通過對“強監管”與“去杠桿”大經濟環境的分析探究私募基金行業的發展現狀

劉志山 衛洪珍

摘 要：自2015年起，我國監管層開始對私募基金行業開始了強監管。并且隨著美聯儲開始進入加息與縮表周期，我國也開始了主動降杠桿的過程，這直接導致金融市場缺乏流動性，投資環境進一步惡化。私募基金在這樣的大環境下，整個行業開始進入洗牌期，本文從"強監管"與"去杠桿"這兩個維度來分析問題，探討私募基金的發展現狀，剖析當前發展階段的特征，并對其未來的發展方向提出相應的對策建議。

關鍵詞：私募基金；強監管；去杠桿；減持新規；資管新規；流動性收緊

20世紀90年代后，隨著我國改革開放的不斷深入以及經濟的高速發展，大量的海外私募股權投資基金開始進入我國，從而拉開了私募基金在中國發展的序幕。作為一個新興事物，私募基金相當長一段時間以來一直處于灰色地帶，直到2013年6月《新基金法》的頒布，才正式被納入監管范疇。之后便也迎來了私募基金的爆發期，直到2015年底2016年初期間私募基金管理人的數量達到頂峰。在2014年提出來的“大眾創業，萬眾創新”的浪潮下，大批私募股權投資機構如雨后春筍般出現；而2014年下半年到2015年端午節前后，A股出現的那一輪“杠桿”牛市，也直接催生了一大批證券類私募基金管理人。野蠻生長總是伴隨著亂象從生，于是自2016年起私募基金便進入了“強監管”的時代。而且，2015年美聯儲開始進入加息與縮表周期，伴隨著全球資金回流美國，新興市場國家面臨著前所未有的沖擊。為了預防出現系統性金融危機，我國也開始了漫長的“去杠桿”的過程，流動性的收緊使得投資環境進一步惡化，私募基金行業進入了寒冬。

一、監管層與基金業協會政策頻出

為了控制私募基金的野蠻生長，避免其像P2P那樣出現圈錢跑路現象，中國證券投資基金業協會發布了一系列新規；同時，證監會出臺了全方位的政策，通過“減持新規”拉長投資期限，通過“資管新規”的“去杠桿、去通道”等以降低金融系統的整體風險系數，最終達到防范出現系統性金融風險的目標。

（一）中國證券投資基金業協會的自律要求趨嚴

作為行業的自律性組織，中基協從事前、事中、事后三大模塊，嚴格全面制定相關規定，力求將道德風險降到最低水平。

1.事前：嚴控私募基金管理人的注冊登記

2016年2月5日，協會發布了《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》。目前大部分地區除某些基金小鎮之外已經暫停了投資類公司的注冊，而且向中基協登記成為基金管理人之時，協會對公司的股權結構、組織架構、公司高管、從業人員等方面將進行嚴格審查。所有從事與基金業務相關的員工，全部要求持有基金從業資格。對高管人員審查格外嚴格，尤其是對合規風控負責人，除了要有基金從業資格證之外，還將對其工作年限與風控經驗進行審核，以確保其具有勝任合規風控負責人的能力。這樣大大提高了私募基金行業的準入門檻，整體提升了行業從業機構的綜合實力以及從業人員的業務素質，將不合規的公司和人員屏蔽在行業之外。

2.事中：嚴管私募基金產品的備案

其次，升級后的基金備案平臺為資產管理業務綜合報送平臺，相較于舊的系統，新的備案系統需要遞交的關于基金的信息更為全面，需要上傳的附件數量更多，基金幾乎全部信息都遞交給了協會。并且，協會工作人員在審核的過程中，發現有可疑的地方，還會再退回來要求補正。這一過程使得基金備案過程變得更為復雜，除提高了私募基金管理人運營成本之外，還直接導致基金產品的備案成功率下降了許多。

3.事后：加強私募基金產品的信息披露

資產管理業務綜合報送平臺上線以來，中基協還制定了更為嚴格的信息批露制度，除需要在私募基金信息披露備份系統定期批露月報、季報、年報之外，還需在資產管理業務綜合報送平臺進行每年至少一次至多四次的管理人信息更新，每個季度進行一次產品季度更新，之前備案的產品也要按照新規進行信息補錄，且基金清盤也需要提供更為詳盡的材料。

（二）“特定股東”減持新規

特定股東，可以簡單地理解為除散戶外的所有股東，包括IPO前的股東及參與定向增發入股的股東。減持新規可簡單地歸納為如下四點：

1.通過競價交易減持，在90個自然日內只能減總股本的1%；

2.通過大宗交易，在90個自然日內只能減總股本的2%且受讓方需要鎖定半年；

3.通過協議轉讓方式減持股份導致喪失大股東身份的，出讓方、受讓方應當在6個月內繼續遵守減持比例和信息披露的要求；

4.減持上市公司非公開發行股票的在解禁后12個月內不得超過其持股量的50%。

該政策一出，雖然拉長了長資期限，有利于維護二級市場股票的價格，卻同時也直接扼住了基金發行四步曲“募、投、管、退”中的“退”。任何投資都是必須通過完成退出來收回投資本金和收益的，現在退出受阻，大大影響了資本的投資熱情，股權投資與定向增發基金受到了非常大的沖擊。加之IPO與定向增發在該政策之前就已經收緊了，這些類型基金的發行難度增大了許多。

