摩恩電氣百億市值幻象

段倩男

以電力電纜為主營業務的摩恩電氣在不到一年時間里實現了股價翻倍，市值最高接近147億元，但公司基本面并無明顯改善；大股東4個月通過轉讓股票套現20億元更是匪夷所思。

2017年以來，摩恩電氣（002451.SZ）的股價一路飆升，12月13日其收盤價為30.76元/股，市值高達135億元；11月22日，公司股價更是創造了33.47元/股的最高歷史紀錄，當日總市值最高接近147億元。

只有7億元左右凈資產規模的電力電纜企業要實現百億元市值并不是一件簡單的事，尤其是在公司毛利還逐年下降的過程中。但2016年凈利潤僅有821萬元的摩恩電氣便完成了這個創舉。

需注意的是，近些年摩恩電氣凈利潤主要來源于子公司上海摩恩融資租賃股份有限公司（下稱“摩恩租賃”）帶來的租賃收入以及2017年剛收購的上海摩安投資有限公司（下稱“摩安投資”）開展的銀行不良資產處置帶來的收益。

盡管新增業務帶來新的盈利來源，但不良資產處置業務帶有很大的不確定性，且公司的傳統業務正日漸式微，激進的壞賬計提政策以及大股東近期的巨額減持更讓投資者懷疑股價上漲的合理性。摩恩電氣135億元的市值背后究竟有無基本面的支撐？

百億市值難覓價值支撐

摩恩電氣自上市以來，電力電纜便是其主營業務。2014-2016年，摩恩電氣分別實現營業收入6.47億元、5.77億元和5.01億元，其中電力電纜業務分別實現營收4.18億元、2.6億元和3.11億元，分別占總營收的64.66%、45.12%和62.16%。

不過，電力電纜業務的毛利率呈逐步下滑趨勢，2014-2016年分別為17.22%、14.85%和11.85%。這也導致該業務的毛利逐年下降，2014-2016年分別為7201萬元、3862萬元和3688萬元。

受傳統業務的影響，公司的盈利也是日漸式微。2014-2016年，摩恩電氣分別實現凈利潤3078萬元、1933萬元和821萬元，扣非歸母凈利潤分別為2644萬元、1205萬元和221萬元。

即便是主營業務日益慘淡的情況下，摩恩電氣的股價仍扶搖直上。2016年12月31日，摩恩電氣的收盤價為15.75元/股，而2017年11月22日高達33.47元/股，實現年內翻倍，總市值也接近147億元。

對于凈資產規模7億元上下、營收規模5億元左右、凈利潤不足5000萬元的傳統企業，能夠有130億元以上的市值可謂創造了行業神話。截至2017年9月30日，摩恩電氣靜態市盈率為1445倍，動態市盈率為511倍，市凈率為20倍。

而同行公司中，寶勝股份（600973.SH）2014-2016年的營收分別為121.62億元、129.88億元和151.27億元，凈資產約為41億元。粗略算來，寶勝股份的營收規模是摩恩電氣的20倍以上、凈資產規模是摩恩電氣的5倍以上，但截至2017年9月30日的市值也就約70億元，靜態市盈率、動態市盈率和市凈率分別為26倍、29倍和2倍，都遠低于摩恩電氣的同期水平。

再來看一下與摩恩電氣市值相近的同行公司智慧能源（600869.SH），后者目前的市值也在130億元左右，其2014-2016年的營收分別為113.52億元、117.11億元和122.43億元，凈資產約為61億元。不難發現，智慧能源的營收規模、凈資產規模都數倍于摩恩電氣，那是什么支撐后者與前者平起平坐的市值？

或許是摩恩電氣前三季度的凈利潤讓其“信心滿滿”。財報顯示，摩恩電氣前三季度實現凈利潤4042萬元，創下上市以來的最佳水平。《證券市場周刊》記者發現，這主要得益于摩恩電氣2017年新設立的摩安投資創造的巨額凈利潤。

半年報顯示，摩安投資是摩恩電氣于2017年初新成立的全資子公司，其新拓展了銀行不良資產處置清收及投資管理等業務，在2017年上半年實現營收2338萬元，凈利潤1556萬元。上市公司上半年實現凈利潤2147萬元，摩安投資貢獻了七成多。

摩安投資的前身為上海韜嘉投資有限公司（下稱“韜嘉投資”），其中上市公司副總經理兼董事會秘書問儲韜持有60%股權，上市公司董事長兼總經理問澤鑫持有40%股權，自2015年2月成立以來無實際經營。

