高杠桿率疊加弱償債能力 花樣年的千億目標喊給誰

李寧

一年內三次被國際知名評級機構標準普爾評為負面，花樣年控股（01777.HK）是內房股中為數不多的一個。花樣年當下面臨的最大問題是：不斷攀升的高杠桿率、融資成本近乎房企最高、償債能力弱化，這類似一條彼此牽絆的惡性循環鏈條，挑戰不可謂不大。

如果從業績層面而言，花樣年的銷售狀況今年能否完成300億充滿不確定性。與之相伴隨的還有，曾豪言壯語定下2020年超千億的想法，恐怕要大打折扣了。

標普：花樣年高杠桿率與弱償債能力

12月21日，標普發布評級報告稱，花樣年控股在未來12個月內將有大量債務到期，其近期成功發行的債券可在一定程度上緩解其再融資壓力，同時標普確認了其評級為“B”，展望負面。

報告認為，花樣年集團的流動性水平目前雖然“足夠”，但當前的境外現金余額并不足以償付即將到期的美元債券。

標普指出，花樣年的負面展望反映了該公司持續較高的杠桿率和較弱的償債能力，或難以在未來12-24個月內有所改善。盡管再融資需求依舊較高，但預計該公司有能力解決這一問題。花樣年或將繼續維持高杠桿率以支持自身業務增長，并將繼續依賴短期債務。另外，融資成本上升可能導致其償債能力弱化。

據悉，花樣年于2018年12月18日完成發行一筆3年期（2年內不可贖回、不可回售）、1.3億美元的優先無抵押債券，據標普預計該公司可能會小規模增發債券。該公司計劃用籌資來償還部分將于2019年2月到期的3億美元債券，剩余部分公司將利用內部現金余額（通過現金池將境內現金轉移出境）來償還。

同時，花樣年還將原本于2019年6月到期的1億美元債券展期1年，同時還在12月發行了一筆3年期總額10億元人民幣的境內債券。

標普整體認為，發行上述債券在一定程度上緩解了該公司的再融資壓力，并預計花樣年有詳細解決境外債務到期問題的方案，但尚未付諸實施。這些方案包括增加發行境內債券、通過償還境內貸款解除境外現金質押，以及通過內保外貸操作獲得境外貸款。

簡單來說，花樣年僅明年上半年到期的美元債就有4億美元。花樣年目前現金流情況如何？融資計劃有哪些？是否有信心償還債務？《投資者報》記者就相關問題以郵件的形式發送給花樣年公司秘書劉斌及羅舒宇。但截至發稿前并未得到回復。記者試圖通過電話與短信聯系花樣年董事局主席潘軍，但也沒有回應。花樣年公共關系部的一位員工僅向記者提供了公司的一份宣傳通稿。

值得注意的是，算上此次評級，標普2018年已經連續三次給予花樣年負面展望。

今年3月22日，標普將花樣年列入負面信用觀察名單;9月5日，標普將花樣年信用評級由B+降為B。標普給出的理由是：由于花樣年由輕資產物業管理逐漸向房地產開發轉型，由此帶來大量資金需求，其未來債務與EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的比例，可能會突破之前的預計水平。

據記者查詢，截至今年上半年，花樣年的資產負債率由2017年底的74.3%增長到78.05%，凈負債率也由2017年底的76%上升到82.9%，負債總額由去年年底的512.58億元上升到630億元，經營活動凈現金流為-4982萬元，投資活動的凈現金流為-3.98億元。如果以2015年三年期來看，花樣年的負債總額翻了一倍。

15%融資成本 ?千億目標恐要調整

在債務杠桿不斷提升的同時，花樣年的融資成本之貴令市場嘆為觀止。以標普提到花樣年12月18日發行的3年期（2年內不可贖回、不可回售）、1.3億美元的優先無抵押債券為例，彭博近日研究認為，該筆融資年利率將達到15%。而在整個內房股融資成本中，花樣年當屬最高行業，也屬于亞洲最高，比花樣年高一點的僅有當代置業（01107.HK）。

而早在今年9月份時，標普就談到，花樣年未償還美元優先債券的到期收益率高達12%至15%。

數據來源：思維財經根據公開資料整理

如此高的年利率，花樣年仍然去借錢，這并不是好事。瑞穗證券亞洲房地產研究主管、執行董事金增祥告訴記者，財務成本上升肯定會對房企的經營有影響，顯性的就是利潤率會下降。而且往往融資成本上升與樓市下行、去化率下降、開發周期延長都是下行周期伴生的現象，所以利潤率下降幾乎是確定的。隱性的挑戰是融資成本上升是現金流壓力增大這一本質問題的體現。

“目前房企融資成本高可能有幾個方面因素，一方面年底四季度觀望情緒濃厚，投資者不愿意買;另一方面，恒大、碧桂園之前有大規模融資，把市場上的錢都掃得差不多了。還有一個重要原因是，現在急著高成本發債，是因為發債額度可能要到期了，必須要在這個時間發，不然過期就沒有了。所以成本再高也要發出去。”星展銀行中國房地產業研究主管王丹向記者表示。

債務與資產是一體兩翼。從銷售上來看，截至今年11月底，花樣年累計的銷售額為約254.05億元，已售建筑面積為222.8萬平方米，平均售價為每平方米約11400元。

如果按照花樣年此前披露的2018年全年銷售目標300億元計算，完成全年目標的84.68%。但很顯然，最后一個月想完成全年目標難度頗大。

市況不佳與自身壓力并存，但花樣年在今年3月份仍然提出了要銷售1000億元，時間是2020年完成。

金增祥認為，花樣年很大可能性是要改口的。（思維財經出品）