中國上市公司現金分紅統計特征研究
——基于1990—2015年股息率數據的考察

楊 寶，王議晗

(重慶理工大學 會計學院， 重慶 400054)

中國上市公司現金分紅統計特征研究
——基于1990—2015年股息率數據的考察

楊 寶，王議晗

(重慶理工大學 會計學院， 重慶 400054)

以滬深股市1990—2015年A股上市公司股息率數據為樣本，對上市公司股息率的年度、板塊、企業性質、行業類別、地區等方面進行特征描述，發現：上市公司分紅意識有所加強，分紅連續性有所提升，但股息率仍低于國際水平；股息率變動趨勢在各板塊、行業、地區具有相似性，但不同板塊、行業、地區的股息率水平仍差距明顯；種種跡象表明中國半強制分紅監管具有積極的政策效應。

分紅水平；股息率；上市公司

上市公司現金分紅是投資者應承擔的回報股東的責任，對于資本市場的健康、可持續發展也具有重要的意義[1]。依據經典財務理論，科學合理的股利政策不僅有助于化解公司成長要求與股東回報訴求之間的沖突，還有助于穩定公司股價、增加投資者信心、樹立良好的財務形象、實現股東財富最大化目標[2-3]。公司股利政策一直備受學界、業界關注,諸如代理理論、信號理論、迎合理論等西方經典股利理論在解釋中國上市公司分紅政策時往往“水土不服”；在實務中，上市公司現金股利決策中“鐵公雞分紅”“釣魚式分紅”等亂象又彰顯出我國新興市場的股利政策的特殊性。因此，中國上市公司股利政策可稱之為“中國式股利之謎”(Dividend Puzzle)[4]。股息率是股息與股票價格之間的比率，作為判斷公司分紅水平的指標，在投資實踐中具有衡量企業投資價值的標尺作用，股息率同時也是從投資者視角分析上市公司分紅行為的核心指標[5]。本文擬以股息率(Dividend yield)為著眼點，以我國證券市場1990—2015年上市公司為樣本，系統、多維度考察“中國式股利之謎”(Dividend Puzzle)。

一、上市公司股息率總體特征

(一)樣本選取

為分析國內A股上市公司股息率，本文提取了1990—2015年國內A股上市公司的股息率數據，共31 341個觀測值。其中，滬深主板各有26個年度觀測值；創業板共有7個年度觀測值；中小板共有12個年度觀測值。本文的分紅數據及相關公司基本數據主要取自于Wind資訊數據庫。

(二)股息率的總體分布

圖1是國內A股上市公司平均股息率總體分布狀況?？梢钥闯?，1990—2015年，平均股息率大部分處于0～1%，占樣本總量的59%；27%的上市公司股息率在1%～2%，而平均股息率高于2%的上市公司只占到總數的14%?？傮w來看，我國上市公司股息率水平較低，大部分上市公司現金分紅回報不及銀行存款利息[6]。26年間我國證券市場大部分上市公司給予投資者的分紅回報處于總體較低的水平。

(三)股息率變動趨勢

圖2列示了1990—2015年上市公司年度平均股息率變動趨勢。可以發現，我國平均股息率波動幅度較大，總體呈上升趨勢。從1992年的0.02%增長到2015年的0.48%。其中平均股息率最高的3個年份依次是2012年、2004年、2008年。具體來看，1990—2004年，平均股息率逐漸上升，但在1995年和1999年有兩次小回落。2005—2015年，平均股息率有較大波動，在2006年、2008年、2009年和2012年迎來了幾次大幅轉折。值得一提的是，折現圖中股息率的幾個高點(2004年、2006年、2008年、2013年)與證監會半強制分紅政策出臺年份完全吻合，說明證監會發布的系列半強制分紅政策對提高上市公司分紅回報意識有積極影響[7]。

