TMLF接棒政策寬松

劉鏈

12月19日，央行公告創設定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），進一步加大金融對實體經濟，尤其是小微企業和民營企業等重點領域的支持力度。

根據央行的公告，為加大對小微企業、民營企業的金融支持力度，中國人民銀行決定創設定向中期借貸便利（TMLF），根據金融機構對小微企業、民營企業的貸款增長情況，向其提供長期穩定資金來源。支持實體經濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）的利率優惠15BP，目前為3.15%。

與此同時，根據中小金融機構使用再貸款和再貼現支持小微企業、民營企業的具體情況，中國人民銀行決定再增加再貸款和再貼現額度1000億元。

2018年以來，央行一直引導商業銀行向小微企業和民營企業增加信貸支持，并出臺了一系列政策，但由于銀行風險偏好較低，政策效果并不明顯。此次，央行宣布決定設立定向中期借貸便利（TMLF），雖略超市場預期，但仍可看作是此前扶持小微企業和民營企業政策的延續。

此次政策的最大亮點在于TMLF使用期限最多可達三年，目前的操作利率是3.15%，比MLF優惠15BP。從銀行層面來看，設立TMLF 能夠為大型商業銀行提供較為穩定的長期資金來源，增強其對小微企業、民營企業的信貸供給能力，降低融資成本，并且有利于改善商業銀行和金融市場的流動性結構，保持市場流動性合理充裕。此外，作為與TMLF的配套政策，央行還將增加再貸款和再貼現額度1000億元，用以支持中小金融機構。

整體來看，此次央行通過TMLF與再貸款和再貼現的政策組合拳，從量和價兩方面大力支持商業銀行進一步加大力度支持對小微企業和民營企業的信貸投放，在央行近期控制流動性投放和臨近年末資金緊張的背景下，央行此次出臺的政策組合拳向市場釋放出資金面仍將保持寬松的信號，并進一步穩定市場信心。

從12月19日下午央行發布的有關市場流動性合理充裕的簡短公告，初步判斷央行當前保持流動性充足的政策方向依然非常明確，TMLF和再貸款、再貼現的使用是放松銀根的開始。但是，誠如易綱行長所言，貨幣政策進一步寬松的空間有限，在考慮內部環境的同時，也需要考慮外部因素的均衡，利率太低會對匯率產生一定的負面影響，定向降息實際上是一種較能平衡內外環境的方式。

TMLF實際上是定向降息

央行于12月19日的兩個舉動實際上殊途同歸，無論是創設定向中期借貸便利工具（TMLF），還是增加再貸款和再貼現額度1000億元，政策目標都很明確，即引導銀行加大對實體經濟融資的支持力度，尤其是著力于引導金融機構加大對民營經濟、小微企業貸款的支持。TMLF主要針對包括大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行在內的大型金融機構，再貼現與再貸款則主要是針對中小金融機構，政策工具覆蓋金融機構的范圍較廣。當前環境下，此次央行創新貨幣政策的出臺有助于緩解銀行業負債端的壓力，從而最大程度提升銀行信貸的供給能力，后續信貸規模增大還有待資產端財政政策的配套刺激以及實體經濟的支撐。

與此前的MLF相比，新設的TMLF期限更長、利率更低，對銀行負債端構成一定的利好。根據華泰證券的比較分析，TMLF工具與MLF工具相比，主要有三點差異。

一是期限更長，TMLF的操作期限為一年，到期可續做兩次，實際使用期限可達三年。而目前MLF為一年以內，由此可見，TMLF的期限更長，這有助于金融機構吸納穩定的中長期負債，以緩解長久期負債的壓力。

二是利率更低，TMLF利率比MLF利率低15BP，目前為3.15%。在當前銀行負債成本居高不下的背景下，較低的利率實際上有助于緩和銀行負債成本的壓力，主要在央行借款和同業負債兩端傳導。負債端央行借款的資金成本直接下降，同業負債受獲得較低成本TMLF的大型金融機構資金成本下降的間接影響拉動，同業市場利率在大型金融機構向中小金融機構流動性傳導過程中有望繼續下探。在直接與間接影響的傳導下，銀行負債成本預計將會有所改善，從而較好地緩解存款成本的壓力。

三是政策的著力點在于引導金融機構加大對小微和民企的融資支持，這種支持主要體現在資金用途上引導金融機構加大對民營企業、小微企業的融資支持。金融機構是否獲得TMLF以及獲得的金額與金融機構向民營企業、小微企業貸款增長的情況掛鉤。TMLF設立初期，出于激勵銀行加大對實體經濟信貸供給的考慮，華泰證券認為申請難度預計不大。實際上，央行此次政策的用意在于引導金融機構，而非監管指標的要求，金融機構可根據自身情況進行申請。銀行將在信用風險偏好與擴大負債來源間進行平衡，預計銀行資產質量問題無需過度擔憂。TMLF一方面向銀行供應長期穩定負債，銀行資產配置更為靈活另一方面負債成本下行也有利于彌補小微企業、民營企業的信用風險溢價。

