美債收益率上漲的沖擊力或低于預期

文/周林 編輯/張美思

綜合經濟基本面和貨幣政策等多方面的情況來看，美國國債的長期收益率繼續上漲的預期增強，但上漲的沖擊或低于預期。

自2016年下半年以來，美國國債收益率緩慢上行，至9月末，1年期和10年期國債收益率分別為0.59%和1.6%；到2017年9月末，分別收于1.31%和2.31%，分別上升72個基點（BP）和71BP。進入10月，在特朗普稅改計劃有所進展、美聯儲正式啟動縮表以及12月加息概率上升的背景下，美國國債收益率繼續上漲：至10月26日，當周的美國10年期國債收益率攀升了約10BP，突破了2.4%，為5月初以來的最高水平。有觀點認為，如果美債收益率能夠延續近期的大幅上漲態勢，與歐債擴大的息差將會進一步推升美元兌歐元匯率，并對黃金價格造成極大的沖擊。那么，這種情形會出現嗎？

綜合來看，經濟基本面及貨幣政策是影響債券收益率的主要因素。本文將通過對這些因素的分析，對美債的未來走勢做出預判。

經濟向好推升收益率，但通脹會弱化上漲強度

從經濟基本面來看，在宏觀經濟層面，全球經濟已經出現了明確的回暖跡象，步入復蘇周期。主要發達經濟體中，美、日、歐經濟增長自2016年9月以來同步向好。其中美國領跑，促使美債收益率，尤其是長端收益率抬升。根據近期公布的最新數據，國際貨幣基金組織（IMF）上調了2017年全球GDP的增速預期，預計2017年全球經濟增速為3.6%，2018年為3.7%，較前一次的預測值均上調0.1個百分點。其中，IMF預計美國經濟今年增速為2.2%，而此前的預期為2.1%；預計歐元區今年增速為2.1%，較此前預期調升0.2個百分點；預計日本今年增速為1.5%，而此前預期為1.3%。

從主要發達經濟體的復蘇勢頭來看，美國仍然領跑，經濟復蘇勢頭較強，消費、就業、投資均大幅回升：PMI方面，已由2016年9月的51.5上漲至2017年9月的60.8，創歷年新高；消費方面，密歇根大學消費者信心指數由前值91.2上升至9月的95.1；勞動力市場方面，9月季調失業率由前值4.9%下降至4.2%，為歷年新低，私人非農企業全部員工平均時薪由前值25.81美元上漲至9月的26.55美元，創歷年新高；投資方面，Sentix投資信心指數由前值16.5上漲至9月的17.1。雖然當前美國通脹仍然低迷，但就業形勢整體向好，因此美聯儲12月加息的概率上升。

從歐洲的復蘇情況看，其經濟復蘇步伐穩健，歐元區Markit綜合PMI由2016年9月的52.6上漲至2017年9月的56.7，核心通脹有所上升，貨幣政策面臨轉向。日本方面，其經濟復蘇相對偏弱，制造業PMI由2016年9月的50.4上漲至2017年9月的52.9，但通脹持續低迷，貨幣政策正常化的步伐顯著慢于美歐。

整體來看，在全球主要發達經濟體中，美國經濟仍處于領先態勢。向好的經濟基本面奠定了美債收益率繼續上升的基礎，而且，由于2018年全球經濟預期整體向好，明年10年期美國國債收益率的下行空間也不會很大。

但值得注意的是，2017年以來，美國通脹水平雖有所上行，但上升勢頭相對溫和。根據美聯儲的數據，2016年美國PCE通貨膨脹率為1.3%，2017年PCE預期中值為1.6%，2018年預期中值為1.9%，2019預期中值為2.0%。溫和上升的通脹水平，會在一定程度上弱化其對美債收益率的推升作用。

從歷史經驗看加息對收益率的影響

經濟增長狀況不僅對于美債收益率的長期走勢有影響，而且對于貨幣政策也具有前瞻指引作用，而貨幣政策也是影響美債的重要因素。目前美國所處的加息周期，以及美聯儲于2017年10月正式啟動的縮表，都為美債長期收益率的上升提供了貨幣政策方面的支持。然而，相比美聯儲歷次加息的歷史情況，美聯儲本輪加息的力度最弱，因而對各期限美債收益率的助推作用有限。

歷史上看，1983年至2015年，美聯儲共有五輪加息周期。從加息幅度來看，平均加息幅度為2.9125%，最高為4個百分點，最低為1.5個百分點；從加息頻率來看，每輪加息周期平均加息次數為11.4次，其中加息頻率最高的1988年至1989年間，平均每0.9個月就有一次加息；從加息時長來看，平均加息周期為15.4個月，最長加息周期為2004年開始至2006年結束的24個月，最短的加息周期為1999年6月開始至2000年5月結束的11個月。