圖1 股息率總體分布狀況

(四)各板塊股息率情況

圖3描述了1990—2015年國內A股各板塊歷年分紅公司占比情況。不難發現，各板塊總體趨勢基本相同，成立較晚的創業板(2009年)和中小板(2004年)分紅公司占比在各年度都明顯高于滬深主板的分紅公司占比。其中創業板各年度的分紅公司占比一直是各板塊中最高的，其次是中小板。中小板和創業板從第一年開始分紅公司的比例就非常高，基本上所有上市公司都進行了分紅。1999年之前，深市主板和滬市主板的分紅公司占比走勢相差較大，1999年之后，深市主板和滬市主板趨勢較為一致，且1999年分紅公司占比幾乎相同，之后滬市主板分紅公司占比基本都高于深市主板。值得一提的是，滬深主板近年來分紅公司占比均穩步提高，從而再次印證我國證監會等部門的半強制分紅政策充分意識到了資本市場分紅的積極作用。

圖2 1990—2015年股息率變動折線

圖3 1990—2015年國內A股各板塊分紅公司占比變化

二、上市公司股息率的微觀分布特征

(一)上市公司股息率的行業特征

表1為按平均股息率降序列示的1990—2015年上市公司股息率行業分布情況。平均股息率最高的是交通運輸、倉儲和郵政業(1.04%)，其次是金融業(0.87%)，以及電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(0.81%)，排在第4和第5的分別是采礦業(0.67%)和制造業(0.61%)。排名最末的3個行業依次是衛生和社會工作(0.31%)、綜合(0.23%)和教育(0.16%)。其中前5名行業的平均股息率均高于總體平均股息率(0.60%)。交通運輸、倉儲和郵政業的分紅公司數量占比也是行業中最高，可見這類行業的上市公司分紅意識很強。分紅公司數量占比的第2名、第3名、第4名分別是信息傳輸、軟件和信息技術服務業(64.51%)，科學研究和技術服務業(60.68%)，以及建筑業(60.54%)，但這幾類行業的平均股息率不高，說明他們分紅意識不弱，但分紅水平較低。

為考察各行業上市公司股息率是否存在集聚現象，本文列示了1990—2015年股息率排名前8的各行業上市公司股息率變動趨勢(見圖4)。從折線圖來看，平均股息率排名前8的各行業平均股息率波動幅度大，但總體趨勢大致相同。2003年之前走勢皆相對平緩，之后開始大幅變動，大部分行業在1997年、2002年、2004年、2007年、2008年、2009年及2012年這幾個年份出現較大波動。在1997年、2004年、2008年和2012年，大部分行業的平均股息率相較前一年都有較大增加，尤其是后3年，增長幅度很大，大多行業平均股息率的最高值都出現在這3年。而2002年、2007年和2009年的平均股息率相較前一年大大降低。具體來看，金融業在1994—2000年有幾次小幅波動，之后幾年一直很平穩，且是各行業中平均股息率最低的，2007年到2015年一直處于波動上升的趨勢，尤其是在2013年之后，國內大部分行業的平均股息率在降低，但金融業在大大增加。電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業不同于別的行業，它們在1992年就進行了分紅，但1993年平均股息率大跌。

表1 各行業上市公司股息率統計

行業觀測值/個分紅公司數量/個分紅公司占比/%平均股息率/%科學研究和技術服務業1177160．680．49信息傳輸、軟件和信息技術服務業134786964．510．43租賃和商務服務業41721651．8%0．41水利、環境和公共設施管理業35617749．720．40農、林、牧、漁業46221045．450．38文化、體育和娛樂業45221748．010．35衛生和社會工作572340．350．31綜合59616427．520．23教育23834．780．16

圖4 排名前9行業上市公司股息率變動情況

(二)上市公司股息率的板塊分布特征

表2為按平均股息率降序列示的1990—2015年上市公司股息率板塊分布情況。平均股息率從高到低排列依次為：中小板、滬市主板、創業板、深市主板。成立較晚的中小板(2004年)的平均股息率高于滬市主板和深市主板。滬市主板的平均股息率為0.63%，基本與總樣本平均股息率持平，可見滬市主板的上市公司分紅水平與國內A股上市公司總體分紅水平接近。而深市主板的平均股息率僅為0.48%，與國內總體水平有一定差距，可見深市主板上市公司的平均股息率拉低了國內股息率總體水平。從分紅公司占比來看，創業板最高，其次是中小板，滬市主板和深市主板位列第三和第四，說明中小板上市公司通過分紅回報股東的意識和力度都較強，而創業板上市公司的分紅意識強，深市主板上市公司則分紅意識和力度都最弱。

