示股票超額收益，它等于第i家公司在第t年的股票收益減去第i家公司所屬的基準組合在第t年的市值加權收益率。其中基準組合的構造如下：每一年度先根據公司規模大小將公司等分成五組，每一組再根據市值賬面比的大小等分成五組，從而得到5×5=25個基準組合。第i家公司在第t年對應的基準組合就是在第t年開始這家公司所屬的組合，基準組合的收益率用組合中各股票的市值進行加權。因此，股票超額收益率就等于股票收益減去基準組合的市值加權收益率。

2.解釋變量

借鑒Baumet al（.2008）、梁權熙等（2012），我們采用宏觀經濟景氣領先指數（LEAD）來衡量宏觀經濟環境，采用GARCH模型估計宏觀經濟指標的條件方差作為宏觀經濟不確定性（Uncert）的代理變量。GARCH模型如下：

根據該模型計算每一年12月為條件的向前k期（k取1-12）的期望方差，然后計算期望方差的平均值，由此得到年度條件方差，即宏觀經濟不確定性（Uncert）。穩健性檢驗中也使用了工業增加值增長率的條件方差均值作為衡量指標。

3.控制變量

控制變量△X項表示變量X的差分項。各變量的含義和定義如下：C為本文重點考察的公司流動性，等于貨幣資金與可交易金融資產之和；E為凈收益，等于利潤總額與財務費用之和；NA為凈資產，等于總資產與流動性之差；I為利息，即財務費用；D為股利，用實際派息數來衡量；L為財務杠桿，等于總負債與總資產之比；NF為凈融資，等于籌資活動的現金流凈額。模型還控制了行業效應（∑Industry）。由于宏觀經濟波動為年度變量，和年度效應存在多重共線性，因此本文未控制年度效應。

4.融資約束變量

（1）公司規模。大量文獻采用公司規模作為劃分融資約束強度的標準（Almeida et al.，2004；Duchin et al.，2010）。每一年度按照公司規模大小將樣本公司等分成三組，取規模最大組為非融資約束組，取規模最小組為融資約束組。

（2）KZ指數。該指數由Kaplan&Zingales（1997）提出，隨之被大量學者使用（Lamont et al.，2001；Almeida et al.，2004等）。KZ指數的計算思路是，使用Ordered Logit模型對股利、現金、經營現金流、資產負債率和托賓Q進行回歸。本文用已有樣本回歸得到的計算方程為：KZ=-2.76*股利-7.8*現金-12.87*經營現金流+4.34*資產負債率+0.35托賓Q。最后用估計的系數構建KZ指數，指數越大，表示公司融資約束越高。每一年度按照KZ指數大小將樣本公司等分成三組，取最高組為融資約束組，取最低組為非融資約束組。

（3）WW指數。該指數由Whited&Wu（2006）提出，計算思路和KZ指數類似，但選取的財務指標有所不同，使用Ordered Logit模型對股利、規模、經營現金流、長期負債比率、銷售增長率和行業銷售增長率進行回歸。本文回歸得到的計算方程為：-2.31*股利-0.62*規模-10.41*經營現金流+5.65長期負債比率-1.7*銷售增長率+0.001*行業銷售增長率。最后用估計的系數構建WW指數。每一年度按照WW指數大小將樣本公司等分成三組，取最高組為融資約束組，取最低組為非融資約束組。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表1列出了主要變量的描述性統計量。股票超額收益的均值并沒有為0，而是為-0.2%，這是由于在數據處理的時候，為避免異常值的影響，對樣本進行了winsor處理的原因。中位數為-3.4%，小于均值-0.2%，表明股票超額收益的分布是右偏的，即大部分公司的股票超額收益達不到平均水平。公司流動性的均值為12.8%，大于其中位數（9.1%），表明公司流動性的分布是右偏的，即大部分公司的流動性水平達不到平均水平。此外，凈收益變化值的均值和中位數都大于0，說明凈收益是增加的。利息和股利變化值的均值和中位數都接近于0，說明樣本公司的利息支付和股利支付比較穩定。

表1 主要變量的基本統計量

（二）多元回歸結果

參考Faulkender&Wang（2006）的方法，本文采用OLS估計方法對全樣本進行回歸。所有回歸估計系數的標準誤均采用異方差和序列相關穩健的Huber-Whiter估計量。表2列出了回歸結果。第1列沒有加入△C和Ct-1、L的交互項，第2列則加入了交互項。我們重點關注的是宏觀經濟波動與現金持有變化值的交互項（Uncert*△C）。由表中結果可知，不管是第1列還是第2列，該交互項均在5%的統計水平上顯著為正，表明宏觀經濟波動會增加公司流動性價值。其原因是，公司流動性能幫助公司更好地應對經濟衰退和經濟繁榮的情況，有助于公司在經濟衰退期避免資金不足的困境，也有利于企業在經濟繁榮期更好地把握住投資機會，因此宏觀經濟波動越大，公司流動性價值越高。前文假設1得到驗證。此外，交互項L*△C在10%的統計水平上顯著為負，這表明流動性的邊際價值和公司負債水平呈負向關系。這和Faulkender&Wang（2006）回歸得到的結果是一致的。

