中國中鐵的融資結構分析

呂靜

【摘 要】 融資結構是指企業在籌集資金時，由不同渠道取得的資金之間的有機構成及其比重關系。本文從特大型央企中國中鐵出發，它是一家集基建建設、勘察設計與咨詢服務、工程設備和零部件制造、房地產開發、鐵路和公路投資及運營、礦產資源開發、物資貿易等業務于一體的多功能建設集團，分析其融資結構，提出相應對策，以咨借鑒。

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一、中國中鐵融資結構現狀分析

1.融資來源渠道分析

中國中鐵股份有限公司長期以來都面臨著經營日益困難、資金異常緊張、成本大幅攀升、發展嚴重受限的嚴峻局面。依據這種局面，中國中鐵不得不選擇了適合其發展的高財務杠桿、高無息負債的融資結構。

首先是高財務杠桿的融資結構，其具有明顯的高負債特征，截止2011年末，中國中鐵的資產總額為4687億，其中債務總額為3874億元，資產負債比率高達83%；中國中鐵總資產收益率僅為1.5%，而凈資產收益率高達8.9%，公司使用了近6倍的財務杠桿，這種高杠桿經營的確提升了中國中鐵的經營業績，但同時也會為企業現金流帶來巨大的壓力，增加企業經營的風險，對企業流動性和盈利性產生不良影響，對公司的承受能力有極大的考驗。

中國中鐵的高負債主要使用的是商業信用融資，商業信用融資有其自身獨特的優點，籌資便利，籌資成本較低，限制條件較少，中國中鐵主要是通過應付票據、應付賬款和預收賬款三項進行融資；但這種信用融資也有相應的缺點，籌資期限較短，籌資數額較小，有時成本較高等等。使用這種融資方式，企業必須要考慮自身的商業信譽等級，中國中鐵作為國有上市企業商業信譽等級較高，這種方式比較試用，但還是應該考慮可能出現的信譽風險，防止企業形象受損，更應該考慮供應商給予的現金折扣以及還款期限長短的變更，權衡收益與成本，做好企業的財務管理。

商業信用融資按照融資對象可以分為兩類，對供應商的資金占用以及對客戶的資金占用，其中應付票據及應付賬款是對供應商的資金占用，而預收賬款是對客戶的資金占用。占用供應商的資金是通過賬期方式實現的，企業延期支付供應商的貨款來進行短期融資，實際上就是在一定時間一定金額內的信用擔保，具有信譽風險；占用客戶的資金是通過預收客戶的貨款等實現的，預先收款便于企業提早利用周轉資金，但從客戶的心理角度來說，可能會對企業產生不良的影響。

如圖所示，2009-2011年度中國中鐵應付賬款、應付票據占營業成本的比率逐年上升，表明企業對供貨商的資金占用越來越高，而同期預收賬款占營業收入的比率逐年下降，表明對客戶占用的資金越來越少，這與近年來鐵路投資增速緩慢，中國中鐵營業收入增長迅速回落是基本相符的。

2. 高無息負債的融資結構

依據國資委對經濟增加值的考核要求，企業管理者必須綜合考慮權益資本與有息債務資本的回報，經濟增加值同時考察企業經濟收益與投入資本的成本，中國中鐵如果通過有息債務來提升凈資產收益率，會顯著增加資本成本，降低經濟增加值的評分，所以在經營效率保持穩定的情況下，管理層只能依賴增加商業信用融資比重，所以中國中鐵選擇了高無息負債的融資結構。

二、形成高杠桿、高負債融資結構原因分析

1.行業特征：融資結構往往具有其所在行業的特點，高負債、高商業信用融資運營模式是中國土木工程建筑行業普遍存在的現象，建筑業具有明顯的投資規模大，應收賬款回收期長，收款難的行業特征。鐵路建設領域每年的投資規劃高達數千億元，內源融資能力遠遠不足，需要通過債務融資拉動增長。工程建設項目業務周期長，工程拖欠的應收賬款占用大量資金，導致企業現金流嚴重不足，只能通過債務融資方式補充流動資金，但往往會體現出很高的資產負債率。

2.央企特征：中國中鐵作為大型央企，在發行公司債券與短期融資債券上具有明顯的優勢，相關政府部門更加支持國有企業進行債務融資，債券發行審核機構也同樣更傾向于為國有企業提供便利條件，而且國有企業信譽較好，融資渠道多元化，所以國有企業的債券發行債務融資更加容易。

3.公司財務狀況：中國中鐵以基礎建設為核心業務，需要大幅增加資產投資規模作為支持，中國中鐵各年度的營業收入連創新高，但凈利潤卻十分有限，而且公司的高速增長主要依靠債務融資拉動，資產負債比率居高不下，隨著基礎建設投資逐步放緩，2011年營業收入與凈利潤雙雙下滑，企業高負債、低利潤率帶來的風險逐步顯現。

四、完善融資結構的路徑分析

中國中鐵的高財務杠桿、高無息負債的融資結構已經持續了27年狀態基本趨于穩定，隨著時間的推移，這種融資結構也已經被證明是合理的，而且通過形成這種融資結構的各種因素來看，這種融資結構也是最適合中國中鐵發展的，從行業特征來說，建筑業本身就具有投資規模大，應收賬款回收期長，收款難的行業特征，高負債、高商業信用融資運營模式是最合適的；從央企特征來說，債務融資是最簡單便捷的；從企業財務狀況來說，毛利率低、盈利能力弱、內源融資難，需要外部債務融資；從管理層的決策來說，為滿足雙重業績考核要求，只能采用高財務杠桿、高無息負債的融資結構。所以，要想中國中鐵的融資結構產生大幅改變是很難的。

【參考文獻】

[1] 王維安 . 金融結構：理論與實證 [J]. 浙江大學學報（人文社會科學版）， 2000，（1） .doi：10.3785/j.issn.1008-942X.2000.01.019 .endprint