人民幣國際化避免特里芬難題需維持對人民幣穩(wěn)定性
——基于布雷頓森林體系與牙買加體系的思考

顧恩澍

人民幣國際化避免特里芬難題需維持對人民幣穩(wěn)定性
——基于布雷頓森林體系與牙買加體系的思考

顧恩澍

在人民幣國際化進(jìn)程中，如何避免特里芬難題一直都是學(xué)界關(guān)注的重點(diǎn)問題之一。本文通過分析布雷頓森林體系以及牙買加體系下特里芬難題，得出我國在人民幣國際化進(jìn)程中將面對兩個層面的特里芬難題：美國經(jīng)常賬戶一直處于逆差導(dǎo)致的美元在國外積累沉淀的新特里芬難題；國際儲備資產(chǎn)充足性與非居民持幣信心二者間存在不可調(diào)和的矛盾。而通過分析特里芬難題產(chǎn)生的原因，得出保持人民幣穩(wěn)定性是對避免這兩個層面的特里芬難題的統(tǒng)一的解決，就現(xiàn)階段，維持人民幣穩(wěn)定性需要做到：保持中國經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)的增長；進(jìn)一步加強(qiáng)我國在國際金融體系中的話語權(quán)；完善我國金融體系；加強(qiáng)亞洲地區(qū)的貨幣合作。

在人民幣國際化進(jìn)程中，如何避免特里芬難題一直都是學(xué)界關(guān)注的重點(diǎn)問題之一。而在2016年納入人民幣的特別提款權(quán)（SDR）的新貨幣籃子正式生效，不僅意味著人民幣國際化的更近一部，也意味著如何避免主權(quán)貨幣作為國際儲備貨幣時會遇到的特里芬難題，這一問題在此被重點(diǎn)提出。

所謂特里芬難題 (Triffin Dilemma)，是耶魯大學(xué)教授特里芬（1960）提出的一個觀點(diǎn)。他認(rèn)為，作為國際儲備貨幣的美元因為具有國際結(jié)算與儲備貨幣的職能，使得美元不斷在國外沉淀，需要美國長期處于國際貿(mào)易逆差；而作為國際貨幣，為保持非居民的持幣信心，美元必須保持其幣值的穩(wěn)定與堅挺，這又使得美國需要長期處于國際貿(mào)易順差。然而，這兩個要求相互矛盾。可以簡單的說，特里芬難題指出的矛盾其實(shí)就是國際儲備資產(chǎn)充足性與非居民持幣信心二者間不可調(diào)和的矛盾。而這個矛盾，最終導(dǎo)致了布雷頓森林體系的解體。

隨著布雷頓森林體系的解體，“一超多元”的牙買加體系的建立，但國際上繼續(xù)以美元作為儲備貨幣的行為使得美元一直外流，美國的經(jīng)常賬戶繼續(xù)惡化，新的特里芬難題也隨之表現(xiàn)出來。但不管是“特里芬難題”還是“新特里芬難題”，在本質(zhì)上都有一個形成原因，這在本文后面將會分析提到。此外，王芳（2013）指出：新特里芬難題根源于已經(jīng)呈現(xiàn)多元競爭態(tài)勢的國際經(jīng)濟(jì)仍然過度依賴美元，使得國際間經(jīng)濟(jì)政策摩擦明顯增大。同時王芳（2013）還指出，新特里芬難題將引起全球經(jīng)濟(jì)失衡并容易形成美元資產(chǎn)泡沫。由此可見，解決特里芬難題迫在眉睫。

至于人民幣如何在國際化進(jìn)程中做到避免特里芬難題，我認(rèn)為，使用歷史研究法，追溯到特里芬難題產(chǎn)生的根本原因，是對目前人民幣國際化如何避免特里芬難題的一個最直接的指示。因此，本文下面的第二、三部分將重點(diǎn)討論布林頓森林體系及牙買加體系中特里芬難題產(chǎn)生的原因、人民幣國際化進(jìn)程及遇到的特里芬難題以及避免方法，最后一個部分將進(jìn)行總結(jié)。