第一輪加息周期：1983年4月至1984年8月。在此次加息前，美國經濟處于復蘇早期，失業率仍高于10%，通脹居高不下。時任美聯儲主席的沃克爾堅持使用高利率的緊縮貨幣政策，有效抑制了通脹和物價上漲。此輪加息幅度為3個百分點。與之相對應，1年期和10年期美債收益率分別從加息周期起始的9.2%和10.62%，上漲至加息周期結束時的11.26%和12.61%，分別上漲206BP和199BP。

第二輪加息周期：1988年3月至1989年5月，本輪加息的主要背景為美聯儲對股災過后的流動性對沖與高通脹進行抑制。1987年，美國股市爆發股災，迫使美聯儲暫停緊縮的貨幣政策，推行寬松的貨幣政策。一年后，股市收回之前的跌幅，經濟企穩，美聯儲重啟緊縮貨幣政策。本次加息幅度為3.3125%。與之相應，1年期和10年期美債收益率分別從加息周期起始的6.33%和8.57%，漲至加息結束時的8.83%和8.8%，分別上漲250BP和23BP。

第三輪加息周期：1994年2月至1995年2月。此次加息的背景為美國經濟開始復蘇，并進入戰后經濟最為輝煌的時期。此輪加息有效防止了經濟增長過熱帶來的高通脹問題，加息幅度為2.75%。1年期和10年期美債收益率分別從加息周期起始的3.49%和5.94%，漲至加息周期結束時的6.49%和7.66%，分別上漲300BP和172BP。

第四輪加息周期：1999年6月至2000年5月。此輪加息的背景是美國進入了經濟長期穩步增長的時期，美國股市市值也因互聯網泡沫達到了一個頂峰，通脹達到較高水平，若不加息，資產泡沫和物價水平都會繼續增長。本次加息幅度為1.5%。1年期和10年期美債收益率分別從加息周期起始的5.04%和5.81%漲至加息周期結束時的6.53%和6.43%，分別上漲149BP和62BP。

第五輪加息周期：2004年6月至2006年6月。此輪加息周期的背景是，在互聯網泡沫破滅之后，美國又實行了一段時間的貨幣寬松政策，刺激了美國房地產市場。為了抑制房地產泡沫，美聯儲實行緊縮的貨幣政策，加息幅度為4%。與之相應，1年期和10年期美債收益率分別從加息周期起始的1.68%和4.62%漲至加息周期結束時的5.26%和5.22%，分別上漲358BP和60BP。

而自2015年年底開啟的本輪加息周期，其背景為美國經濟向好以及美聯儲貨幣政策開始向正常化轉變。從2015年12月開始，美聯儲已加息4次，加息幅度僅為1個百分點，而加息周期已歷時23個月，可謂歷次加息周期中力度最弱的加息周期。美聯儲表示，將采取逐步加息的方法，以便為市場提供緩沖時間，減輕短期波動風險，避免流動性變化太快對市場造成沖擊。而這種策略明顯放慢了美債收益率上升的速度：2015年12月至2017年10月，1年期國債收益率由0.48%上漲至1.27%，上漲79BP；10年期國債收益率由2.24%上漲至2.44%，上漲20BP。

未來，預計美聯儲的加息預期或將持續釋放。美債收益率的上升雖會相對平緩，但整體仍將維持上漲態勢。

通過期限利差看美債

美債收益率具有整體上漲基礎，那么，就不同期限的美債收益率而言，其上漲勢頭是否會出現差異？這就需要對美債期限利差進行分析。特別是處于當前的加息周期內，期限利差往往更具有表征意義。

這是因為，短端利率由貨幣政策決定，而長端利率則受經濟增長情況和通脹等（還要考慮長期性貨幣政策，如縮表）因素的影響。期限利差就是由長短端利率曲線的相對變化決定的。數據顯示，在平穩的貨幣政策下，期限利差并無明顯規律性；但在加息周期，卻會呈現出明顯規律性。

總結美聯儲的歷次加息周期，基本在加息周期的后半段，美債的期限利差有不斷收窄的趨勢，甚至可能出現利差倒掛。2010年到2015年年末，美債期限利差與10年期美債收益率契合度良好，1年期國債基本無變動。2015年12月，美聯儲首次加息后，美債期限利差收窄，主要是因為加息后短期利率上行而長期利率出現一定下滑。2016年三季度，美國不變價GDP環比折年率達2.8%，使得市場對于美國經濟的預期逐漸明朗，10年期國債收益率隨之上行，而1年期國債收益率直到2016年12月第二次加息，上行幅度仍不大，導致期限利差有所擴大。2016年12月加息之后，1年期國債收益率大幅上行，期限利差再次收窄。結合歷史經驗看，加息周期內美債期限利差或將持續收窄；但因此輪周期為歷史最弱的加息周期，期限利差的收窄幅度或將小于前幾次加息周期。

綜合上述經濟基本面和貨幣政策等多方面的情況看，隨著全球經濟持續向好，市場預期美國經濟的復蘇勢頭也將持續，美債的長期收益率繼續上漲的預期增強；但因美聯儲此輪加息周期力度較弱，通脹水平上升勢頭或相對溫和，美債收益率上漲的幅度不會過大，對市場的沖擊或低于預期。