風險投資對績效影響研究

(浙江財經大學 浙江 杭州 310018)

風險投資對績效影響研究

曹珂銘

(浙江財經大學浙江杭州310018)

本文選取在創業板上市的企業為研究對象，首先利用Spss軟件對數據按有無風險投資分類進行描述統計。然后通過Eviews中通過最小二乘法建立回歸模型驗證風險投資對企業績效有顯著影響，然后在此基礎上運用OLS研究風險投資通過籌資路徑，管理費用占比路徑，研發投入路徑對績效的影響。接著通過OLS研究風險投資特征對企業績效影響的路徑。并對上述回歸均進行懷特檢驗，若存在異方差則用加權最小二乘法。最后通過穩健性分析驗證上述結論。通過研究發現，風險投資通過路徑一研發投入對運營能力的影響有正向調節作用。

由于風險投資通過路徑一研發投入對運營能力的影響有正調節作用，說明風險投資和研發投入可以通過彼此間相互作用，增加對運營能力正的影響。因此對于被投資企業來說尤其是那些運營能力差的企業來說，引入風險投資的同時加大研發投入可以改善企業的運營能力。

風險投資;績效;調節效應

吳超鵬和吳世農等(2012)發現風險投資加入后除了自己提供資金外，還幫助企業從銀行或者其他股東那里獲得短期有息債務融資和權益資本，并且發現不同特征的風險投資機構對上市公司投融資決策所發揮的作用也不盡相同，高持股比例、聯合投資、高聲譽、非國有背景的風險投資機構能更好的改善公司的外部融資環境，緩解現金短缺公司的投資不足問題，國有背景的風險投資機構由于自身的關系，可以幫助企業獲得更多的短期債務融資。在一定程度上，風險投資可以緩解企業的過度投資和投資不足的問題。鄧堯剛(2010)以深圳創業板截至2010年4月15日上市的48家VC資助公司為樣本發現，VC的數量、投資時間,投資次數并不影響VC資助公司的發行市盈率。

Sahlman(1990)發現風險投資往往參與被投資企業日常經營管理并入職董事會。不同于傳統的金融中介，風險投資會參與公司治理，比如：提供專業化的人力資源管理、采用股票期權計劃，甚至迅速撤換現任 CEO。

Megginson和Weiss(1991)首次提出了“核證”假說，通過美國股市的實證研究，發現VC投資參與的企業IPO抑價率巧上市費用比無VC投資的企業顯著要低，原因在于風險投資為建立“聲譽避本”，會主動充當企業合格的“核證”機構，降低了信息不對稱程度，有利于企業價值的評估。

雖然學術界在風險投資對企業績效影響方面已有不少研究，但在風險投資對企業績效的影響路徑少有涉及。因此本文通過對風險投資對企業績效影響路徑的研究，得出風險投資通過路徑研發投入對企業盈利能力，成長能力，運營能力的影響的相關結論,彌補了學術界在這些方面研究的不足,具有理論價值。另外，由于風險投資機構也是機構投資者的一個部分因此本論文也是機構投資文獻的一個重要補充。對于被投資企業在了解風險投資對企業績效的影響基礎上進一步了解風險投資對企業績效的影響路徑，對于企業做出VC引進與否以及引進什么特征的VC的決策有十分重要的參考價值。VC是一種權益資本，投資者與企業是風險利益共同體，因而會積極參與企業經營管理，為企業引進先進生產設備和現代化的經營管理理念，對于傳統中小企業明晰產權，完成向現代企業的轉型有指導作用。VC投向處于早期發展階段的中小企業，可以滿足其對技術創新、產品研發、組織營銷等各環節以及不同發展階段對資金的需求。VC嚴格規范的運行機制，對企業進行財務監督，遵守各種法律法規政策的規定，可以規范中小企業行為，保護知識產權，提高自主研發能力。因此理論上VC可以幫助企業改善績效和增值。

本文創新：績效的指標大多為ROA和ROE等盈利性指標，很少有將成長性指標運營指標納入對績效影響的考核體系。本文將盈利指標和成長指標運營指標三個指標全部涵蓋入績效的考核體系(其中成長指標通過基本每股收益增長率平均值，每股經營活動產生的現金流量凈額增長率平均值，營業收入增長率平均值，凈資產收益率增長率平均值四大指標采用主成分分析法取得)，從而能更全面體現企業績效。