歷史背景下特里芬難題產(chǎn)生的原因

布雷頓森林體系下特里芬難題的產(chǎn)生。布雷頓森林體系是第二次世界大戰(zhàn)后以設(shè)立國際金融機(jī)構(gòu)、穩(wěn)定匯率、擴(kuò)大國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展為目的構(gòu)建的以美元和黃金為基礎(chǔ)的金匯兌本位制，其實(shí)質(zhì)是建立一種以美元為中心，其中，美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤的以固定比率計價的國際貨幣體系。20世紀(jì)50年代末，由于美國對西歐的經(jīng)常賬戶收支出現(xiàn)明顯惡化，美元價值與其儲備地位之間的內(nèi)在沖突開始顯露。1960年，耶魯大學(xué)教授特里芬提出了特里芬難題：國際儲備資產(chǎn)充足性與幣值穩(wěn)定間存在矛盾，然而，由于特里芬難題提出之后，美國經(jīng)常賬戶的順差一直在增長，這也是特里芬難題一度被掩蓋。然而，從圖中不難發(fā)現(xiàn)，自1964年起，美國的經(jīng)常項目順差已經(jīng)開始減少，并開始惡化，經(jīng)常項目的逆差導(dǎo)致的國際對美元信心的不足使得美國的黃金儲備開始流出。1971年，尼克松政府停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務(wù)，美元對黃金貶值。隨著1972年美國經(jīng)常項目逆差的擴(kuò)大，1973年各國開始對美元實(shí)行浮動匯率，至此布雷頓森林體系完全崩潰。

牙買加體系下特里芬難題的產(chǎn)生。布雷頓森林體系崩潰之后，1976年，國際貨幣基金組織理事會通過形成了新的國際貨幣體系——牙買加貨幣體系。該體系不同于布雷頓森林體系下國際儲備結(jié)構(gòu)單一的局面，開始呈現(xiàn)出多元化。隨著德國馬克、日元等貨幣國際化進(jìn)程的加快，“一超多元”的國際貨幣體系開始形成。然而，雖然美國壟斷外匯儲備的情形不復(fù)存在，但不可否認(rèn)的是，美元仍是主導(dǎo)的國際貨幣。牙買加體系建立之后，國際上依然習(xí)慣于依賴美元，美元依然是國際貿(mào)易、國際金融交易的最大計價結(jié)算貨幣。

特里芬難題產(chǎn)生的原因及思考。綜上所述，特里芬難題的產(chǎn)生，是由于“美元作為國際儲備貨幣為保持流動性所以其經(jīng)常賬戶需要處于逆差以保證美元流出，但作為國際儲備貨幣又需要保證幣值穩(wěn)定，需要保證經(jīng)常賬戶的順差”的國際儲備資產(chǎn)充足性與非居民持幣信心二者間不可調(diào)和的矛盾產(chǎn)生的。但特里芬難題凸顯的本質(zhì)卻在于，在美元流出之后，美國并沒有能力讓流出的美元再次流回美國，而是讓美元繼續(xù)不斷流出，使之在海外累積沉淀。

