交易所跨境逐鹿金融定價權

魏楓凌

金融交易在哪里發生，生產要素和流動性就在哪里匯聚，以交易所為代表的核心金融基礎設施將是新時期中國金融開放當中國際競爭與合作的舞臺，也是各類金融資產定價權爭奪的前線陣地。

12月2日已過了中國農歷的小雪節氣，北方冰凍三尺，鵬城溫和濕潤。

借著又一屆國際期貨大會的契機，香港交易所集團行政總裁李小加操著一口北京腔向一千多名國內外證券期貨市場監管官員與從業者們熱情洋溢地推銷了滬港通、深港通、債券南向通的經驗，坐在他身邊的還有全球一流交易所和境內六大交易所的高層們。

就在三天前，港交所在新加坡的辦事處開業。這是港交所的首個海外辦事處，將成為港交所連接東南亞和香港的中轉站。

中國與環球市場的互動正在進一步深化。中國本土以及尋求中國投資機遇的國際投資者在投資不同資產類別時需要有國際化的交易場所。在中國決定擴大金融業和金融市場對外開放的歷史性機遇面前，全球金融資本都等在中國金融市場的門口，等候著一個新的流動性盛宴——作為交易的一方參與和中國相關的金融交易或是能從交易服務中分一杯羹。

香港和新加坡都是全球主要的離岸人民幣中心。近水樓臺先得月的港交所一直致力將香港市場發展成為聯系國際與中國內地的跨境投資平臺，為國際及中國投資者提供股票、大宗商品、固定收益及貨幣這三大資產類別的金融產品。遠在歐洲，英國倫敦、德國法蘭克福、法國巴黎也在搶奪離岸人民幣業務和“中心”的頭銜。

中國內地交易所國際化程度不及海外同行，在引進外資直接交易甚至跨境設立海外交易所分支機構方面開始奮起直追，試圖引導全球人民幣計價的金融交易發生在自己名下。

與內港兩地交易所開拓海外業務不同的是，美國傳統的大宗商品、固定收益、貨幣及衍生品交易所芝加哥商品交易所（CME）正在收縮海外分支，將流動性集中至美國本土。舍棄早先多年在歐洲開辟市場的成本以及歐洲美元市場，CME回歸的計劃已經開始執行。但即便如此，在物理意義上離開歐洲后，CME仍希望本所的交易定價能夠輻射全球市場。

在交易所重新博弈劃分全球勢力的背后，金融要素的定價權正在經歷一場全球漂移。

李小加的金融shopping mall

港交所利用中國內地和香港市場的相近性介入內地資本市場，在不改變或是少改變內港兩地投資者習慣的基礎上，通過交易平臺和托管結算機構的轉換消化了制度差異，已經形成了成熟的經驗。

基于目前股票和債券投資通道，李小加希望能夠拓寬投資品種體系至股票一級市場和ETF，但他更大的胃口是實現港交所連接內地的商品期貨市場，再推出一個“商品通”。

“大宗商品市場是一個全球市場，中國這么大的流動性，已經產生巨大的價值標準，但是人家外國人不用。為什么不用？是因為他參與不了中國交易。”李小加這樣看待中國境內外金融市場互聯互通的意義。

港交所已經于2017年7月掛牌上市美元及離岸人民幣黃金期貨，該合約除了黃金交易，還相當于內嵌了一個投資者對美元/離岸人民幣匯率的判斷。該雙幣種黃金合約上市后交易量屢創新高。

在11月，香港交易所又推出了鐵礦石期貨，與現有的貴金屬及基本金屬產品組合形成互補。這份美元計價的合約對于想參與中國鐵礦石期貨交易的外資來說是除新加坡交易所鐵礦石合約之外的又一個選擇。

A股和港股市場對同一家公司會有折溢價。相比較股票來說，債券、外匯和跨境人民幣衍生品交易更接近金融核心要素，大宗商品定價則直接影響企業生產經營成本，價格在哪里以什么樣的方式形成至關重要。

在債券通之前，境外投資者參與境內銀行間市場需要在境內兌換外匯，實際上是使用在岸人民幣參與市場。通過債券通，除了可以減小習慣摩擦以外，還有一點區別是外資機構可以使用離岸人民幣進行投資。

與利率與匯率交易具有較高的本土化屬性不同，大宗商品是一個更加開放和全球化的市場。目前海外成熟市場的產品體系、規則與市場結構早已成型，中國市場正在迎頭趕上。

中國已上市55個期貨品種，其中商品期貨品種47個，除原油、天然氣外，國外市場成熟的主要商品期貨品種均已在國內上市。以銅、鐵礦石、PTA、油脂油料等為代表的中國期貨市場價格已經逐步發揮影響力，但是還不足以主導全球定價。