表2 上市公司股息率的板塊分布

圖5是1990—2015年各板塊上市公司股息率折線圖?？梢姡?000年之后，四大板塊上市公司平均股息率走勢基本一致，都在2004年、2007年、2008年、2009年和2011年出現了轉折。2004年、2008年及2011年是各板塊平均股息率大大增長的3年，2007年和2009年，各大板塊上市公司平均股息率降低。2006年、2007年、2009年和2010年的集中度比較高，各板塊上市公司平均股息率較為接近。深市主板和滬市主板平均股息率在2000年基本相同。中小板第1年的平均股息率最高，達0.17%，第2年與前一年基本持平，2007年大跌。創業板的最高指標出現在2011年(0.99%)，滬市主板的年度最高值出現在2012年(0.98%)，深市主板的最高值出現在2004年(0.68%)?？傮w來看，在所有板塊中，中小板上市公司股息率水平最高。

圖5 1990—2015年各板塊上市公司平均股息率趨勢圖

(三)上市公司股息率的地區(省份)分布特征

表3為分地區統計的上市公司股息率情況(按降序列示，剔除了313個股息率大于p99分位的極端觀測值)。由表3來看，排名前5的省市依次是：北京(0.79%)、浙江省(0.77%)、安徽省(0.73%)、江西省(0.71%)和江蘇省(0.69%)，皆為經濟較為發達的沿海地區或長三角地區，并且地區平均股息率都高于全樣本平均水平。平均股息率排在最后5位的省市為：寧夏回族自治區(0.33%)、青海(0.31%)、西藏自治區(0.27%)、甘肅省(0.24%)、海南省(0.22%)，以上5個省市、自治區屬于經濟較為落后的西部內陸地區、少數民族自治區及南部濱海省份。此外，分紅公司占比最高的前5位依次是：北京(72.82%)、浙江省(70.98%)、江蘇省(69.55%)、安徽省(66.67%)和貴州省(65.02%)，這5個省市的平均股息率在全國來看也比較高，分紅意識和分紅力度都較強。分紅公司占比排名最后5位的地區是寧夏回族自治區(37.31%)、西藏自治區(29.38%)、甘肅省(35.48%)、青海省(30.11%)和海南省(27.27%)，這幾個省市的平均股息率也最低，可見其分紅意識和力度都最弱。總體來看，股息率的大小和地區經濟繁榮程度有一定聯系，經濟發達地區上市公司回報股東的意識要強于經濟欠發達地區。

圖6是對直轄市1990—2015年分紅公司占比的列示。不難發現，4個直轄市分紅公司占比總體呈波動上升趨勢。最高值都出現在2015年，按降序排列依次是北京84.21%、上海73.45%、重慶65.79%、天津62.50%。這說明近年來隨著半強制分紅政策的出臺與實施，上市公司整體分紅意識有所提高。4個城市中，北京和上海的走勢較為接近，前幾年分紅公司占比低，分紅公司數量少，1996—2001年大大攀升，其中北京逐年攀升，上海呈波動上升趨勢。2002—2015年北京和上海分紅公司占比都呈緩慢波動上升趨勢。天津和重慶的走勢接近，都在2001年、2007年出現較大轉折，且這兩個城市的波動較為頻繁，尤其是天津，幾乎每隔一年都在轉折。1997年的集中度最高，當年4個直轄市的分紅公司數量占比最為接近。

圖7列示了1990—2015年4個直轄市上市公司股息率變化趨勢。從圖7可以看出，1990—2015年4個直轄市上市公司平均股息率走勢基本一致。1999—2005年，平均股息率上升，2005年北京、上海和重慶出現了第一個小高峰，2006—2007年大跌，隨后攀升，2009年再次降低，2010—2012年再次上升，2013—2015年繼續下降。1996年重慶的平均股息率上升，其余3個城市降低，1997年，重慶的平均股息率較上一年降低，其余3個直轄市上升。天津上市公司的平均股息率最大值出現在1994年，達到1.02%，北京、上海、重慶的最高點出現在2012年，分別為1.16%、1.07%、0.90%。此外，區域經濟較發達的北京、上海各年度的股息率要高于天津、重慶，再次說明經濟發達地區上市公司的現金分紅回報意識更高。

