基于VAR模型的新常態下政策風險對貨幣政策選擇的影響

吳 龍

（江西財經大學，南昌 330013）

基于VAR模型的新常態下政策風險對貨幣政策選擇的影響

吳 龍

（江西財經大學，南昌 330013）

在全球經濟低迷時期，經濟發展向新常態轉變的過程中，經濟系統的風險防御能力下降，調控政策會變得更加敏感，貨幣政策的制定和實行同樣如此，存在潛在的政策風險。在新常態背景下貨幣政策將有新的約束，經濟聯系的加強也會使得單一風險易于演變為系統風險。通過分析定向政策的優勢，基于VAR模型實證分析貨幣政策風險的存在性，得出新常態背景下貨幣政策應該更重視細微性、精準性，即政策定向。

新常態；貨幣政策；風險傳遞性；通貨膨脹；VAR模型

前 言

2014年，在OPEC峰會上習近平總書記系統的描述了經濟發展的新常態，將其總結為3個方面：經濟在速度方面向中高演化；經濟結構不斷優化；由投資驅動向創新驅動轉變。在新常態的大環境下，經濟增長的速度表現出下降趨勢，一些不明顯的風險慢慢表現出來。風險在大方向上雖然可以控制，但解決這些風險的過程還將持續。此時的貨幣政策必然不能沿襲原有的路徑。凱恩斯學派的貨幣理論認為，在經濟疲軟時期貨幣政策的效果并不顯著。資源的稀缺性在一定程度上都是相對的，在新的經濟形勢下，大規模的貨幣政策擴張在某種程度上并不是一項好的選擇。采用定向的貨幣政策使政策資源形成相對稀缺性，物品的稀缺性會形成價值，效果將更好。

定向貨幣政策是指通過強調政策的針對性，借助一系列的定向操作工具對經濟發展進行區域性的調控以實現降低風險、服務經濟的一種結構性政策。典型的定向操作工具包括定向降低存款準備金率、定向貸存比要求等。定向策略的具體效果可能存在于兩個方面：一是對于防范系統性風險具有積極作用。例如普遍降準等的“一刀切”方法沒有考慮到地方或行業的特殊性，在經濟危機陰霾并未完全散去的現階段，脆弱的經濟系統的風險承受能力隨之下降，單一風險牽一發而動全身，將具有更大的可能演化為系統風險。而定向調控由于只涉及到區域性的調控所以可以有效地防范這一風險；二是貨幣政策的針對性得到提高，有利于產業結構調整。定向調控也叫做結構性調控，目的是激發市場活力，彌補發展短板，有效支持實體經濟。因此對于經濟結構轉型、產業優化升級、走向高端綠色化的作用尤為明確，是對調控新方法的一種探索。定向調控作為區間調控的重要組成，不僅是一種方法上的創新，更是一種延續。[1]

貨幣政策從直觀上看是調整市場上流動性的措施，國內外有很多學者對貨幣政策的風險已有大量的研究，主要集中在兩個方面：一方面做關系上的定性分析，另一方面做實證數據的定量分析。如劉金全和張鶴[2]研究經濟波動帶來的經濟風險，易剛[3]，劉霖和靳云匯[4]，趙留彥和王一鳴[5]，王宏利[6]，陳彥斌、唐詩磊、李杜[7]，張思成[8]，馬方方,田野[9]，黃向梅，夏海勇[10]，王曦、王茜、陳中飛[11]等從不同的角度或實證或定性的分析了物價因素與貨幣政策的關系，在經濟出現新常態的時期，貨幣政策的制定和實施應區別對待。

一、貨幣政策的風險傳遞性

經濟系統平穩運行，從項目的角度看，是由很多的子項目所形成的整體，再加上經濟運行的復雜和多變性，風險的傳遞性會更加的復雜。貨幣政策是維持經濟平穩運行的工具之一，它的風險具有傳遞性。[12]根據經典的相關理論，貨幣政策擁有一系列的政策手段，大致包括利率政策、法定準備金、公開市場業務和信貸等，這些政策都是誘發風險的因素。

總的來說，貼現率上升，向中央銀行借款的利息上升，從而遏制相關金融機構借款動力，進而流動性就會縮減；貼現率下降，貨幣供應量就會增長。而隨著再貼現率的升降，增減貨幣發行就存在著政策風險。

法定準備金率升降時，商業銀行的法定準備金就會增加或縮減，相應的其可用于貸款的資金就會充盈或緊缺，這時市場上的貨幣量就會變動，存在政策風險。央行通過金融市場公開買賣政府債券，賣出政府債券減少貨幣供給量，買入政府債券增加貨幣供給量，這樣的買賣證券行為，也會存在政策風險。信貸政策通過調整貸款規模及信貸標準直接為獲得流動性設置了一個門檻，引導和調整信貸投向，門檻的高低影響著流動性的大小。