（三）“資管新規”

“資管新規”的正式名稱為《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號），由中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證監會、國家外匯管理局聯合印發。該新規中，要數“打破剛兌、去通道、降杠桿”三方面條款對私募基金行業影響最大。

1.“打破剛兌”

由于私募基金募集資金的方式為非公開募集，這注定了募集資金只能通過熟人的渠道，而這其中人脈資源和關系起著決定性的作用。而為了維持這種關系，對于投資人提出來的投資本金及收益的保證，基金管理人通常有動力甚至不得不變相地來實現，或通過要求投資的標的公司或其實際控制人提供擔保，承諾進行差額補足，或通過自有資金來進行賠付。打破剛性兌付之后，投資人的投資意愿必然下降，私募基金募集資金的難度增大，資金加速流向行業中具有良好聲譽及歷史業績的佼佼者，而大批規模較小的私募則因很難募集到資金而走向消亡。“打破剛兌”加速了行業洗牌與集中度的提高。

2.“去通道”

私募基金募集資的渠道有合格的高凈值自然人、機構自有資金、以及其他資管產品。新規要求，資管產品可以再投資一層資管產品，但所投的資管產品不得再投資公募證券投資基金以外的資管產品，也即不能投私募的資管產品不可以再借助“通道”來投資私募基金了。例如，市場上最大的融資渠道------銀行的資金不能再像以前那樣借信托的通道來進入私募基金，私募基金行業的資管規模必然會受到一定影響。

3.降杠桿

首先，負債杠桿方面，每只私募產品的總資產/凈資產不能超過200%。其次，分級杠桿方面，分級私募產品的總資產/凈資產不能超過140%， 而且其中固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1（中間級份額計入優先級份額）。加之打破剛兌的要求，劣后資金不可以對優先資金進行保本保收益。基金管理人不能利用劣后資金撬動太多的優先與夾層資金，同時不能直接或間接為優先資金做安全墊，募集資金的難度加大。

二、私募基金管理人生存現狀

2015年是私募基金的爆發元年，而進入2016年之后，隨著 “強監管”與“去杠桿”帶來的運營與合規成本上升以及資金全面收緊，經過兩三年爆發式增長之后，2018年私募基金增速明顯放緩。如下圖所示：

私募基金管理人數量在2015年增長迅猛，于2016年3月達到峰值的25901家。在2016年2月5日中基協發布《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》之后，私募行業掀起了一場“保殼運動”，然而到2016年4月底，僅一個月內依然有2021家私募基金管理人被注銷資格，直到2016年8月底達到階段新低17085家，期間共8000多家管理人被注銷。此后至今，私募基金管理人數量雖然逐月增長，但增速非常緩慢，且總量仍然沒有超過兩年前的最高峰值。截至2018年9月底，最新數量為24255家，依然比最高峰值減少了1646家。

私募基金產品的備案數量以及資金實繳規模自2015年以來到2018年初一直處于快速上升的增長之中。然而進入2018年以來，增長曲線變得平緩，增長斜率越來越小，切線變得水平甚至向下。2018年7月，基金產品備案數量達到最大值74777支，8月和9月略有下降；而今年7、8、9這三個月以來，基金的總資金實繳規模維持在12.8萬億左右，幾乎停止了增長。

由于其他類私募基金占比較小且由于其投資標的比較小眾，這里專門挑出了證券類與股權、創業類投資私募基金做分析。如下圖所示：

可以非常明顯地看到，投資一級市場的基金規模依然是在逐月增長的，總規模之所以增長放緩，主要是由于投資二級市場的證券類私募基金規模出現明顯的萎縮。事實上，自2015那一輪杠桿牛市以來，歷經匯改、熔斷幾次股災之后，股票市場一直表現不好。加之2015年下半年以來美聯儲開始加息縮表，全球開始進入流動性緊縮的周期，尤其2018年中美之間貿易摩擦不斷，“貿易戰”持續升級，大盤一路創新低。截至2018年10月19日收盤，相較于2015年牛市最高點，上證綜指跌掉了51.78%，深圳成指跌掉了59.43%，創業板指跌掉了69%，絕大多數上市公司市值跌去一半以上，大量股票質押出現爆倉風險，證券類私募基金以及定向增發基金損失慘重，股權類私募基金也不能很好地通過IPO的方式來實現退出，這給私募基金行業帶了嚴峻的考驗。

三、私募基金行業的“危”與“機”

