數說你不知道的REITS（五）

沒有最“好”的REITS，只有最對的REITS

隨著消費升級和REITS市場的發展，REITS的類型越來越多，北美市場上，傳統的辦公/工業地產、零售物業、出租公寓、酒店等REITS的市值占比已經從2000年的80%下降到50%左右，而預制房屋、獨屋出租、康養物業、自助倉儲、數據中心、林場、基建、娛樂場所、戶外廣告以及抵押貸款類REITS的占比顯著提升，創新類REITS已經不再是利基市場，而是撐起REITS市場半邊天的主流產品，連歷史最短的獨屋出租類REITS都出現了股權市值超120億美元的大公司。

這些不同類型的REITS之間具有一定的相關性，尤其是傳統REITS，彼此之間的相關系數都在0.8倍以上;而創新類REITS和住宅抵押貸款類REITS與其他REITS產品之間的相關性較弱。此外，即使是相關性較高的REITS，其在周期中的收益率和波動幅度也不盡相同。

一般來說，抵押貸款類REITS由于杠桿率較高，業績波動大，歷史平均的估值在9倍左右，幾乎全部的收益都來自于股利的貢獻，其中，商業地產抵押貸款類REITS在金融危機期間遭受重創，1999年以來的年化總回報率只有2.1%，是表現最差的REITS。

權益類REITS歷史平均的P/FFO在15倍左右，當前在17倍左右。其中，業績波動最大的是酒店類RETIS，工業地產和購物中心類REITS也對經濟周期比較敏感，高波動下，酒店類REITS的估值較低，長期中90%的收益都來自于股利的貢獻，1994年以來的年化總收益率只有5.7%，但在經濟復蘇過程中，卻能夠創造出年均20%以上的高回報。與之相對，獨立店面、康養物業、預制房屋、自助倉儲等類型的REITS則具有一定的抗周期性，在低谷中的損失較小，其中，自助倉儲類REITS自1994年以來的年化總回報率達到15%以上。

除了經濟周期的影響，商業模式的變革也對REITS的估值和收益產生較大影響。一方面，林場、數據中心等新型REITS由于成長性較好獲得了較高的資本市場估值，平均的P/FFO都在20倍以上，數據中心REITS更是在過去兩年貢獻了65%的累計回報。另一方面，社區商業中心、購物中心類REITS由于受到電商平臺的沖擊，而面臨估值壓力，過去兩年的收益率為負。此外，工業地產、獨屋出租等領域的大規模并購整合也在一定程度上影響著行業的估值和收益表現。

在財務表現方面，多數權益類REITS的負債率都在50%以內，平均在 40%左右，債務倍數在6-7倍水平，利息覆蓋倍數則在3-4倍水平，當前低息環境下權益類REITS的利息覆蓋倍數平均升至4-5倍水平;但獨屋出租類REITS當前的債務倍數高達16倍以上，利息覆蓋倍數則不到3倍，潛在的債務壓力較大。與權益類REITS相比，抵押貸款類REITS的負債率普遍較高，住宅抵押貸款類REITS平均的負債率在80%左右，債務倍數高達20-30倍，而商業地產抵押貸款類REITS平均的負債率也在60%左右，債務倍數在10-20倍水平，兩類REITS低谷中的利息覆蓋倍數都不到1倍，目前恢復至2-3倍水平。

總體上，當前各類型REITS的財務狀況都處于歷史較好水平，但不同類型REITS之間的收益率分化還是比較明顯的，最高的年化收益率可以達到20%以上，最低的則只有2%;估值方面，高估值的REITS可以到20倍以上，低估值的則只有9倍。這種分化也為周期波動中REITS的組合投資和REITS優選提供了客觀基礎。

所以，沒有所謂最“好”的REITS，即使是長期收益率最高的自助倉儲類REITS，2016年以來的累計總回報率也只有2%;與之相對，歷史收益率最差的商業地產抵押貸款REITS，在今天依然能夠存在、并在金融危機后得到了更大的發展，就意味著“存在即是合理的”，只是作為一個獨特的套利產品，你需要選對時間周期。

REITS的內部管理模式與外部管理模式之爭

REITS除了可以按區域或按資產類型劃分為多個種類以外，還可以按照管理架構劃分為內部管理模式和外部管理模式兩種。亞洲REITS多采用外部管理架構，即，上市的REITS更像是一只基金，委托專業的外部管理公司來管理REITS，并由REITS支付相應的管理費;與外部管理模式相對的是內部管理模式，采用內部管理架構的REITS更像是一般的上市公司，管理團隊本身也是上市公司的一部分，其管理費用從上市公司的管理成本中直接扣除。