從以上的分析可以看出，雖然存在多種貨幣政策工具，但從其作用機理來看他們多是通過對貨幣流動性即供給量的改變來影響經濟運行的，從而在實施積極的政策措施的時候也就存在政策風險，從整體上看，大致分為通脹風險和通縮風險，本文以貨幣供給的通貨膨脹風險為例分析貨幣政策的風險。

二、政策風險實證分析

（一）理論基礎分析

關于貨幣供給的理論基本上是由交易方程轉化而來的，其基本原理是根據貨幣的需求與供給兩個方面建立的數學等式，交易方程給定一定時期內社會所需要的貨幣量等于同時期內通過貨幣交易的各種商品價值的總和，即：

其中的M意指貨幣供給量，V意指貨幣流通速度，P意指物價水平，Y意指國民生產總值，對這一公式取自然對數，求微分可以得到：

（二）實證分析

實證分析中的數據全部來源于中經網統計數據庫并經過整理得來，數據的時間階段為1995-2015年。選取M1代表貨幣供給量指標，單位億元；選取GDP近似代表GNP的增長，單位億元；選取CPI代表通貨膨脹，上年為100；對于V，現有文獻一般采用GNP與貨幣供給量的比值，或M1與M2的比值來反映，貨幣流通速度的影響反映在GNP與供給量中；因此這里的貨幣流通速度可以由GDP與M1兩個變量的組合來表示，對全部變量取對數，得到lncpi、ln m1、 lngdp。

1.ADF檢驗

為了保證回歸的真實性，借助EVIEWS使用ADF方法進行平穩性檢驗，滯后期依據SIC準則自動選則。

表1 ADF檢驗結果

從表1可以看出全部變量在10%的顯著性水平上都是統計顯著的，變量都是平穩的。既然變量是同階平穩，為確定是否存在某種長期關系需要進行協整檢驗。

2.EG協整檢驗

確定協整關系一般通過Johansen檢驗或EG兩步法去進行，文本選擇EG兩步法進行協整檢驗，具體過程如下：

首先，對回歸方程進行普通OLS回歸；

其次，檢驗回歸方程殘差的平穩性，這里仍然使用ADF檢驗，具體見表2。

表2

表2中統計量是顯著的，拒絕原假設，所以協整檢驗結果表明lncpi、lnm1、lngdp之間存在長期穩定的均衡關系。根據AIC、SC最小的準則，基于lncpi、lnm1、lngdp建立VAR(2)模型,方程形式如下式 (4)：

為了確定VAR模型是否穩定，對數據序列進行AR根檢驗，結果見圖1。

圖1 AR根檢驗結果

檢驗結果表示，單位圓包含了所有的AR根模，所以VAR模型是穩定的，并且為脈沖響應分析的有效性提供了保證。

3.格蘭杰因果檢驗

盡管變量存在協整關系，但這類關系是否構成因果還未可知，在協整檢驗的基礎上，本文對變量之間的動態關系進行格蘭杰因果關系檢驗。

表3 格蘭杰因果檢驗結果

由表3可知，在0.05的顯著性水平下，lngdp是lncpi的格蘭杰原因，同時lncpi也是lngdp的格蘭杰原因；lnm1是lncpi的格蘭杰原因，而lncpi不是lnm1的格蘭杰原因。貨幣供給量的增長和國內生產總值的增長會使通貨膨脹率上升，但是通貨膨脹率的增長與貨幣供給和國內生產總值增長并沒有直接關系，結論與經濟理論相契合。通脹率的上升使經濟體面臨通脹風險，貨幣供給的增長會增加市場中的流動性，一旦貨幣超發在一些可能的情況增長總會刺激對貨幣的交易性需求。

4.脈沖響應分析

脈沖響應函數可以反映VAR模型中一個內生變量對殘差沖擊的表現。結果如圖2和圖3。

圖2 lngdp對lncpi的沖擊圖

圖3 lnm1對lncpi的沖擊圖

由于模型有三個變量，因此本文得到六張沖擊圖，但是本文模型主要研究的是通貨膨脹風險，于是只需要分析其中的兩張沖擊圖，即圖2和圖3。圖2說明了lngdp對lncpi的沖擊，在第一期沖擊并不明顯，但是第一期到第二期，國內生產總值的變動的通貨膨脹效應越來越明顯，并且在第二期達到頂峰，隨后影響逐漸縮小。但是沖擊效應持續到了第7期，表現出了非常明顯的滯后性，第七期后表現出負影響。GDP的增長會引發對貨幣的交易性需要，也為此提供了貨幣發行基礎，在短期貨幣供給固定的境況下，貨幣需求的增長會拉動通貨膨脹率的上升。隨著時間的推移，貨幣供給的變化就會滿足這種交易性的貨幣需求，從而GDP增長的影響被削弱，當GDP增長的速度超過了貨幣需求增長，影響就可能為負。圖3說明了lnm1對lncpi的沖擊，在第二期通貨膨脹效應達到最大，之后會略微減弱。但是由于乘數效應，在第五期出現了第二個峰值，之后影響被時間抵消，貨幣供給對于通貨膨脹的影響在這里看來是存在時間上的滯后性的，所以當期的貨幣增發一般并不會在當期的通貨膨脹中顯示出來。隨著時間的推移，貨幣增發的弊端開始顯現，在第二期呈現出較為明顯的正影響，這也充分說明了影響的滯后性，但是長期來看結果都是收斂的。