依前文定義可知，公司流動性價值是每增加一單位現金持有導致股票超額收益的增加值。根據“有效市場假說”的思想，只有未預期到的信息，才會影響到股票價格進而影響股票收益，例如假設預期現金將增加5%，實際現金增加值為3%，則只有未預期到的2%的變化值才會影響股票價格。在表2前兩列的回歸中，為方便起見，△C使用的是樣本實際變化值。為確保結果的可靠，本文也采用了另外三種方法來估算流動性的預期變化值，并使用實際變化值和預期變化值之差來衡量流動性未預期到的變化值。第一種指標使用的是每一個年度每一家企業所對應的基準組合的平均現金變化值。基準組合的定義見前文。第二種指標和第三種指標借鑒了Almeida et al.（2004）提出的兩個現金-現金流模型來估算流動性的預期變化值。簡約模型如下：

擴展模型如下：

其中，Cflow為現金流，用公司經營活動中的凈現金流與總資產之比來衡量；Tobin為托賓Q值，用總市值與總資產之比來衡量；Size為公司規模，用公司總資產的自然對數來衡量。Invt為投資支出，用購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與總資產之比來衡量；NWC為凈營運資本，凈營運資本=流動資產-流動負債-公司流動性；SLR為短期負債占比，用短期負債與總負債之比來衡量。同時，也控制了行業效應和年度效應。

本文將這三種方法得到的流動性未預期的變化值分別定義為△C1、△C2、△C3。使用△C1、△C2、△C3，回歸結果呈現在表3第3、4、5列所示。不論是在哪種情況下，宏觀經濟波動與現金持有變化值的交互項（Uncert*△C）都至少在5%的統計水平上顯著為正，表明宏觀經濟波動會提高公司流動性的價值，本文的研究結論是穩健的。

此外，本文還進行了另外兩種穩健性檢驗：（1）使用工業增加值增長率的條件方差均值來衡量宏觀經濟波動；（2）使用Dittmar&Mahrt-Smith（2007）的流動性計量實證模型進行回歸。穩健性檢驗得到的結果和前文類似（限于篇幅未能列表）。

表2 宏觀經濟波動對公司流動性價值的影響

（三）分組回歸結果

接下來對前文提出的假設2進行檢驗。檢驗思路如下：分別根據企業規模、KZ指數和WW指數對企業樣本進行分組，劃分成融資約束組和非融資約束組，接著分組進行回歸，再比較宏觀經濟波動和流動性變化值交互項回歸系數γ13的大小，預期在融資約束組，γ13的系數顯著更大。融資約束組的回歸結果為1、3、5列，第2、4、6列則是非融資約束組的回歸結果。以第1、2列為例。融資約束組△C的回歸系數為0.959，顯著高于非融資約束組的0.236，表示融資約束組樣本企業的流動性邊際價值更高。本文重點關注的交互項（Uncert*△C），在融資約束組為0.968，在5%的統計水平上顯著，在非融資約束組為0.098，并不顯著。不論是數值大小還是顯著性，前者都要高于后者，表明公司流動性應對宏觀經濟波動的價值主要體現在融資約束組，相比于非融資約束公司，宏觀經濟波動對融資約束公司的流動性價值影響更為顯著，假設2得到了驗證。其背后的原因是，當公司受到的融資約束程度低時，意味著公司在面臨宏觀經濟波動的情況下，能夠以相對較低的成本通過銀行貸款、授信、增發股票等方式獲得所需要的資金，流動性的重要性有所下降。而當公司受到的融資約束程度高時，公司將更多地依賴于內部流動性，因此流動性價值顯著更高。表3第3、4列以KZ指數劃分樣本，在融資約束組中，Uncert*△C的系數顯著為正，數值為0.771，而在非融資約束組，Uncert*△C的系數不顯著。第5、6列以WW指數劃分樣本得到的結果類似。此外，本文也檢驗了一系列穩健性檢驗，包括以前文計算得到的△C1、△C2、△C3替代△C，使用工業增加值增長率的條件方差均值來衡量宏觀經濟波動，使用Dittmar&Mahrt-Smith（2007）的流動性計量實證模型進行回歸，以及對企業規模、KZ指數、WW指數取中位數劃分樣本，得到的結果均表明結果是穩健可靠的。