央行設立TMLF的目的十分明確，鼓勵各家銀行為小微企業及民營企業提供金融支持，從而進一步落實支持民營企業“三支箭”政策中的“增加民營企業信貸”這第一支箭。當前，經濟仍處于下行周期，且未見好轉跡象，2019年的經濟發展趨勢也不容樂觀，而小微企業及民營企業融資難、融資貴的問題是制約經濟發展的原因之一。因此，央行不斷推動金融機構在實體經濟方面的扶持力度，并有針對性地提倡精準灌溉。精準灌溉從另一個角度來看，就是只要銀行可以做小微企業及民營企業的貸款，央行都將提供充分的、成本較低的資金。

不過，政策制定容易，但政策效果是否能全面達成仍有待努力。寬松政策是否精準有效，實際取決于貨幣傳導機制能否疏通。當前，不論是TMLF還是再貸款、再貼現都是第一輪的貨幣投放。央行投放給銀行后，是否能夠真正的傳遞到實體經濟，還有待觀察。從銀行的業務操作實際情況來看，大部分銀行目前并不具備擴張小微企業信貸規模的能力，包括風險偏好和風險控制的能力都在一定程度上限制了銀行向小微企業和民營企業進行信貸投放的積極性。無論如何，銀行信貸投放有自己的一整套風險識別和風險管控體系，而對小微企業和民營企業的信貸投放，銀行的當務之急是盡快建立和完善符合小微企業和民營企業信貸投放的業務體系，在有效識別信用風險的同時，適度擴大信貸規模，以達到規模和風險的平衡。

2018年以來，監管層在政策工具方面持續發力，但政策落實的關鍵在于銀行本身，即銀行風險偏好的提升，而銀行業信用風險偏好的修復有待實體經濟回暖的支撐。不過，目前來看，在經濟不斷承壓、企業信用風險抬頭的市場環境下，實體經濟有效需求低于預期，銀行信貸供給意愿仍被壓制且弱于預期，銀行風險偏好修復需企業經濟效益回暖以支撐，當前環境下資產質量仍為核心考慮。雖然貨幣政策有望改善銀行負債端，但資產端仍有待財政政策配套發力提振實體經濟有效需求與經營效益。華泰證券認為，銀行風險偏好修復和銀行業信貸供給意愿提升有待資產端政策的持續發力，而政策持續發力的可能性較大，銀行業風險偏好修復和信貸加大可以預期。

定向長效流動性機制

實際上，在此次央行出臺針對小微企業和民營企業信貸支持的政策之前，管理層已經出臺過類似的政策，如“三個不低于”、“兩增兩控”等。2018年3月，原銀監會在繼續監測“三個不低于”的基礎上，對單戶授信1000萬元以下的小微貸款，提出“兩增兩控”的目標，“增”貸款和戶數，“控”資產質量和成本。除此之外，11月9日，國常會提出力爭使四季度新發放小微貸款平均利率比一季度下降 1個百分點。

當前宏觀經濟仍處于經濟下行周期，小微企業、民營企業的風險有所加大，其貸款收益縮窄甚至可能發生虧損，在這種異常復雜的局面下，對監管層的政策制定也是一種考驗和挑戰，既要解決“融資難”又要解決“融資貴”，不能靠貨幣政策單兵出動，而是需要充足的激勵政策互相配合。年初至今，央行四次降準、財政部擴大小微貸款利息免征增值稅的范圍等措施，加上這次的優惠利率TMLF，隨著政策作用的不斷疊加，對銀行向小微企業和民營企業放貸的正面激勵作用將進一步加強。換句話說，目標加碼、激勵也加碼，政策支持體系進一步完善。

除了政策疊加后激勵效果的逐漸顯現，此次管理層出臺TMLF新貨幣政策工具還有打造長效政策機制、政策向“精準滴灌”方向進化的意圖。

天風證券認為，與此前其他貨幣政策工具相比，TMLF的特殊之處有以下四個方面：第一，額度與各家銀行支持實體經濟的力度和需求掛鉤;第二，期限相對較長，考慮到兩次續作，實際上相當于三年期，而MLF一般是3個月、6個月、1年;第三，“定向”給符合標準且具備增加小微企業、民營企業貸款潛力的國有大行、股份制銀行、大型城商行;第四，利率比MLF便宜15BP。

