相比科創板，注冊制才是更大的事

李諾

2018年11月5日上午，在首屆中國國際進口博覽會開幕式上，國家主席習近平發表主旨演講。其中提到，為了更好發揮上海等地區在對外開放中的重要作用，將在上海證券交易所（以下簡稱：上交所）設立科創板，并試點注冊制。

這是一個非常重要的監管制度改革的信息。隨著“IPO堰塞湖”的消解，與注冊制相關的配套法律修改和制度研究論證的積極推進，在小范圍內進行注冊制試點的時機或已成熟，醞釀了多年的注冊制試點在此時瓜熟蒂落，可能正當其時。

科創板呼之欲出肯定不是戰略新興板的簡單回歸

對于在上交所設立科創板并試點注冊制一事，證監會領導全力支持試點。在2018年11月5日的答記者問中，證監會負責人表示，“證監會將指導上交所針對創新企業的特點，在資產、投資經驗、風險承受能力等方面加強科創板投資者適當性管理，引導投資者理性參與……”，并且“證監會和上交所將依據國家有關法律法規和政策，抓緊完善科創板的相關制度規則安排，特別是借鑒國際成功經驗，完善上市公司信息披露，把握好試點的力度和節奏。”

市場各方對于在科創板試點注冊制，還是頗多好評。東方證券首席經濟學家邵宇認為，注冊制試點可以為中小微企業獲得經濟支持提供全新的通道。而武漢科技大學教授董登新的觀點則是，科創板的注冊制試點將助推上交所的國際化進程……各種贊同，不一而足。

由于科創板的籌劃目前可能還處于大政方針已定，政策細節有待進一步研究確認的階段，因此除了在上述演講中表達的決策意向和證監會領導表示鼎力支持之外，尚無具體的政策細則面世。市場上各種關于科創板政策內容的推測，或許主要源自于先前上交所籌備開設的“戰略新興板”。

回想中國資本市場發展如火如荼的2015年，上交所曾經在國務院的支持下，以在上交所開設戰略新興板的方式，為推進注冊制改革開展了一系列準備工作。

2015年5月，據時任上交所副總經理劉世安闡述，戰略新興板的定位在于重點服務已跨越了創業階段，具有一定規模的新興產業企業和創新型企業；在上市條件方面，則更凸顯包容性，一方面淡化盈利要求，另一方面則為股權架構或公司治理方面存在特殊性的公司，例如中概股的回歸上市，留下了空間；此外，在發行流程、交易制度和股權激勵等方面也都將實行特殊安排。特別是在發行流程方面，戰略新興板一開始就按照注冊制的總體制度框架，以市場化和信息披露為中心，對申請在戰略新興板上市的企業實行注冊制發行，并簡化發行流程。雖然此后由于A股市場出現股價異常波動，戰略新興板因“注冊制的實施目前還不具備條件”而被無限期擱置，但是由于有這么一個“戰略新興板”在前，所以，很多人認為現在的“科創板”就是之前的戰略新興板。

但是，我們認為這兩者肯定不是一回事。從此次推出“科創板”的時機和其戰略高度來看，科創板將非此前的戰略新興板可比，其涵蓋的企業范圍將會更加廣泛，要求可能也會更高，而且該板塊被賦予的配套改革政策也將會更多，頂層設計的意味更加明顯，很多在A股市場推行不下去但是又代表未來方向的監管政策可能將在這里“先行先試”，比如討論已久的“注冊制”和“退市制度”，尤其是“注冊制”就已經明確在科創板先行試點。

科創板只是一個突破口“注冊制”才是改革的主攻方向

雖然科創板的概念一經推出，由于其擁有諸多潛在的政策創新性，在短短兩天內就吸引了市場各方無數的關注，堪稱“萬千寵愛在一身”，但是它畢竟只是我國資本市場中一個即將新增的市場板塊，一如2004年問世的中小板和2009年橫空出世的創業板，充其量僅是證券市場的一塊新的“試驗田”。市場對它的廣泛關注，或許更多源自于即將通過設立科創板而得到試點的“注冊制”，這才是更重要的事情。

相對于現行“核準制”的固有缺點，“注冊制”具有發行審核效率較高、審核成本較低、對合格擬上市公司限制較少、通過發行審核前置有效區分審核與監管職責等眾多優點，是成熟資本市場廣泛采用的發行監管方式，也早已成為我國資本市場發行監管改革的方向之一。

2015年12月27日，全國人大會常委會表決通過《關于授權國務院在實施股票注冊制改革中調整適用<中華人民共和國證券法>有關規定的決定》，授權國務院在《證券法》修訂尚未完成的情況下，在國內資本市場中，先行先試注冊制的發行監管制度。從而為注冊制改革的試點，解決了法律上的障礙。

早在人大常委會授權之前，非上市公司掛牌轉讓股份的新三板市場，就已經在事實上開啟了注冊制的試點工作。

從2012年開始，經國務院批準，非上市股份公司股份轉讓的試點在新三板市場推開，除了原有的中關村科技園區內科創企業之外，首批包括上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區內符合相關條件的科創企業。此后的2013年12月31日，全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱：股轉系統）開始面向全國接受企業掛牌申請，新三板市場從以服務科創型中小企業為主的區域性非上市企業股份轉讓系統，轉型成為以中小企業為主要服務對象的全國性股權交易場所。

