黃金期貨多頭2018能否金光閃閃？

正當人們沉浸在新年伊始的節日氛圍中時，避險之王——黃金悄然發動上漲攻勢。僅僅3周時間，紐約黃金的漲幅就達到7.2%，良好的開局為2018年的金價走勢定下強勢的基調。筆者認為，美國稅改將成為“黃金之友”，而全球風險或將與日俱增，這兩大因素將合力共同促成黃金的王者歸來。

稅改——“黃金之友”

2017年年底，美國政府正式批準通過30年來美國最大規模，同時也是首次全方位的稅改法案。減稅無疑對美國經濟增長起到積極的提振作用。根據美國智庫稅收政策中心的測算，稅改集中影響的未來8年中，每年的GDP增長將得到0.4%～0.7%不等的提升。但減稅容易被忽視的是其帶來的副作用——政府收入減少，赤字和債務攀升。

根據美國國會預算辦公室的評估，最終版本的稅改法案將在未來10年為美國政府增加近1. 5萬億美元的赤字。另據測算，稅改也將使 2027 年政府債務占 GDP 的比重從現有框架下的 91%提升至約 97%。

20世紀80年代以來，美國主要推行過的減稅有：里根的《經濟復興法案》（1981）和《減稅稅制改革法案》（1986），以及小布什的《經濟增長與減稅協調法案》（2001）和《就業與增長稅收減免協調法案》（2003）。而里根和小布什的減稅均伴隨發生了明顯的財政赤字和債務比重增加。對特朗普來說，雪上加霜的是，由于2008年金融危機的“歷史包袱”，他面臨著更大的政府赤字和債務掣肘。2008年美國政府以債務規模大幅增加為代價應對危機，聯邦政府債務比重從56%大幅飆升至2017年的 104%。作為對比，里根和小布什減稅時期的債務比重僅有30%～40%的水平。

一般認為，黃金和美國政府債務有著很強的正相關關系。債務越多，貨幣價值越低，黃金的價值就越高。另外，美國國債還牽涉到美國主權評級，債務比重越高，主權評級越有可能調低，黃金價格也就越強勢。另外，回顧歷史，歷次美國減稅后，債務的增加也都導致美元出現貶值。由于美元與黃金天然的負相關關系，弱勢美元也對應強勢的金價。綜上，稅改對黃金影響的清晰邏輯就展現在我們眼前——稅改提升債務，打壓美元，利好黃金。

避險助攻金價

過去歷次美聯儲的加息周期，都有一個驚人的巧合，就是總能擠破當時的一個金融泡沫。美聯儲在1980年美國經濟剛復蘇之時就開啟加息以打擊頑固的通脹，聯邦基金利率短短幾個月就從8%飆升至22%，直接導致以美元為外債的拉美國家債務危機。美聯儲1988年至1989年的快速加息，導致虛高的日元匯率急速下跌，造成日本經濟危機。美聯儲在1994年1月至1995年2月的加息直接導致了墨西哥金融危機以及推動了隨后1997年的亞洲金融危機。美聯儲1999年的加息幅度雖然不大，累計僅加息150bp，但仍足以刺破當時的互聯網科技股泡沫。進入新千年，美聯儲2004年開始的加息周期，被認為是讓房地產市場出現惡化端倪，從而形成2008年金融風暴的“蝴蝶翅膀”。雖然，目前從2015年開始的美聯儲加息周期還沒有明顯看到一個倒下的“犧牲者”，但隨著美聯儲加息的進一步推進，“縮表”規模也逐步擴大，再疊加美國減稅導致資本回流的影響，全球美元流動性收緊成為大趨勢。筆者預計，全球的避險情緒上升是大概率，而作為避險之王的黃金，顯然將是受益者。

除了美聯儲加息周期帶來的避險需求之外，由波動率回歸引發的避險也不可忽視。與美股連創新高帶給市場火熱氛圍形成鮮明對比的是波動率市場呈現出的一潭死水般的低迷狀態。雖然美聯儲不斷加息，但金融條件持續寬松。這造成股市波動率與債市波動率被死死按在歷史的“地板價”上，2017年VIX指數波動率創出歷史的倒數第二低值。

聰明的投資者當然是“棋先一著”，極低的波動率不但不意味著可以高枕無憂，反而應當被視作潛在風險的警報而未雨綢繆。歷史的教訓告訴我們，低波動率通常先于市場崩盤而來。1995年亞洲金融危機爆發前兩年，VIX指數觸及當時的歷史最低。2006年，也就是全球金融危機前一年，VIX也創出歷史最低水平。一旦市場在低波動環境中過久，一些輕微的風險事件就可能成為情勢急轉而下的導火索。正是這樣的理由，讓2018年更可能產生黑天鵝。目前可能的黑天鵝候選者有朝鮮局勢、美國債務上限、美國中期選舉、恐怖襲擊、股市閃跌、數字貨幣崩盤、原油飆升等。無論如何，避險將是貫穿2018年的重要主線。黃金既然能在低波動率中穩住陣腳，那一旦進入高波動率環境，其靚麗表現顯然更值得期待。

把握季節性主線

作為兼具商品和金融雙重屬性的黃金，受自身基本面供需以及宏觀因素的影響，其價格波動也顯示出明顯的季節性特征。統計歷史黃金的單月平均收益可以看出，一季度是黃金的旺季。一旦過了3月份，到年中都大概率偏弱。7～8月是金價一般轉為強勢上漲的走勢。在9月見高點回落后，10月又大概率反彈，但其反彈幅度低于9月初的高點。其后至年底都是大概率出現下跌。

我們需要重點把握黃金季節性的主線，并與宏觀驅動因素結合起來考慮后，就可以比較好地把握多空的節奏。展望第一季度黃金的走勢，筆者認為金價將出現季節性與宏觀面共振，呈現先漲后跌的行情。如果投資者把握得當，將獲得漲跌通吃的豐厚回報。

由于寒冬對美國經濟產生一定的負面影響，歷史上看，第四季度到第一季度的美國經濟數據都不甚理想，對美元有一定的壓制。同時，再疊加黃金在中國春節前后的消費旺季，1、2月黃金的上漲可期。3月是美聯儲加息的一個關鍵窗口，而黃金也恰好大概率見季節性高點回落，兩者形成共振后，將走出一波跌勢。

第二季度往后，就目前來看，由于通脹表現存在不確定性，美聯儲加息預期也難下定論。值得注意的是，由于2017年歐元區出色的經濟表現，歐洲央行在第二、三季度退出寬松的預期將逐步加強，對美元形成牽制，讓第二季度黃金淡季跌勢受限。美聯儲加息不確定性疊加歐元區貨幣政策的退出，目前仍然難以得出與黃金的季節性主線相結合的策略。但可以確定的是，兩大經濟體相繼收緊對全球風險偏好將有打壓的效應，這顯然也是黃金的利多加分項。

綜上，展望2018年，稅改為黃金奠定了慢牛的基調，金價也大概率收獲避險帶來的“紅包”。黃金總體將在美聯儲的加息周期中砥礪前行，而把握第一季度先揚后抑的節奏將是投資策略的明智之選。