由于風險投資投入可以是資本投入，人才投入，專利技術投入因此這就會使被投資企業有資本增大研發投入從而影響企業績效。因此風險投資可以從研發投入的路徑影響企業的績效。

第一從路徑一研發投入來看，企業加大研發投入和風險投資有互為成長的關系，因為有風險投資的加入，所以企業的資金來源變多，使得企業更加有資本增加研發投入，其次又因為風險投資考慮到企業研發投入加大，會對以后的績效成長產生正面影響因此更愿意投資企業。但是并不是研發投入增加就會產生實質成果，只有研發投入成功研發出相關有市場的產品才可能增加營收，如果失敗只會單單增加企業成本，因為我們研究一個短期過程，所以一項產品從投入到研發成功再到產生經濟效益往往需要數年時間，因此短期內我們會更多將其單單作為一項成本考慮，因此會降低企業的盈利能力。但由于風險投資的專業性會使得風險投資和研發投入相互作用對成長和運營有一個正向的促進作用?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O一：

H1：短期內風險投資通過路徑一研發投入對盈利有負調節作用，通過路徑一對成長能力和運營能力有正向促進作用；

本文的數據主要來源于以下兩個方面。(1)同花順數據庫(2)通過巨潮資訊網發布的上市公司《首次公開發行招股說明書》獲得風險投資參與和企業前三年研發投入的數據。

并引入解釋變量，被解釋變量，控制變量，工具變量被解釋變量凈資產收益率總資產收益率,總資產周轉率,成長綜合得分,背景,聲譽,持股比例,規模,資產負債率,管理費用占比,Vc與研發投入交互項等的具體數值，對上述數值分別先用Spss進行描述統計然后將相關變量相關數值引入模型中用Eviews軟件進行OLS回歸分析，由于本論文采用截面數據所以一般認為不存在自相關問題，但是仍然可能存在異方差問題，所以進一步在回歸的基礎上采用Eviews軟件進行異方差的懷特檢驗如果存在異方差就采用加權普通最小二乘法(wls)處理。

變量風險投資均值標準差極大值極小值中值Roe無12.65.228.11.812.3有11.65.531.7-0.310.6roa無10.84.726.90.19.9有9.44.727.7-0.68.7TAT無0.60.22.00.10.5有0.50.21.40.20.5Growth無0.020.892.13-3.110.02有-0.051.244.57-6.60.08

由上表的統計分析對比可知在凈資產收益率方面有風險投資企業的roe比沒有風險投資的企業的roe要低8.25%差異不太顯著，且在中值標準差方面風險投資與非風險投資相比差異不太顯著，有風險投資的roe的極小值比非風險投資的極小值要小，極大值比非風險投資企業要大故可知引入風險投資并沒有改善企業績效相反還起到抑制績效增長的作用。

在總資產收益率方面，有風險投資的企業的roa比沒有風險投資的企業的roa要低，低12.7%，中值也要比無風險投資企業要低，極大值極小值及標準差兩者差異不顯著。由此可知，從總資產收益率角度來說，企業引入風險投資降低了總資產收益率。

在企業IPO后運營方面我們考察總資產周轉率指標這個指標數值越大則說明企業的運營能力更強，有風險投資企業的總資產周轉率比非風險投資企業的TAT要小，小10.9%，中值和極大值標準差也比無風險投資企業要小，極小值要比無風險投資企業要大，說明企業引入風險投資后對于IPO后的企業運營能力有所降低。

在成長得分方面，有風險投資的成長得分要比沒有風險投資的成長得分要低353.2%，標準差極大值和中值要比無風險投資要高，極小值要比無風險投資低，說明風險投資的引入降低了企業IPO后的成長能力。

綜上可知，企業引入風險投資會對企業IPO后造成不好的影響，但上述分析只是簡單的統計學分析，具體有關風險投資是否對企業績效有顯著影響我們還要進行回歸分析，異方差檢驗及穩健性檢驗。

首先用Eviews運用OLS進行線性多元回歸分析，然后在回歸基礎上用Eviews對回歸進行懷特檢驗，如果存在異方差，那么就用加權最小二乘法(wls)修正,回歸得出結果。

表1 路徑一通過研發投入對績效的影響

說明：1＂P懷特＂代表的是懷特異方差檢驗中的概率值，原假設為同方差，選定5%的顯普性水平，若P>0．05，則說明不存在異方差問題，反之拒絕同方差假定，認為存在異方差：