有意思的是，摩安投資成立三個月便貢獻了1556萬元的凈利潤。

不過，這項新增的不良資產回收業務卻存在很大的不確定性，難以給予良好預期。一般認為，該行業的進入門檻相對較高，但該業務定價復雜，無法產生穩定的現金流和固定預期收益。

最為關鍵的是，上市公司傳統業務在2017年并沒有好轉，上半年電力電纜業務實現營收1.29億元，同比下降了19.27%，毛利率也創上市以來的新低10.32%。種種異常意味著，在上市公司基本面沒有實質性好轉的情況下，股價卻一路飆升。

激進壞賬政策粉飾利潤？

《證券市場周刊》記者發現，如果2016年沒有子公司摩恩租賃帶來的凈利潤，上市公司的凈利潤恐早為負值了。摩恩租賃在2016年實現凈利潤1793萬元，而上市公司當年的凈利潤才821萬元，扣非歸母凈利潤僅221萬元。

財報顯示，上市公司持有摩恩租賃99.23%的股份，但當年上市公司并沒有對應收融資租賃款計提壞賬準備。

根據會計政策，出租人應當定期根據承租人的財務及經營管理情況，以及租金的逾期期限等因素，對應收融資租賃款合理計提壞賬準備；出租人應對應收融資租賃款減去未實現融資收益的差額部分合理計提壞賬準備。

同行公司中，渤海金控（000415.SZ）將集團子公司Global Sea Containers Ltd.因融資租賃業務產生的長期應收款作為信用風險特征確定應收款項組合，按長期應收款凈額的0.5%計提壞賬準備。2016年，渤海金控的應收融資租賃款凈額為375.74億元，計提的壞賬準備為4.93億元。

而中航資本（600705.SH）對“長期應收款—應收融資租賃款”的風險信用級別分為正常類、關注類、次級類、可疑類和損失類五類，計提比例分別為1%、2%、20%-40%、60%-80%和100%。2016年，中航資本的長期應收款凈額為417.24億元，計提的壞賬準備為11.52億元。

另外兩家長期應收款凈額超150億元的公司也選擇了較穩健的會計政策。

中油資本（000617.SZ）2016年的長期應收款凈額為324.17億元，計提壞賬準備27.65億元；中遠海發（601866.SH）2016年的長期應收款凈額為150.1億元，計提壞賬準備3.02億元。

摩恩電氣也是將風險信用級別分為正常類、關注類、次級類、可疑類和損失類五類，但是采用的壞賬計提比例卻遠低于中航資本，分別為零、1%、25%、50%和100%。

也就是說，2016年摩恩電氣賬面上的5.68億元“長期應收款-應收融資租賃款”全屬于正常類，如果按照中航資本的會計政策，則其2016年應計提壞賬準備568萬元，這樣一來，當年扣非后的凈利潤就是負值了。即使效仿渤海金控按長期應收款凈額的0.5%計提壞賬準備，其2016年也應計提284萬元，當年扣非歸母凈利潤也是負值。

摩恩電氣采取如此激進的會計政策是否有粉飾利潤之嫌呢？如果是，則公司股價飆升更難以體現基本面的支撐，但誰又是股價上漲的主要受益者呢？

大股東減持為哪般

摩恩電氣的股權非常集中。根據2016年年報，問澤鴻和問澤鑫合計持有公司67.17%的股份，其中公司控股股東、實際控制人問澤鴻持股59.79%。

不過，問澤鴻2017年兩次向上海融屏信息科技有限公司（下稱“融屏信息”）轉讓大量股權，其中1月26日和5月21日分別轉讓4392萬股（占公司總股本10%）和4200萬股（占公司總股本9.56%）。

兩次交易完成后，問澤鴻持股比例降至40.23%，仍為公司的控股股東、實際控制人；融屏信息持股19.56%，為公司第二大股東。

4個月的時間里，問澤鴻減持摩恩電氣19.56%的股權，合計獲得20億元的現金對價，是公司上市以來凈利潤的18.18倍（2010-2016年凈利潤合計約為1.10億元）。

然而故事并沒有結束。2017年7月13日，上市公司將2017年度向問澤鴻的借款額度由3億元調整為5億元，這意味著問澤鴻可以通過借給公司更多的錢來取得利息收入。

當然，大股東盈利的方式還有很多種，比如2016年度上市公司每10股現金分紅1.75元，共計7686萬元。雖然每股金額不多，但抵不住大股東持有小兩億的股份。

在大股東賺得盆滿缽滿的時候，上市公司卻沒有真金白銀的流入。摩恩電氣在上市以后，經營活動現金流凈額竟然都是負值。

與其減持套現、現金分紅、收自家公司利息，大股東不如腳踏實地改善公司經營質量。