表3 按照融資約束指標分組回歸結果

五、結論

本文借鑒Faulkender&Wang（2006）的模型，采用計量實證的方法，利用中國上市公司1999～2014年的數據，實證檢驗了宏觀經濟波動對公司流動性價值的影響，以及這種影響在不同融資約束條件下是否存在差異。研究結論表明：第一，宏觀經濟波動與公司流動性價值存在顯著正相關關系，宏觀經濟波動越大，公司流動性價值也越高，這意味著公司流動性能夠更好地幫助公司應對宏觀經濟波動的影響；第二，公司流動性應對宏觀經濟波動的價值主要體現在融資約束公司，相比于非融資約束公司，宏觀經濟波動對融資約束公司的流動性價值影響更為顯著。不同的指標選擇、不同的回歸模型、不同的融資約束分組等穩健性檢驗均沒有對結果造成實質性的影響，從而表明本文的研究結論是穩健可靠的。

本文的研究具有以下政策含義：第一，本文的研究能夠為公司的經營決策尤其是流動性管理提供一定的借鑒意義。本文表明公司流動性有助于公司應對宏觀經濟波動。在經濟衰退期，公司流動性能使得公司避免可能出現的財務困境；在經濟繁榮期，公司流動性能使得公司更好地把握住投資機會。因此，公司應當儲備一定的流動性，用以防范宏觀經濟波動對公司經營生產帶來的干擾。同時，在經濟衰退期，行業內競爭加劇，持有流動性也有助于公司防范競爭對手的掠奪性行為，或在合適的時機主動地實施掠奪性行為來獲得更大的市場份額和更好的經營業績。第二，融資約束是公司經營發展過程中面臨的重要約束條件，較高的融資約束程度會制約公司抓住投資機會并擴大生產，甚至有可能使公司在內部現金流緊張的情況下陷入財務困境，此外，融資約束也會阻礙公司在行業競爭中實施競爭性的策略，從而影響公司在行業中的地位。因此，公司應積極拓寬外部融資渠道，例如建立和銀行長期合作的良好關系，確保貸款的長期性和持續性，并獲取更多的授信額度；同時在股票一級市場上進行股票增發，或者通過債券市場發行債券來募集資金，保證外部資金來源的穩定性，以緩解外部融資約束對公司經營發展造成的種種制約。第三，對于我國政府部門來說，由于宏觀經濟波動是經濟周期的必然產物，且宏觀經濟波動會對公司的投資生產活動造成負面沖擊，從而抑制經濟效率和長期經濟增長，因此政府部門應制定合適的經濟政策來熨平宏觀經濟波動的負面沖擊。第四，對投資者來說，本文的研究有利于公司的投資者做出正確的投資決策。由于本文使用股票收益來度量流動性價值，因此本文的研究有利于公司潛在的投資者（包括潛在的股東和借款人）根據宏觀經濟環境和公司流動性情況做出正確的投資決策。具體來說，當宏觀經濟波動較大時，持有充足流動性的公司具備更大的靈活性，因此其股票也更有可能獲得超額收益，公司償還債務的能力也更強。

本文存在的不足和未來研究方向在于：第一，本文從整體上考察了宏觀經濟波動與公司流動性價值的關系，但并未進一步將宏觀經濟波動分解為經濟上行期和經濟下行期，因此沒有檢驗這兩種經濟形勢對公司流動性價值的影響是否存在差異。第二，僅從理論上闡述了公司流動性應對宏觀經濟波動的內在機制——一是使得企業在經濟繁榮期更好地把握投資機會，二是可避免企業在經濟衰退期陷入財務困境，但尚未利用我國上市公司數據檢驗這兩條內在機制，未能將公司流動性和公司投資、財務困境等變量聯立起來進行系統實證研究。第三，在公司眾多特征維度中重點考察了融資約束特征，但暫未考慮代理成本和成長機會等其他特征。根據公司持有流動性的代理動機理論，如果公司代理問題嚴重，經理人很有可能濫用自由現金流，公司流動性價值將下降。根據實物期權理論，公司成長機會越高，公司流動性價值也越高。因此，公司流動性應對宏觀經濟波動的價值也會受到公司代理成本和成長機會的影響。未來將進一步就這些問題展開研究。

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宏觀經濟對公司微觀行為的影響是近年來的研究熱點之一。本文利用GARCH模型估算宏觀經濟波動，研究了宏觀經濟波動對公司流動性價值的影響。研究結果表明，宏觀經濟波動越大，公司流動性價值也越高，且這種正向關系在受到融資約束的公司中表現得更為明顯。其背后的原因在于，充足的流動性有助于公司在經濟衰退期避免出現財務困境，在經濟繁榮期更好地抓住投資機會。本文的研究結論支持公司持有流動性的預防動機。

F272；F830.9

A

1006-169X（2017）12-0035-08

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.12.005

本文得到湖南省社會科學基金項目“湖南省上市公司現金持有行為對投資效率的影響研究”（15YBA236）、湖南省教育廳科研項目“宏觀經濟波動與公司流動性價值研究”（15C0765）的資助。

張超林（1981-），湖南商學院財政金融學院，金融學博士，講師，研究方向為公司金融與資本市場。（湖南長沙 410205）