中國證監會副主席方星海在深圳稱，中國的人民幣計價原油期貨已經進入了“上市前最后沖刺階段”。

另據上期所有關負責人透露，為確保原油期貨的平穩推出，12月9日-10日，上期所、上海國際能源交易中心與中國期貨市場監控中心、期貨公司會員、石油企業、行情轉發商共同開展第五次原油期貨全市場生產系統演練。

“演練主要模擬原油期貨上市前一日及當日的交易、結算等業務場景，過程覆蓋了上期所和上期能源的交易、結算、出入金、套保/套利申請、數據報送、行情轉發等主要業務流程。”該負責人稱。

“要加快步伐引入境外交易者參與中國市場。把原油期貨作為中國期貨市場全面對外開放的起點，做好原油期貨上市工作，積極推進鐵礦石期貨引入境外交易者，其他成熟品種也要做好引入境外交易者的準備。”方星海說。

有業內人士指出，內地金融監管部門反復強調要施行負面清單、國民準入，為的是“大家都能進來” 。如果參照股票和債券通的經驗，港交所即使推出“商品通”，也可以和境外投資者直接參與境內市場的通道并行運轉。

李小加對此則有他的見解。“（就好比）我給你（內地金融市場）弄一個mall。你賣你的LV，你賣的Coach，你賣好以后，我給你提供服務。你們什么東西不想賣，讓我賣一個披薩餅，或一個上海菜。外國人到這兒玩，你們發展壯大，我們提供服務，就這么一點事兒。”

金融定價權暗戰

中國的股票市場規模全球第二，中國債券市場規模全球第三，商品期貨及衍生品市場也在全球具有越來越大的影響力。但是“中國價格”遠沒有和規模相匹配的地位。

以外匯市場為例，離岸人民幣小市場反而對在岸大市場有引領作用。在股票市場，內地投資者會根據滬股通和深股通交易數據來判斷本地市場。香港債券市場雖不如內地發達，但是中資企業若在香港發行債券，無論是利率還是投資者保護條款，市場化程度相比于內地也要勝出一籌。

美國科羅拉多大學終身講席教授楊堅指出，吸引國際投資者參與交易是境內期貨市場的短板，補上短板然后才能談得上國際定價話語權。中國建設自貿區提高現貨交易的流動性和市場內外連通程度，將有助于提高期貨與現貨的相關性。“在華有現貨需求的企業，外資投行和資產管理機構可以是放開參與境內大宗商品期貨市場的對象。”楊堅稱。

人民幣國際化是一個長遠的目標，最終需要在金融市場形成涵蓋各個資產類別的交易、定價、清算網絡。中國金融市場開放不僅是引入國外的資金持有和交易人民幣資產，而且要在境外內市場形成的價格具有國際代表性。現在談實現國際化和影響力或許還太早，但是發展金融基礎設施、完善制度已經是爭分奪秒。

中國資本市場制度和境外制度有很大的差異，十幾年前是境內市場落后，需要和境外接軌。但發展到今天，不完全是因為境內市場落后，例如，評級模式、登記托管模式、交易方式，境內市場在某些方面甚至是具有后發優勢的。這意味著境內市場的開放不可能完全改變自己讓外國人都進來，讓境外主體完全遵從境內制度也不現實，在金融資本項沒有全面放開的情況下也不可能讓境內資金大量流出。

通過離岸的“shopping mall”實現制度轉換是對中國市場陌生的投資者和大型成熟跨境投資者之間群體的一個過渡安排。反過來看，中國投資者參與境外市場也可以獲得便利，進而使境內外價格差異縮小。

此外，流動性不足也是限制境內市場價格起到基準作用的制約因素之一。方星海稱，必須進一步加大交易機制創新力度，爭取在更多品種上實現“近月合約活躍、活躍合約連續”。

在交易所的跨境競爭當中，不僅僅是場內交易環節，還包括清算和交割等制度如何能被國際投資者們接受。數位大宗商品期貨市場人士對本刊記者一致表示，建議中國監管部門開展中央對手方清算和標準倉單交易，提升期現貨價格聯動，爭取境內價格形成機制和國際接軌。

“除了規則一致性以及監管部門放行以外，還有一個很重要的問題是境內監管政策的透明度和確定性。”楊堅說。

在中國強調“金融回歸本源”的當下，期貨需要服務于現貨市場，現貨市場的交易如何達成對期貨市場價格也有重要影響。交易所的跨境競爭也在向實體部門轉移。

港交所2012年收購了倫敦金屬交易所（LME），2016年又在深圳前海落地了現貨交易平臺，加上香港本身也是全球貿易港，在現貨影響力方面的布局逐漸完善。國內自貿區也在建設大宗商品現貨交易平臺。

