今天的理性繁榮

安納托爾·凱勒茨基

環球股市幾乎每天都在創出新高，一個很有誘惑力的問題是：市場是否已經進入了“非理性繁榮”時期，隨時都會下跌？答案也許是否定的。

許多分析師視之為暫時的泡沫—由人為的不可持續的貨幣刺激推動的東西，正在成熟地演變為經濟活動、利潤和就業的結構性擴張，有望維持多年。至少有四個理由支持這樣的樂觀態度。

首先也是最重要的是，世界經濟可謂火力全開，自2008年以來首次出現美國、歐洲和中國均開始強勁增長的現象。最終，這一同時發生的擴張將面臨通脹和利率升高的挑戰。但是，考慮到歐洲的高失業和中國的閑置產能，再加上來自科技和全球競爭的持續的通縮壓力，過熱的危險需要多年時間才會浮現。

在沒有高速通脹的確鑿證據的情況下，央行更愿意冒過度刺激經濟的風險，也不愿過早開始貨幣緊縮。因此，幾乎不可能很快就回到以前的所謂“正常”貨幣條件—比如美國短期利率回升至危機前平均通脹率加大約2%的水平。

相反，極低利率有望至少維持到這個十年的末尾。這意味著當前股市估值—隱含比通脹高4-5%的前瞻回報—仍然很有吸引力。

第二個保持信心的理由是，如今人們對零利率和央行貨幣大規模擴張，即“量化寬松”（QE）的影響的理解已經遠遠高于2008年危機后它們剛剛被引入的時候。在這些前所未有的貨幣政策實驗啟動的前幾年里，投資者理性地擔憂它們會以失敗告終，甚至造成更大的金融動蕩。貨幣刺激常常被比作非法的興奮劑，它能造成短暫的經濟活動和資產價格反彈，但一旦人為刺激被收回甚至僅僅是減小規模，便難逃崩潰。

許多投資者仍然認為，危機后復蘇注定要失敗，因為它是由不可持續的貨幣政策帶來的。但這已不再是理性的觀點。事實是，貨幣政策試驗產生了積極的結果，沒有造成懷疑派所預言的“戒斷”效應。

美國經濟并沒有回歸衰退或長期停滯，而是在刺激減弱并隨后停止的情況下繼續保持增長和創造就業崗位。而資產價格也沒有崩潰，自2013年年初開始頻創新高、加速上揚—而這正是美聯儲開始談論“減少”QE的時候。

美聯儲的政策試驗引出了第三個保持樂觀的理由。美國證明，貨幣刺激是成功的，這為其他國家提供了可供效仿的路線圖，但各國都有漫長而不同的滯后。日本從2013年開始全面貨幣刺激，比美聯儲晚了五年。歐洲則遲了七年，從2015年3月開始啟動QE。在許多新興經濟體，貨幣刺激和經濟復蘇今年才開始。結果，較之此前的全球擴張，商業周期和貨幣政策的同步不明顯。

這對投資者而言是好消息。美聯儲已經開始提高利率，但歐洲和日本計劃將零利率至少保持到這個十年末，這將緩和美國貨幣緊縮給全球資產市場帶來的消極效應，而歐洲的失業和亞洲的產能過剩將推遲全球性合作擴張通常會造成的物價上揚壓力。

全球牛市將繼續保持的第四個理由隨之出現。盡管美國公司的利潤—在過去七年中一直保持增長—可能已經觸頂，但美國之外的周期性利潤上揚才剛剛開始，并將創造新的投資機會。因此，即使美國投資條件不再有利，歐洲、日本和許多新興市場目前正在進入投資周期的甜蜜點：利潤強勁增長，但利率保持低位。

當然，所有這些保持樂觀的周期性理由都受到長期結構性憂慮的挑戰。低利率真的能夠補償債務負擔增加嗎？生產率到底是在下降（如大部分經濟數據所顯示的）還是在上升（如科技突破所表明的）？民族主義和保護主義會壓倒全球化和競爭嗎？不平等性會因為就業創造而縮小，還是會繼續擴大并導致政治劇變？

問題清單可以很長。這些結構性問題有一個共同特征：我們要等到多年以后才能知道答案。但有一件事我們很有信心，那就是關于“長期會發生什么”的市場預期受到今天可見的短期周期性條件的強烈影響。

在衰退期間，投資者觀點被關于債務負擔、老齡化和萎靡的生產率增長的長期焦慮所主宰，2008年以來便是如此。在經濟上揚時期，心理向低利率、杠桿和技術進步所帶來的好處轉變。

當這一樂觀的轉變走得過遠時，資產估值就會大幅上升，牛市到達危險的高峰。一些投機性資產，如網絡貨幣，已經到達了這一步，而即使是最優秀的上市公司的股票，如果漲得太快的話，也會經歷暫時的回調。但就股市整體而言，估值并不過度，投資者也遠遠沒有陷入瘋狂。只要這種謹慎能夠得到保持，資產價格上漲的可能性比下跌更大。