中國企業海外并購應對之策

文/李思文 倪思豪

隨著中國公司越來越深度地參與到國際跨境并購，中國公司頻繁地出現在國際大型并購的競爭中，而如何應對海外并購過程中的政策和交易風險，成為中國公司海外并購的必修課之一。

根據美國并購數據統計公司Dealogic的統計，2016年全年中國投資者公布的跨境并購金額超過2,100億美元，創歷史最高紀錄。盡管自2016年下半年起中國政府對資本外流的監管不斷加強，以及歐美地區貿易和資本保護主義情緒愈發濃烈，都對中國投資者的海外并購產生不利影響，但大部分中國公司仍然將跨境并購和投資視作實現公司發展的核心戰略之一。驅動中國企業考慮海外并購的主要因素包括獲取核心技術、將海外產品和技術與中國市場結合、規避國內不斷上漲的經營和監管成本，以及資本地區分布的多元化等。其中歐美成熟市場的公司是最主要的收購目標。

正如安永根據全球超過45個國家1700位企業高管統計編制的最近一期“全球資本信心指數”所顯示，企業高管在未來12個月進行并購的意愿由2016年4月的50%上升至2016年10月的57%。

提高完成交易的能力

隨著中國公司越來越深度地參與到國際跨境并購，中國公司頻繁地出現在國際大型并購的競爭中，然而我們也注意到中國投資者或是無法贏得競標，或是贏得競標后無法完成交易（如安邦收購喜達屋集團失敗），這導致境外賣家懷疑中國投資者完成交易的能力。這種質疑也體現在中國買家相對較低的交易完成率以及需支付更高的收購溢價。根據Dealogic統計，中國公司2016年退出了約121個海外交易，交易金額超過480億美元，交易完成率約為79%，而國際交易平均完成率為89%。另外中國買家為完成交易需較競爭對手多支付約25%的溢價。盡管導致交易失敗的因素很多，但相當部分的因素仍是中國企業可控的，比如加強并購過程中的紀律和更加嚴謹的并購過程。

明確收購主旨

為了取得賣方的信任并消除賣方的疑慮，多數成功的并購方會針對每次特定的交易明確收購目的、并將該目的清晰地傳達給賣方，包括1）該交易符合收購方的核心戰略并能有效提升企業的核心競爭力，以及2）交易將同時為買賣雙方及其股東創造價值。

舉例來說，許多中國企業進行海外并購交易多是為了將賣方產品或服務引入中國市場，從而為買賣雙方帶來“雙贏”。盡管這背后的投資邏輯有其合理性，但賣方仍舊希望買方能就其如何將賣方產品/服務引入中國并推給現有客戶在操作層面上進行詳細的說明。

此外，中國政府近期加強了對境外投資的監管和審批備案流程，并計劃于近期內頒布了新的政策法規，意在限制企業核心業務之外的“非理性”海外并購交易活動。盡管如此，中國政府對中國企業在適當的條件下“走出去”仍舊保持鼓勵的態度。因此，中國企業若能明確投資主旨以合理化其投資動機，則相比那些被中國政府視為變相使用境外資金或者通過境內A股重新上市賺取快速無風險套利利潤的投資者，將具備巨大的競爭優勢。

識別交易資金來源

考慮到日益嚴格的監管環境和未來新法律的推出將導致交易執行難度上升，以及資金來源的不透明性以及復雜性，賣方可能會越來越頻繁地要求中國競標者支付不可退還的定金，并在境外第三方托管賬戶中存入反向解約金。