表3 各地區上市公司股息率統計

省份觀測值/個分紅公司數/個分紅公司占比/%平均股息率/%山西省52524145．900．53湖北省119558148．620．52新疆維吾爾自治區54729053．020．51四川省122156946．600．49湖南省88443849．550．49遼寧省96444946．580．47天津市54327149．910．44黑龍江省52222843．680．43吉林省62425240．380．42陜西省55823141．400．37寧夏回族自治區1937237．310．33青海省1945729．380．31西藏自治區1555535．480．27甘肅省36210930．110．24海南省41811427．270．22

圖6 1990—2015年直轄市上市公司分紅數量占比趨勢

圖7 1990—2015年直轄市上市公司平均股息率變化趨勢

(四)不同性質上市公司股息率情況

表4為國內A股上市公司股息率的企業性質分布情況。排名情況依次是集體企業(0.89%)、地方國有企業(0.66%)、中央國有企業(0.66%)、公眾企業(0.64%)、外資企業(0.63%)，這5類企業的整體平均股息率均高于總樣本水平，標準差也較大，可見行業平均股息率的離散程度較高。僅民營企業和其他企業的整體股息率水平低于總樣本水平，說明該行業的上市公司平均股息率拉低了國內水平。從分紅公司占比來看，除了其他企業，各企業的分紅公司占比數均超過50%，最高的是集體企業(62.50%)，其他企業的分紅意識較為薄弱?？傮w來看，集體企業背景的上市公司更傾向于以現金股利的形式回報股東，體現出較好的分紅意識；國有上市公司在分紅回報意識方面也強于其他性質的上市公司[8]。

表4 不同性質上市公司股息率統計

圖8為按照企業性質分類的分紅上市公司占比情況，以分析不同性質企業分紅的連續性。自1990年以來，各性質上市公司中分紅公司占比都表現出上升的趨勢，這一上升趨勢在2001—2013年更為明顯，可能的原因是2001—2013年我國證監會等部門系列半強制分紅政策提高了上市公司的分紅意識。近年來，不同性質上市公司分紅公司占比呈現集聚的特征，2008—2015年集中程度最高，此時各類企業的公司分紅占比數量接近。具體來看，地方國有企業與中央國有企業的走勢大致相同，分紅公司占比數量也一直非常接近。外資企業的走勢與國有企業基本一致，但波動幅度較大。集體企業和其他企業的26年度分紅公司占比數量起伏最大。從圖8來看，集體企業在1996—1997年呈近乎垂直的上升趨勢，隨后一年直線下跌，1999—2000年再次大幅攀升。中央國有企業、地方國有企業、集體企業和其他企業年度分紅公司占比數量的最大值出現在2013年，分別是73.65%、70.52%、86.67%、77.78%，民營企業和外資企業在2012年達到最大值，分別為76.17%、73.13%。這說明，近年來隨著半強制分紅政策的發布，上市公司層面分紅意識得以提升。

圖8 不同性質上市公司分紅公司占比情況

三、結論

其一，我國上市公司股息率指標與國際水平差距大。從國際市場上看，英國、美國、日本等國家的平均股息率通常在2%以上，我國達到這個標準的上市公司比例不到15%。其中平均股息率為2%～3%的上市公司占總數的9%，僅這部分公司的股息率指標與國際水平相近。由此來看，我國股息率指標與國際水平差距較大，股利回報對投資者吸引力不大[9]。

其二，我國上市公司平均股息率偏低，高股息率的公司偏少。銀行一年期定存利率基本在1.5%以上，我國的平均股息率還不到1%，上市公司平均股息率較低，整體市場股息率差距則更大?？傮w來看，過半上市公司平均股息率低于1%，僅5%的上市公司平均股息率高于3%，可見我國整體市場股息率具有差異性。此外，我國平均股息率變動幅度較大，股息率的穩健性較差。

其三，“半強制分紅監管”確實提高了上市公司股利分配意識。無論是分紅上市公司占比還是上市公司股息率年度演變趨勢都與2004、2006、2008、2013年證監會出臺的系列半強制分紅監管政策保持序列相關性，這說明，證監會將“再融資資格與現金股利分配掛鉤”的做法確實提高了我國資本市場現金股利分配的意識[10]。盡管如此，如何進一步提高上市公司股息率水平仍是值得監管部門思考的重要問題，行業、企業生命周期等微觀特征也是半強制分紅監管不容忽視的問題。

