徐寒飛：2018年最大的黑天鵝是重現債券牛市

“資產新規，輕輕地來了；中國債市，猛烈地漲吧！”在4月28日資管新規發布當夜，興業研究公司首席固定收益分析師徐寒飛以這一富有詩意且強烈沖突的語句作為資管新規解讀文章的標題。

每每在重大政策公布之時，徐寒飛都會在第一時間發布觀點鮮明的解讀文章。對行情趨勢和拐點的精準判斷和捕捉，是徐寒飛債券研究的獨到之處。尤其是每年末的年度展望報告，他的“命中率”很高，常常對市場來年的走勢作出精準的預判。2017年末他提出，即使是熊市，2018年債市仍然有非常大的機會，而且拐點就在春節前后，收益率下行幅度或許在100個基點左右。今年春節之后，債券市場漲勢如虹。3月初他又旗幟鮮明地提出，2018年最大的黑天鵝是重現債券牛市。

他認為，資管新規與征求意見稿和市場預期相比有明顯放松，預計本次資管新規的“放松”會進一步強化機構對政策“放松”的預期，從而起到改善流動性預期的作用。“盡管此次資管新規落地的直接影響不大，但是很可能改變機構的預期，是債券新一輪上漲的催化劑。”他說。

2007年9月徐寒飛從央行博士后流動站出站，加入興業銀行資金營運中心研究處，開啟債券研究員生涯。2008年10月份，他離開興業銀行，混跡于各大券商賣方分析師隊伍中。2012年，他開始“自立門戶”，曾先后在廣發證券、國泰君安、招商證券等券商擔任首席分析師。研究債券市場10多年時間里，徐寒飛多次在最佳債券分析師評選中斬獲佳績。2018年3月，習慣打破現狀、挑戰常規的徐寒飛選擇回到興業銀行研究子公司擔任首席固定收益分析師。

正如他在《回到起點，重新出發》文章里所寫的，回到興業銀行，他有兩個目標，第一是“找到債券研究的商業模式”，他要把債券研究和服務直接賣給需要的機構客戶，打破券商賣方研究的“傭金”間接付費模式，真正體現債券研究的價值。“目前來看，這個目標正在逐漸實現，預計到年底，會有兩位數的客戶直接購買我的債券研究和服務。”他在接受《陸家嘴》采訪時表示。

第二個目標是“專注服務于高質量客戶”。在他看來，券商的賣方分析師受到排名的考核影響，追求社會影響力和知名度，重點在營銷而不是研究質量，丟掉了專注和專業。他說，“我希望能夠與一小部分高質量客戶之間建立‘深度聯系’，做出更接地氣更加務實的研究，與客戶的業務共同成長。”

2018年的黑天鵝

《陸家嘴》：年初大家好像不怎么看好債券市場，大家的一致性預期認為今年要漲權益。

徐寒飛：我對權益不怎么看好，我在去年11月份的年度報告里寫過幾個觀點，第一，商品2018年能夠震蕩就算是最好的結局。第二，股票等風險資產都不是特別看好。第三，債券市場有比較大的機會，雖然我不能確定他是熊市轉成牛市，但是我知道會有一波非常大的機會。

《陸家嘴》：你在3月初的文章里寫道，債券市場走牛是一個2018最大的黑天鵝。

徐寒飛：現在目前看起來好像是這樣的。因為大家沒有預料到有可能債券市場今年是個牛市，黑天鵝就是大家都沒有想到，大家覺得債券不可能是牛市。

大家覺得債券不看好的一個重要理由是因為認為股市要漲。我其實認為股市并不是想的那么好，大家炒大銀行股或者大型藍籌，它們的業績好轉來自于政策紅利。政策紅利是它最大的優勢，也是它最大的劣勢。為什么？政策紅利本身會帶有巨大的風險，因為政策紅利可能突然就沒了，比如放開金融機構的持牌，或者說是對外資機構的開放。第二個是利率市場化進一步加速。這再次證明政策紅利是不持久的。既然政策紅利不持久，股票投資者在投資的時候，就不要給它一個太高的估值，說白了你掙得的這一塊錢是你爸爸給你的，我就不應該給你10倍估值，應該給0.5倍估值甚至零估值。因為你爸爸給你錢，你就不努力了，所以估值反而應該下調，因為你習慣依賴于什么事情找你爸媽伸手。

我們投的是什么？投的是企業家精神，就是你能做出來一般人做不出來的事情，那我當然把錢給你了。所以漂亮50的政策紅利在迅速消失，你不應該為政策紅利所帶來的企業業績的好轉去買單，我覺得這不符合正常的投資理念，至少我不是這樣認為的。