三、總結

本文基于經濟新常態，從風險的傳遞性看貨幣政策的政策風險，借助VAR模型，以通貨膨脹為例，認為貨幣超發會影響物價水平，GDP增長會引發對貨幣的交易性需求，貨幣政策的變化對通貨膨脹存在滯后性的影響，從而存在風險。模型證實貨幣政策的實施存在著政策風險，經濟低迷復蘇時期經濟體系穩定性下降，貨幣政策應該更加精細，并進行定向選擇，從而降低政策的風險性。

隨著我國經濟發展進入新的階段，經濟運行表現出的新常態已經越來越多，新常態背景下追尋的是一種速度適中、結構合理、社會和諧的狀態。上文通過實證分析說明了政策風險的存在性。在全球經濟緩慢復蘇的艱難時期，經濟體系的脆弱性越發明顯，單一風險演變為系統風險的概率隨之變大。作為調控市場流動性的貨幣政策，在這樣的經濟形勢下不可能維持之前的全國性整體調控方向。此時，定向調控的出現成為了調控政策的一大創新。其對經濟發展進行細微精準的調控，有利于降低貨幣政策的風險性，同時又能滿足相關市場主體的流動性需求。但是，定向調控的定向性一定程度上會使得調控效果存在非顯著性，因此應該考慮適當擴大政策的實施范圍，尋找風險與效果的最佳平衡點。

[1]朱正，陶嵐.論新定向調控貨幣政策的推進前景及細化路徑[J].云南社會科學，2015（1）：58-62.

[2]劉金全，張鶴.經濟增長風險的沖擊傳導和經濟周期波動的"溢出效應"[J].經濟研究，2003（10）：32-39.

[3]易剛.中國的貨幣供求與通貨膨脹[J].經濟研究，1995（5）：51-58.

[4]劉霖，靳云匯.貨幣供應、通貨膨脹與中國經濟增長--基于協整的實證分析[J].統計研究，2005，22（3）：14-19.

[5]趙留彥，王一鳴.貨幣存量與價格水平：中國的經驗證據[J].經濟科學，2005（2）：26-38.

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[7]陳彥斌,唐詩磊,李杜.貨幣供應量能預測中國通貨膨脹嗎?[J].經濟理論與經濟管理，2009（2）：22-28.

[8]張成思.外生沖擊、貨幣政策與通脹持久性轉變[J].管理世界，2009（7）：26-34.

[9]馬方方，田野.中國貨幣供給量與通貨膨脹關系的理論和實踐[J].金融理論與實踐，2011（9）：13-18.

[10]黃向梅，夏海勇.我國通貨膨脹風險與貨幣供給分析[J].統計與決策，2011（15）：114-116.

[11]王曦,王茜,陳中飛.貨幣政策預期與通貨膨脹管理-基于消息沖擊的 DSGE 分析[J].經濟研究，2016（2）：16-29.

[12]李存斌,李鵬,陸龔曙.基于MFGM企業項目鏈風險元傳遞研究[J].運籌與管理，2013，（4）：241-247.

Research on the Directional Selection of Monetary Policy under the New Normal-Based on VAR Model

WU Long
(Jiangxi University of Finance and Economics,Nanchang Jiangxi 330013,China)

In the global economic downturn,the risk prevention ability of the economic system is decreasing,the regulation policy becomes more sensitive,and the formulation and implementation of monetary policy also exists potential policy risksduring the transformation of the economic development to the new normal.In the context of the new normal,monetary policy will have new constraints,and the strengthening of economic ties will make the single risk easy to evolve into system risk.By analyzing the advantages of orientated policy,this paper empirically analyzes the existence of monetary policy risk based on the VAR model,and draws the conclusion of policy orientationthat monetary policy should pay more attention to finer and precise in the new normal setting.

new normal;monetary policy;risk transfer;inflation;VAR model

F820.1

A

1671-1084（2017）06-0030-05

DOI 10.16221/j.cnki.issn1671-1084.2017.06.007

2017-04-11

2016年江西財經大學研究生創新課題（XS16471）

吳龍，江西財經大學信息管理學院2015級在讀碩士研究生，研究方向為經濟管理定量分析。