通過上述分析可知，TMLF的特點決定了其能起到的作用：管理層通過TMLF獨具的定向作用，旨在建立按需供應的長效流動性供應機制;而且，這種定向和長效機制主要是為精準投放給支持小微企業、民營企業力度較大的銀行服務的，以最大程度補貼銀行對小微企業和民營企業的貸款成本。在不新增加監管目標的前提下，來自央行的長期穩定的低成本資金， 因其不計入同業負債占比，或將從成本和結構兩方面緩解銀行負債端的壓力。

從這個意義考慮，無論對銀行還是對市場而言，長期穩定低價資金的供應，既能穩信用也能穩預期。保證小微企業和民營企業的商業可持續性的前提是，信貸支持也要有可持續性，而這取決于銀行對政策的預期。當銀行也不確定支持小微企業和民營企業的政策要持續多久時，就會傾向于博弈心態。

TMLF實際上是對前期大力支持小微企業和民營企業行為的獎勵，但并非一次性獎勵，而是一種長效激勵機制。符合條件的銀行投放小微企業和民營企業貸款后，就可以向央行申請低成本的TMLF，負債端的后顧之憂得以緩解。加上此前的“三個不低于”和“兩增兩控”， TMLF的出臺更是“錦上添花”，在如此明確的政策預期下，未來銀行支持小微企業和民營企業的力度將進一步加大。而小微企業和民營企業對融資環境的穩定預期，也有助于其投融資決策的長期化，長遠來看對其經營發展有利，信用風險也將得到緩釋。

隨著TMLF長效機制的確立，或將穩定銀行和小微企業和民營企業的政策預期，進一步疏通信貸傳導的薄弱環節，資產質量悲觀預期或有所緩和。隨著穩信用政策的不斷發力，銀行負債端的壓力會不斷緩解，尤其是長期穩定低價資金的供應，將從成本和結構上緩解銀行負債端的壓力，這實際上對銀行板塊構成長期實際利好。

貨幣政策進一步寬松可期

具體而言，從操作對象來看，TMLF操作對象與MLF較為一致。關于TMLF操作對象，根據央行的表述：大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，如符合宏觀審慎要求、資本較為充足、資產質量健康、獲得央行資金后具備進一步增加小微企業民營企業貸款的潛力，可向中國人民銀行提出申請。

根據中原證券的分析，以上要求與央行對MLF操作對象的要求基本一致。首先，宏觀審慎要求本身就是MLF操作對象的考量要素。其次，目前，MLF操作對象的資本充足率與資產質量均位于行業前列，因此也滿足“資本較為充足”與“資產質量健康”的要求。此外，除政策性銀行與個別具有一級交易商資格的農商行外，TMLF與MLF的操作對象所屬類型有所重疊。

而且，在此次出臺的政策中，央行對TMLF操作對象附加“獲得央行資金后進一步增加小微企業、民營企業貸款的潛力”的要求，預計小微企業服務潛力不構成申請資格的強力約束條件。中原證券分析認為，這項指標事先難以量化且央行本身對銀行加強小微企業與民營企業融資持積極支持的態度，因此，該條件不構成對申請資格的強力約束條件，是否申請主要還是取決于銀行的自主意愿。

由于TMLF具有更長的期限與更優惠的利率，實際使用期限可達到三年，比MLF利率優惠15BP，目前為3.15%，這實際上有利于銀行負債端成本的改善。由此可見，由于TMLF在期限與利率水平方面占優，預計隨著TMLF的實施，市場利率將會有進一步的下降空間，有利于銀行負債成本率的改善。

央行曾在2018年6月和10月兩次增加再貸款和再貼現額度共3000億元，中小金融機構使用效果良好，對改善小微企業和民營企業的融資環境發揮了積極作用。根據前期再貸款和再貼現額度的使用情況，央行將繼續加大再貸款和再貼現工具的支持力度，新增再貸款和再貼現額度1000億元以支持中小金融機構繼續擴大對小微企業和民營企業的貸款，發揮其定向調控、精準滴灌功能，支持資本充足率達標、符合宏觀審慎要求、監管合規的中小金融機構擴大對小微企業、民營企業的信貸投放。

本次央行選擇創立TMLF的時間點正好搶先美聯儲加息一步，或釋放目前央行在制定貨幣政策時更注重考慮國內經濟情況的信號。考慮到當前經濟下行壓力較大，且加大基礎貨幣投放力度又是寬信用的先決條件之一，中原證券認為，未來貨幣政策仍有進一步寬松的空間，本次TMLF的創立并不意味著未來進一步寬松的可能性降低。值得注意的是，目前內外環境較為復雜，央行制定貨幣政策也將更加謹慎，需要對貨幣政策的節奏多一些耐心。

對銀行而言，現階段對資產質量的擔憂成為壓制銀行估值的核心因素，與此同時，我們也應看到，目前銀行的估值水平所隱含的不良率已經反映了市場對銀行資產質量較悲觀的預期，具有較高的安全邊際。