其四，各板塊、地區、行業上市公司股息率變動趨勢具有相似性。從總體趨勢看，各板塊、地區、行業上市公司股息率自1990年以來都呈現緩慢上升的趨勢。從波動趨勢看，各板塊、地區、行業上市公司股息率波動較大的年份集中在1995、2004、2008、2013等年份，說明資本市場宏觀因素、證監會外部監管因素是我國上市公司股息率波動的系統性因素?？梢娚鲜泄粳F金股利分配不光是企業的微觀財務行為，更是受到諸多宏觀因素影響的企業微觀財務行為。

其五，各板塊、地區、行業上市公司股息率具有差異性。我國上市公司現金分紅行業集中度較高，交通運輸、倉儲和郵政業，金融業等行業股息率遠遠高于其他行業，可能的原因是這些行業現金流穩定且充沛，有較強的現金分紅能力。中小板、創業板等成長性板塊上市公司股息率要高于滬深主板，這一點有悖于經典的股利壽命周期理論。地區經濟發展水平對上市公司股息率也有一定影響，從分紅上市公司占比、股息率統計結果看，北京、浙江、江蘇等地區顯著高于其他地區。

[1] 安青松.中國上市公司分紅現狀與趨勢研究[J].證券市場導報,2012(11):15-19.

[2] 李慧.半強制分紅政策對上市公司現金分紅策略的影響研究[J].上海經濟研究,2013(1):56-59.

[3] 于永闊,邵立鳳.我國上市公司股權激勵終止的影響因素研究[J].財經理論研究,2016(3):67-77.

[4] 徐壽福.QFII持股與上市公司股利政策的關系研究[J].財經理論研究,2015(4):40-54.

[5] 李常青，魏志華，吳世農.半強制分紅政策的市場反應研究[J].經濟研究,2010(3):144-155.

[6] 皮海洲.現金分紅便宜了準? 非流通股股東兩都受益[N].證券時報,2004-11-08(A003).

[7] 祝繼高，王春飛.金融危機對公司現金股利政策的影響研究——基于股權結構的視角[J].會計研究,2013(2):38-44.

[8] 楊漢明，付博，趙業虎，等.可持續增長與國企現金分紅——基于政治關系和外部治理環境的視角[J].重慶理工大學學報(社會科學),2011,25(1)：43-54.

[9] 黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策究竟迎合了誰的需要——來自中國上市公司的經驗數據[J].會計研究,2007(8):36-43.

[10] 楊寶，袁天榮.政府監管、股利分配與再融資動機[J].海南大學學報(人文社會科學版),2013,31(2):83-89.

TheStatisticalTraitsofChineseListedFirms’CashDividendPolicy:AnExaminationof1990—2015DividendYield

YANG Bao, WANG Yihan

(Accounting School, Chongqing University of Technology, Chongqing 400054, China)

Based on the sample of 1990—2015 A share listed firms’ dividend yield, this paper make a statistical description of dividend from year,market, industry and region. The empirical results show that the awareness of dividend paying improve greatly, the continuity of dividend policy has been enhanced, but dividend yield still lower than international level and there are similarity and difference among industry and region. The Empirical results indicate that Chinese Semi-mandatory cash dividend policy has positive effects.

dividend level;dividend yield； listed firm

2017-05-05

國家社會科學基金青年項目“中國上市公司現金分紅指數的構建及其應用研究”(15CJY006)

楊寶(1983—)，男，安徽合肥人，副教授，博士，研究方向：公司財務理論與實務。

楊寶，王議晗.中國上市公司現金分紅統計特征研究——基于1990—2015年股息率數據的考察[J].重慶理工大學學報(社會科學)，2017(12):71-79.

formatYANG Bao,WANG Yihan.The Statistical Traits of Chinese Listed Firms’ Cash Dividend Policy: An Examination of 1990—2015 Dividend Yield[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2017(12):71-79.

10.3969/j.issn.1674-8425(s).2017.12.010

F276

A

1674-8425(2017)12-0071-09

(責任編輯魏艷君)