從膨脹到收縮

《陸家嘴》：現在的金融環境發生了很大的變化。

徐寒飛：對，過去十年整個金融膨脹得非常厲害，比如貨幣發行，信貸融資，包括金融機構和金融市場，都膨脹得非常厲害。未來幾年是一個從機構到市場到產品到融資全面收縮的過程。長期以來，我們依賴于這種寬松的環境，無論是企業還是居民都適應了這種環境，企業杠桿比較高，居民的房價上漲預期也比較高。大家都覺得財富會增長，收入會增長。問題是現在突然收縮的時候就會出現不適應。潮水正在退去，過去的水太多了，去年在往外退，不停往外舀，今年3月份我估計社融增速可能會跌破10%，跌到個位數，這是這么多年都沒有見到的。M2已經跌到個位數。

《陸家嘴》：這對整個經濟，對證券市場，會造成什么影響？

徐寒飛：會形成內生性的緊縮效應。當實際利率水平上升到一定的地步的時候，整個企業的融資需求就會大幅下降。這個時候會出現一種內生性的寬松，瞬間又從冬天到夏天，又開始出現資產荒了，銀行發現沒有什么項目可以投了。

現在正在從去年項目很多、錢少，過渡到今年的項目開始下降、錢開始慢慢地企穩的狀態。

今年處于第二個階段，監管使得機構不能投某些高風險高收益的項目。現在銀行受到監管的約束作用，不能買非標，中小金融機構大額風險暴露，信用風險比較高的產品不能買，投資管產品要穿透，穿透之后，要把融資的主體納入到大額風險暴露名單，按照真實的放貸來進行操作。

第三個階段，就是機構不愿意投了。因為有些高風險的項目，它本身的資金來源就是靠再融資。如果中間斷了一環之后，它就會出信用風險，這個時候就從高收益過渡到高風險。過去，地方融資平臺一直有人借錢給它的話，他就變成一個低風險高收益的產品——收益很高還能兌付，后來就變成一個高風險高收益的產品。因為他風險就自我實現了，因為它的現金流就是靠再融資，現在不借錢給它，它的風險就馬上實現了。

馬上就會過渡到第三個階段。機構從被動配置債券，到主動去買債券。這就是為什么我覺得債券市場還沒有漲夠，可能還有一步過程。

《陸家嘴》：你現在還是維持原來的看法，就是國開債收益率全年會下降一百個基點嗎？

徐寒飛：是今年最高點跟最低點之間可能有100個基點左右，最高5.1%的國開債可能會降到4.1%左右，現在是在4.6%左右，正好是還剩50個基點左右。

其實從2016年四季度到2018年一季度，國開債的收益率漲幅差不多在220個基點，下100個基點就至少是一半的位置，也很正常。

機會和風險

《陸家嘴》：債券市場哪一些品種是你看好的，哪些品種你覺得是投資者需要謹慎規避的？

徐寒飛：現在利率債里面比較有價值的是地方政府債，因為地方政府債與國債的利差還處在歷史的高位。

為什么在歷史高位？第一個原因是名字很多，地方政府債有很多名字，每個省要發很多期，還有很多期限的，這樣大家就搞不清，地方政府名字還要去篩選。其實地方政府債是不需要篩選的，因為所有地方政府是一個信用，只是有的地方政府發的量比較大，有的發的比較小，造成流動性的差異。就是因為它發的種類太多了，債券流動性溢價比較高。

第二，正是因為它的流動性溢價比較高，成交不太活躍，導致的結果是估值不太準，收益率不反映真實的成交價格——可能市場利率下來了很多它卻沒動。你就覺得它不兌現（就像你買房子一直不漲），它體現不了估值，所以很多金融機構就不愿意買地方政府債，然后就惡化了地方政府債的流動性溢價。你不愿意買的話，流動性溢價進一步上升，但是地方政府債相比信貸或其他風險資產，它是值得買的。我們做過測算，它與所有的利率債以及信用債相比，風險調整之后的回報是最高的。

《陸家嘴》：那是不是要比較各個省的信用？

徐寒飛：我們認為省里面發的財政部批的地方政府債額度，是沒有信用風險的，沒有出現過一個省發的地方政府債兌付不了的情況。地方融資平臺發的的債是有可能發生兌付風險的，但是省里發行的地方債是不太可能。

風險實際上我是覺得有兩類，一類是產業債，一類是城投債。產業債的問題是什么？現在我們在內外去杠桿，在整個金融總量壓縮的時候，一定是杠桿非常高的那些企業首先受到沖擊。高杠桿企業第一是房地產公司，第二就是一些傳統的周期產業，資本開支非常大的一些企業，杠桿率很高，但這幾年可能隨著這個供給側改革，負債率可能有所下降。還有一種是傳統的貿易企業，既受到外部去杠桿（貿易戰）影響，也受到內部去杠桿的影響。這類企業杠桿很高，通過境內外融資來支撐巨大的杠桿。人民幣升值，貿易順差可能會減少，國內銀行也收緊會對整個貿易企業的融資。其實現在最近出事的都是貿易相關的企業，你會發現它的資產規模特別大，但是現金流很小。