目前私募基金行業呈現出了非常明顯的“馬太效應”，所謂強者恒強，而弱者越來越沒有競爭優勢而逐漸被淘汰掉。

（一）危機四伏

1.首先，在“強監管”下，基金管理人需要招騁符合嚴格要求的高管以及有基金從業資格的從業人員，而且基金設立的流程、備案、以及后續信息批露等環節的工作量較之前加幅增加，基金管理人的工資成本、合規成本、以及基金產品的日常運營成本顯著上漲。而且，“去通道”、“降杠桿”以及資金面整體收緊使得募資難度加大且資金成本大幅上漲。

2.其次，“減持新規”使股權類的私募基金退出不暢，此外，自2017年10月17日新一屆發審委上臺以來，更是加強了IPO的審核，否決率創歷史新高，終止企業數量大增，甚至有的企業直接知難而退，放棄IPO。總而言之，IPO難，并購重組難，定增股票競價交易賣出難，大宗交易退出也難。綜合之下，退出不暢導致投資人投資熱情下降且對投資回報率要求變高，且投資人出于謹慎的考慮，會將資金投向在業內已有良好聲譽、資產管理規模大、歷史業績優良的大牌基金管理人，這將加速行業的洗牌，中小私募基金管理人很難募集到資金。

3.再次，二級市場表現不好，直接影響證券類私募基金和定向增發基金的收益，并且間接影響股權投資基金IPO退出的收益。證券類私募基金的盈利主要是靠基準收益（通常8%）之外的超額收益部分的分成，而截至目前，大部分股票策略的基金都出現了大幅虧損，取得正收益已相當罕見，更別說提取業績報酬了，甚至基金管理人為了維護投資人關系，還主動免除并退還已收取的管理費。中小型私募基金管理人在這樣的行情下，很難有穩定的收入來源。

4.最后，由于私募基金事實上也出現了跑路現象，例如“阜興系事件”，涉及4家私募基金管理人，上百只產品，180-260億的資金規模，8000多投資者，以及8家資金托管銀行，于是監管層與中基協也出臺了相應的措施，比如在基金備案之時要求托管人出具《說明函》。為避免帶來聲譽受損的風險，托管券商及銀行上收了審批權限，提高了基金管理人/基金的準入門檻，對由各級政府、國有企業、持牌金融機構（銀行、保險公司、證券公司、基金公司、信托公司、期貨公司）持股比例不低于30%的管理人發行的基金或上述機構出資占比30%以上的基金比較歡迎，而那些資產管理規模低于5億或歷史業績不佳的私募基金管理人很難找到基金托管人，其基金產品后續能否在中基協備案成功，有了很大的不確定性。

總之，難度在加大，成本在上升，收益在縮水，許多中小型私募基金管理人從2017年以來一單業務都還沒有開，行業在加速洗牌，市場在向大而強的私募機構靠攏。

（二）機遇可期

危機雖然重重，但這也正是大型私募機構攻城掠地打響自己品牌的好時機，相較于中小型私募來說，它們一方面是更容易挨過“寒冬”存活下來，從而自然獲得中小型私募機構被淘汰后而釋放出來的市場份額；另一方面，“洗牌”之后整個行業也會變得更加規范，各種亂象會隨之減少，行業聲譽將會變得更好，這更有利于私募基金行業在危機之后更好地發展。

（三）應對策略

首先，使公司自身的人員配置達到合規的要求，并且使基金產品在發行、投資、以及日常運營方面均符合新規，避免被列為導常機構。其次，應加大對人才與公司品牌的重視。招聘時，應提高從業人員的準入，并且工作中也應當加強從業人員的培訓，努力提升公司整體的綜合實力和行業聲譽。最后，在進行投資時，一定要做好風險控制，不能盲目地蹭熱點追風口，寧可錯失一時的投資機會，也不能使本金受損，畢竟投資是一個拿業績說話的行業。

當下正是危急存亡之時，私募基金管理人在經營過程一定要做到合法合規，把好風控關，熬過寒冬便是春天。

四、結束語

私募基金是資本市場的重要參與者，證券類私募基金可以活躍二級市場的交易，同時作為專業的機構投資者，也能消除一些散戶效應，同時對上市公司起著一定的監督作用；股權類私募基金，如天使基金、VC、PE、并購基金等，是概念能夠孵化出初創公司，初創公司能夠迅速占領市場并發展壯大的主要助推力。一個國家要想培育出具有創新性的高科技公司，使經濟得以持續發展，必須要有良好的風投環境，私募基金因而顯得格外重要。監管層必須為一級市場與二級市場設計出科學健全的頂層制度，一方面要出一些扶持性的政策促進私募基金的健康發展來支持創新創業，為實體經濟輸血；另一方面也要做好相應監管，避免層層嵌套躲避監管并拉長資金鏈，防止出現過高的杠桿而引發系統性金融風險。

參考文獻：

[1] 中國證券監督管理委員會.《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2017〕9號） [Z]. 2017-05-26

[2] 中國人民銀行. 《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號）[Z]. 2018-04-28

[3]程丹.《新一屆發審委履職一個月，IPO審核四大變化》[N].證券時報，2017-11-21