內部管理模式在美國市場較為普遍，截至2016年，北美上市交易的權益型REITS中，奉行內部管理模式的占83.8%，奉行外部管理模式的占16.2%;但在上市交易的抵押貸款類REITS中，奉行內部管理的僅占18.4%，81.6%的抵押貸款REITS都采用外部管理模式。而在上市的非交易型REITS中，采用內部管理模式的僅占2.5%，97.5%的非交易型REITS采用外部管理模式。私募REITS中，內部管理模式的占52.5%，外部管理模式的占47.5%。

總體上，北美上市交易的權益型REITS以內部管理模式為主，但抵押貸款REITS和非交易型REITS則以外部管理模式為主，其管理人多為專業的私募基金，很多私募基金通過收購抵押貸款REITS或打造非交易型REITS平臺實現旗下私募基金的退出，而這些非交易型REITS又大多以最終轉化為可公開交易的REITS為目標。至于私募REITS則一半采用內部管理模式，一半采用外部管理模式，從而使北美市場的REITS管理架構呈現多樣化特征。一般來說，地產企業背景的REITS大多采用內部管理模式，管理團隊就是REITS的一部分;而基金等金融機構背景的REITS則大多采用外部管理模式，REITS只是管理團隊管理的若干投資產品的一種。

那么，哪種模式更好呢？

關于內部管理與外部管理模式孰優孰劣的問題一直存在爭議，一般認為內部管理模式能夠更有效地解決管理人與旗下REITS之間的利益沖突問題，但外部管理模式更有利于REITS管理團隊的專業化發展，并可以通過將不同開發階段、不同物業類型的資產分別置入到不同性質的基金和REITS中，使REITS的資產邊界更加清晰。兩種模式之爭一直持續到今天，而且隨著越來越多的私募基金管理公司介入REITS市場，采用外部管理模式的REITS也越來越多，相對于地產企業背景的REITS，這些金融機構背景的REITS也在發揮著其獨特的投資優勢，兩種模式的共存已成為一種常態。

REITS投資，從多樣化到專業化

綜上，隨著REITS市場的發展，REITS的規模越來越大，REITS的種類也在增多，從而為REITS投資提供了更多樣化的選擇。

在收益率方面，北美權益REITS過去40年的年化總收益率在12%以上，過去20年也有9%以上，其中，55%-60%的收益都來自股利收益的貢獻，平均的股利收益率在5%以上。不同類型的REITS差別較大，其中，抵押貸款類REITS，由于長期中的資本利得是負的，其歷史平均的股利收益率在9%以上，當前也在7%以上。

結果，從總收益的角度來看，2016年以來工業地產和數據中心REITS表現最好，累計的總回報都在60%以上，而社區商業中心和購物中心REITS受困于商業模式變革，自2016年以來的累計收益為負。

如果從更長的時間周期來看，自1994年以來自助倉儲和獨立店面REITS的年化總回報率都在12%以上，與之相對，商業地產抵押貸款REITS的年化總回報率僅為2%，酒店物業也僅有5.7%;如果考慮風險因素，則長期中風險回報最高的要屬自助倉儲類REITS，其次是獨立店面和預制房屋REITS，而商業地產抵押貸款REITS和酒店REITS則排名墊底。

平均來看，北美權益類REITS歷史平均的估值倍數（P/FFO）在15倍左右，當前為17倍，創新型REITS的估值較高，可達20倍以上;而抵押貸款類REITS歷史平均的估值倍數僅為9倍左右，當前在11倍水平。

負債方面，北美權益類REITS平均的負債率在40%左右，商業地產抵押貸款類REITS在60%左右，而住宅抵押貸款REITS則高達80%以上;相應的，權益類REITS平均的債務倍數（債務額/EBITDA）在6-7倍水平，利息覆蓋倍數（EBITDA/利息支出）在3-4倍水平，當前低息環境下升至4-5倍，其中，自助倉儲、獨立店面、數據中心等REITS的債務負擔較輕，而獨屋出租、購物中心等REITS的債務負擔較重。至于商業地產抵押貸款類REITS，其歷史平均的債務倍數在10-20倍水平，住宅抵押貸款類REITS歷史平均的債務倍數可達20-30倍水平，這兩類REITS危機期間的利息覆蓋倍數均不到1倍，當前則恢復至2-3倍水平。

在管理架構上，北美多數上市交易的權益型REITS采用內部管理模式，但抵押貸款類REITS和上市非交易型REITS則大多采用外部管理模式，管理人以私募基金為主;私募REITS則一半采用內部管理模式、一半采用外部管理模式，兩種模式各有優劣，長期中呈現共存趨勢。

作者微信公眾號為：杜麗虹另類金融說