值得一提的是，根據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》第二章“股票掛牌”中的相關規定，申請在新三板市場掛牌的股份有限公司只需要滿足存續滿兩年時間、具有持續經營能力、能夠合法合規經營，并且得到主辦券商推薦并持續督導的條件，就可以編制公開轉讓說明書等申請文件向股轉系統申請掛牌。而股轉系統對申請掛牌公司的文件進行審查之后，將出具是否同意掛牌的審查意見。在同意擬掛牌公司掛牌之后，再報證監會備案。從形式上看，新三板現行的掛牌審核制度，就是將審核前移至股轉系統層面，并且除了合法合規和可持續經營的核心要素以外，切實降低了包括財務要求、存續時間要求、高管層履職穩定性要求等一系列其他掛牌門檻，從而建立起類似注冊制的掛牌監管制度。

經過近五年時間的探索，新三板市場充分體現了注冊制便利掛牌企業融資的優勢，從剛開始面向全國接受掛牌申請時，僅有1千多家掛牌公司，發展到2017年11月下旬時的歷史峰值，11，651家掛牌企業，累計增幅高達903.53%。雖然由于股轉系統進行掛牌審查的資源比較有限，在海量中小企業存在掛牌需求的情況下，掛牌前的審查在一定程度上流于形式，從而對市場產生了些許負面影響。部分質優的掛牌公司通過申請IPO另尋出路，而部分劣質掛牌公司則逐步被市場所淘汰，截至2018年11月6日，新三板掛牌公司總數為10，854家，相對2017年11月23日的歷史峰值，下降了6.84%，但是瑕不掩瑜，通過新三板這一場外市場進行類似注冊制的試點，也為下一步在科創板試行注冊制積累了一些經驗。

發行監管邁向注冊制資本市場或將“三十而立”

與新三板的場外市場積極試點“類注冊制”有所不同，以滬、深兩大證交所為主的主板市場和創業板市場，對于注冊制的試點則尤為謹慎。自上述原定在上交所設立的“戰略新興板”于2016年3月夭折，在等待了近三年之后，科創板才又一次帶來了注冊制試點的機遇。可是，縱觀并不太長的中國資本市場的歷史，或許不難發現，發行監管制度的進步，絕非一蹴而就。

上個世紀90年代初，剛剛建立起來的中國資本市場，面臨著股票首次公開發行應該采取何種發行監管制度的問題。尚未確立社會主義市場經濟體制的中國市場，在計劃經濟條件下以行政審批的方法監管股票發行，成為當時的不二之選。

從1993年到1995年，國務院證券管理部門根據國民經濟的發展要求和資本市場的實際情況，先確定可審批上市股票的總額度，然后根據各個省級行政區和行業在國民經濟發展中的需要，進一步分配上述總額度，最終由省級政府及行業主管部門來選擇并確定可以發行股票的擬上市企業，主要是國企。這是發行監管制度的第一階段，即“額度管理”階段。

此后的1996年到2000年，隨著市場經濟制度在中國市場的逐步確立，反映在股票的發行監管制度方面，也產生了一定程度的變革。在上述四年內，由國務院證券管理部門確定在一定時期內應發行上市的公司總數，然后向省級政府和行業管理部門在給出的總指標內推薦預選企業，證券主管部門對符合相關條件的企業同意其申報材料，并進行審核。這個進行“總量控制，限制上市企業數量”的階段，被稱為“指標管理”階段。

無論是“額度管理”，還是“指標管理”，或都難逃行政審批的窠臼，資本市場亟待推出符合市場經濟條件下的監管發行制度，通過學習部分發達國家成熟市場的經驗，2001年之后核準制應運而生。

即使在核準制之下，在發展到成熟的保薦制度之前，也還依然經歷了歷時近四年多的“通道制”階段。從2001年3月到2005年底，中國證監會向各綜合類券商下達可推薦首次公開發行股票的企業數量指標。以2000年該券商所承銷的項目數為基準，通常每家券商每年可以申報2-8家擬上市公司，即每年有2-8個通道，并具有其主承銷商資格。

顯然，“通道制”的實施硬性限制了每年可上市企業的總數量，與資本市場發展的趨勢不相符合，因此現行的“保薦制”終于在2006年1月開始確立。雖然“保薦制”確立至今已經近12年，但是期間依然處于不斷的改進和發展之中。

經歷了新三板的長期探索，以及戰略新興板的苦心籌備，2018年11月，政府最高領導向外界宣示中國資本市場進行“注冊制”試點改革的意向，無疑將再度推動國內資本市場發行監管的又一次變革。放眼未來，不僅是本次試點“注冊制”的科創板，后續主板市場、中小板市場、創業板市場在科創板成功試點的基礎上推廣“注冊制”，或也當屬改革的應有之義。

從1990年到2020年，隨著以“注冊制”為代表的發行監管制度改革到位，以及后續的“退市制度”、交易制度和股權激勵制度等資本市場基礎制度的逐一完善，中國資本市場或終將走向成熟，在三十歲的而立之年即將到來之際，真正做到比肩國際發達國家的資本市場，贏得應有的地位和尊重。