為了避免與日俱增的交易成本以及執行風險，中國投資者需要向賣方提供關于交易資金來源和組成的詳細描述，包括資金到位的預計時間表。此外，投資者還需考慮提供符合當地法律法規的資金承諾。隨著中國以及熱門投資地（如美國、歐洲等）的政策監管環境的變化，賣方可能會因為政策或者監管因素拒絕不合規的競標者。例如，美國Farichild半導體公司近期拒絕了由中國資源控股有限公司牽頭的財團開出的價值25億美元的報價，并選擇與報價較低的一家美國半導體公司進行合作。Farichild表示，之所以拒絕中國投資者主要是考慮到該投資可能將無法通過美國外國投資委員會的審批。為更好地說服賣方，同時避免對成交可能性較低的交易投入過多的成本和精力，中國投資者除了需提供初步合意向書外，還需提供下述文件：

境內外監管機構的審批和第三方（政府機構、客戶、供應商以及工會等）書面同意書；

內部審批要求以及每項審批的狀態；

獲取所有審批以及同意書的進度及時間。

善用第三方顧問

通常情況下賣方都將聘請專業的第三方顧問協助其完成交易，所以相應地，尋求海外投資機會的中國企業也應雇傭經驗豐富的并購專家，以協助其交易順利進行。不同于國內常見的并購交易，海外并購交易通常要求投資銀行、律師及會計師等第三方顧問從交易早期開始參與。合格的第三方顧問不僅能夠為投資者提供關鍵的決策信息，同時也在一定意義上向賣方顯示了買方對于擬議交易的誠意和較高的信用水平。與下述風險可能引致的高昂成本相比，聘請值得信賴的第三方顧問所需支付的費用幾乎可忽略不計，如支付溢價過高；未能在交割前識別所有的業務、財務或法律風險從而產生額外的交易成本，以及達成的并購交易未能滿足投資初衷等。

當然，以下顧問將在你的并購交易進程中起到至關重要的作用：

財務顧問 – 向你提供有關（i）并購標的所在地的業務環境與風險、（ii）同類業務的基準售價、（iii）整體并購過程等的重要見解。對于一項海外并購交易，你應該在交易初期就引入財務顧問，他們可幫你制定并溝通整體的并購戰略，并協助你與賣方成功達成交易。

商業、財務和稅務盡職調查顧問 – 協助你識別并分析與交易相關的價值驅動因素，如（i）目標產品的市場和定位；（ii）主要業務驅動因素和現金流水平；（iii）潛在表外事項及風險；（iv）潛在協同效應；（v）交易架構搭建；以及（vi）稅務及其他風險。

基于我們的經驗，盡管在最初競標階段會存在不同程度的信息限制，但潛在并購方一般仍會要求執行較全面的盡職調查。我們建議在此階段，盡職調查重點關注與擬議交易相關的關鍵價值驅動因素，并評估交易風險和投資回報。例如，針對價值主要產生于成本協同和新產品推出的交易，財務盡職調查的范圍應當涵蓋對這些特定范圍的分析–而不僅僅局限于目標公司歷史經營數據的分析。

法律顧問 – 應考慮聘請在賣方經營所在地有豐富跨境并購經驗的法律顧問協助處理交易的關鍵環節和實施盡職調查，包括1）研究并審查各國法定的審批程序；2）審閱并起草重要的交易文件（如保密協議、合作意向書、交易協議等）；3）識別并評估目標公司的法律風險；以及4）審閱交易并購合同，并確保針對盡職調查過程中識別的各項潛在風險，買方利益已通過相應的法律條款得到一定程度的保護。

溝通和整合 – 除了評估潛在并購方并購目標業務的戰略性因素外，賣方還需評估并購方管理跨國業務的能力和彌合文化差異的能力。盡管國外業務的運營會獨立于國內業務，但缺乏一個周密的溝通和整合方案將影響1）競標過程中與賣方達成的信任，2）與主要利益關聯方（如客戶、供應商及員工等）的關系。

清楚何時退出

并購環節中最困難同時也是最重要的決策在于清楚何時應當退出交易。中國投資者需要客觀地審視其確立的投資主旨，并對擬議交易的交易價格和風險設置明確的闕值，并在盡職調查過程中得到貫徹執行，勇于對自己說不，及時退出交易。