2*p<0.1 **p<0.05 ***p<0.01

從上表可以得知:風險投資在路徑一研發投入對凈資產收益率影響中，風險投資和研發投入的交互項系數為負，交互項對凈資產收益率起到抑制作用，說明此時風險投資和研發投入的相互作用對企業盈利能力負調節作用，但是不顯著。成長能力和總資產周轉率的回歸，風險投資和研發投入的交互項是正值說明，風險投資和研發投入的相互作用對成長能力和總資產周轉率起到正向調節作用，其中以成長得分為被解釋變量的回歸中，風險投資的正向調節作用不顯著；以總資產周轉率為被解釋變量的回歸中，風險投資的正向調節作用在0.01的顯著性水平下顯著。

然后三個回歸模型的ProbF均接近0說明均通過F檢驗，回歸效果好，也說明上述結論可信。

綜上：風險投資通過路徑一研發投入對企業的運營能力有顯著的正向調節效應。

結論：本論文研究的前提在于風險投資對于企業績效存在顯著影響，通過對創業板2012-2015年上市公司的數據進行實證分析發現風險投資對企業績效存在顯著負影響，在此基礎上研究風險投資通過研發投入對企業績效影響，結論如下：

風險投資通過路徑一研發投入對運營能力有顯著正向調節作用。

由于風險投資通過路徑一研發投入對運營能力的影響有正向調節作用，說明風險投資和研發投入可以通過彼此間相互作用，增加對運營能力正的影響。因此對于被投資企業來說尤其是那些運營能力差的企業來說，引入風險投資的同時加大研發投入可以改善企業的運營能力。由于風險投資通過路徑二籌資性現金流對企業盈利能力有顯著的負影響，所以對于被投資企業而言一方面引入風險投資提高籌資性現金流能夠緩解企業現金流不足的壓力但另外一方面外部籌資帶來的高成本也會相應削弱企業的盈利能力，那么在財務報表中的稅后凈利潤就不會太好，可能就會削弱企業通過資本市場籌資的能力，因此風險投資對于企業績效的路徑二可以看成是一把雙刃劍，又由于風險投資通過路徑三管理費用對企業盈利和運營能力有顯著的正影響因此對那些機構構成復雜，運營效率低，管理效能低的企業來說可以考慮將引入風險投資作為提高企業盈利，改善企業運營能力從而提高企業績效的策略。

不足與展望：(1)風險投資進入和退出被投資企業是動態的，并不是所有風險投資機構都是持有被投資企業股份到被投資企業IPO后才退出，很多風險投資機構是通過兼并收購，股權轉讓和管理層收購等其它方式退出，然而從數據的可獲得性本文僅研究以IPO形式退出的風險投資對企業績效影響的路徑。

(2)將首發上市作為關鍵時間點的局限性。為了同時能夠獲得創業投資機構層面的數據和企業層面的數據以及被投資企業的研發投入情況，我們選擇了首發上市時間為關鍵時間節點。而事實上，創業投資機構對企業，尤其是創新方面的作用在早期的體現和作用會更強。因而本文選擇的時間點并不是最為理想的。

(3)風險投資影響被投資企業績效的路徑很復雜，而本文僅從研發投入角度研究風險投資對企業績效的影響路徑本身存在一定局限性。

(4)在已有研究的基礎上選擇更具代表性的變量，構建解釋能力更強的模型，擴大數據樣本完善結論。本論文雖然得出風險投資通過研發投入，籌資性現金流，管理費用對企業績效的影響以及風險投資特征通過這三方面對企業績效的影響的結論，但并沒有并沒有更深層次探討風險投資對企業績效影響的路徑中的負或正調節效應的深層次原因還有待于后續研究，構建新模型來探討風險投資通過這三條路徑為何會產生對企業績效正或負的調節效應。

[1]吳超鵬、吳化農、程雅靜．風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究[J]．經濟研究，2012，(1)：105-119.

[2]鄧堯剛，2010，《風險投資對于上市公司發行市盈率的影響研究一基于創業板上市公司的實證分析》，《改革與開放》第9期，第52-56頁。

[3]SAHLMAN W A. The structure and governance of venture-capital organizations[J]. Journal of Financial Economics，1990，27(3)：473-521.

[4]William L.Megginson, Kathleen A.Weiss Venture capitalist certification in InitialPublic offerings[J].The Journal of Finance,1991,(3):879-903.

曹珂銘(1992-)，男，漢族，四川巴中人，研究生在讀，浙江財經大學，研究方向資本市場。