據上期所副總經理滕家偉透露，上期所正在探索在“一帶一路”沿線國家推出例如20號標準膠期貨等符合當地需要的品種，并在東道國貿易集散建立交割庫或中轉庫，吸引當地的投資者進行交易和交割。

流動性集中還是分散

人民幣資產亞太乃至歐洲地區變得越來越搶手是跨境交易所夢寐以求的目標，甚至可以說交易所也屬于堅定支持人民幣國際化的陣營。不過，業內仍需關注全球貨幣體系改革以及主要中央銀行收緊流動性的趨勢，尤其是人民銀行和美聯儲不斷釋放出緊縮貨幣政策的信號。

隨著人民幣國際化進程的推進和債券通的開通，離岸人民幣產品的投資需求越來越大，但離岸人民幣市場的存量和流動性日漸收縮是有志于推動人民幣計價資產在香港交易的人士不得不考慮的問題。相比于內地交易所，沒有中央銀行的直接貨幣供應是內港通比起境外投資者直接入市始終存在的一塊短板。

值得一提的是，有專家稱，一度被市場舍棄的離岸人民幣NDF對新興市場的影響力也隨著離岸人民幣池子變淺反而呈現復蘇跡象。

2017年11月，人民銀行和香港金管局續簽了貨幣互換協議，規模為4000億元，有效期是3年。這份協議或許可以令李小加底氣稍足，但是長期來看，跨境人民幣資金額基于實需使用的循環若不能打通，那么頂層制度安排以及香港市場的品種體系完善仍難以帶來實際效果。

除了引進國際投資者以及借助國際交易所平臺，中國金融市場國際化還有第三條路——主動走出去開設交易平臺。2015年，上海證券交易所、中國金融期貨交易所在法蘭克福和德交所集團共同建立了中歐國際交易所，長期目標是建成歐洲地區中國相關以及人民幣金融產品的交易、定價、風險管理和資產配置中心。

值得注意的是，并非所有的國際交易所都在擴大海外分支機構范圍。近幾年，全球金融市場都在熱議的一個話題是“離岸美元回流”，隨著中東能源和亞洲制造業順差的調整，美元流動性減少的一個結果就是交易向美國本土集中，而交易所的動作是這個趨勢的一部分。

CME是全球頂級的交易所，也是最大的衍生品市場之一。CME曾經花費了五年時間在歐洲建立了交易所，但是如今卻決定將撤出歐洲。2017年8月，CME宣布關閉了其歐洲交易所和清算所。而在更早時候聲稱，由于受到英國脫歐的影響，CME縮減了其在倫敦的衍生品交易所和清算業務。

“跟客戶溝通，我們能發現特別是監管環境不斷演變，客戶還是喜歡流動性集中在一個地方。所以我們就決定關掉歐洲交易所的計劃，把所有產品遷到我們美國的平臺上。”CME董事總經理William Knottenbelt說，“這個決定是很艱難的，但是相信在今天這個環境當中，這是一個正確的決定，美國交易所交易量大幅增加了。”

盡管CME關閉了海外分支，也將交易量帶回了美國，卻仍渴望能夠輻射全球的交易者們，留住定價權。監管相對寬松而又活躍的亞洲市場不僅是金融證券與衍生品交易的新樂園，也是金融要素價格形成過程當中越來越重要的參與方。

“要論國際化和全球市場，關鍵是要建立所有時區的流動性。所有流動性集中在一個時區是沒有意義的，因為其他地區沒有辦法交易。我們想實現全時區交易，這也是過去30年所做的努力，擴大交易的分布。” 據William Knottenbelt透露，目前CME有33%的收入來自國際業務，30%是來自亞洲。

金融交易在哪里發生更重要的是給當地的市場帶來的流動性，交易參與的群體越多，交易頻率越高，價格就越有代表性，在全球被接受并被當作定價基準的可能性就越高。金融交易流程之后還有托管清算，監管部門可以掌握集中托管與清算數據。比起制度上的紅利，這點傭金只能算是蠅頭小利。

“走國際化路線并不是說急著把人都放出去，關鍵是把流動性在國內建立起來，特別是人民幣定價，要有一個很深的池子，把外國人引進來建立價格。” 曾擔任芝加哥期權交易所（CBOT）董事總經理以及中國證監會國際顧問的鄭學勤說。

“我們這些國際交易所都國際化了，互相在全球范圍內合作和競爭，但是中國這個最大的市場，特別是期貨市場還沒有國際化。中國還是世界上大宗商品最大的使用者，又是最大的生產者，但是它的金融體系還沒有融入全球。所以說我們關心一個問題就是將來怎么能夠在中國進一步開放時，能夠積極參與其中。”這是李小加的開場白，也是境內外金融市場、金融交易場所、金融機構參與全球競爭與合作的序曲。