由此，不難發(fā)現(xiàn)，國際儲備資產(chǎn)的充足性是靠貨幣的流出保證的，這并不是一件難事，但是讓貨幣能夠流回，以保障國際儲備貨幣長期的一個穩(wěn)定性，是需要思考的。需要注意的是，在這里，對于穩(wěn)定性的強(qiáng)調(diào)，是一個長期的概念。也就是說，作為國際儲備貨幣的貨幣發(fā)行國，并不需要在某一年的經(jīng)常賬戶順差或者逆差之間抉擇，只需要在某一期間內(nèi)保持國際收支的平衡，就能夠保證貨幣的穩(wěn)定。當(dāng)然，這并不是一件容易的事。首先，長期的時間長度難以界定，如果界定過長，可以說是在對當(dāng)前正處于的新特里芬難題的一個開脫，而界定過短，則無法看到一個相對真實(shí)的結(jié)果。因此，確定一個適當(dāng)跨度的期限，在期限內(nèi)保證國際收支的平衡，似乎是在保證貨幣充足性的同時也保持穩(wěn)定性的方法。然而，前面提到的與其說是一種方法，更像是一個目標(biāo)，正如政府確定財政赤字平衡目標(biāo)一樣，制定目標(biāo)并不是一件難事，如何實(shí)現(xiàn)才是值得思考的。綜合前面分析的，在國際競爭格局下，保持經(jīng)濟(jì)的增長，不落后于其他國家，似乎是提高其他國家對本國經(jīng)濟(jì)信心的一個方法。只有這樣，才能吸引資金的流回，避免特里芬難題。

人民幣國際化進(jìn)程如何避免特里芬難題

人民幣國際化與特里芬難題。關(guān)于人民幣國際化，最普遍的定義是：人民幣在對外經(jīng)濟(jì)往來中越來越多地發(fā)揮國際貨幣職能，若干年后發(fā)展成為國際貿(mào)易、國際投融資的主要計價結(jié)算貨幣以及重要的國際儲備貨幣的過程，人民幣國際化進(jìn)程以及國際化之后，由于國際貨幣的性質(zhì)，不可避免的會遇到特里芬難題。

至于人民幣國際化進(jìn)程中遇到的特里芬難題，可以歸結(jié)為兩個層面：第一個層面，是當(dāng)今國際貨幣結(jié)算依然以美元為主導(dǎo)，而由于美國經(jīng)常賬戶一直處于逆差導(dǎo)致的美元在國外積累沉淀的新特里芬難題；第二個層面，是特里芬難題最初始的表述，即國際儲備資產(chǎn)充足性與非居民持幣信心二者間存在不可調(diào)和的矛盾。

人民幣國際化如何避免特里芬難題。根據(jù)前面的分析，不難總結(jié)，不管是哪個層面的特里芬難題，都存在同一個本質(zhì)解：穩(wěn)定性。而貨幣穩(wěn)定性是建立在一國經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上的，此外，為了避免當(dāng)前貨幣體系下，美元仍一家獨(dú)大的新特里芬難題，如何擴(kuò)大世界各國對人民幣的需求是值得考慮的，當(dāng)然，這也建立在人民幣穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上。當(dāng)然，由于我國正處在人民幣國際化階段，在下面的論點(diǎn)中，將更多的從如何避免第一個層面的特里芬難題，即對美元過度依賴造成的美元在海外累積沉淀的新特里芬難題進(jìn)行闡述。具體將從保持中國經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)增長、加強(qiáng)我國在國際金融體系中的話語權(quán)以及完善金融體系三個方面就如何維持人民幣穩(wěn)定性進(jìn)行詳細(xì)的闡述，而最后，加強(qiáng)亞洲地區(qū)的貨幣合作部分，將論述現(xiàn)階段如何刺激海外對人民幣的需求。而對于人民幣國際化是否需要立刻調(diào)轉(zhuǎn)貿(mào)易順差為逆差，在前面有所論述，故不再討論。

保持中國經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)的增長。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)一直保持著高速增長，在國際貿(mào)易中也處于長年順差的階段。這些都為人民幣國際化奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)前面對特里芬難題產(chǎn)生的原因的分析，不難得出，一國經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)增長，并且在國際上長期擁有強(qiáng)勁的競爭力，是避免特里芬難題的必要條件之一。這要求我國在人民幣國際化，以及國際化之后，經(jīng)濟(jì)依然要求這健康平穩(wěn)的增長，并一直處于領(lǐng)先地位。

進(jìn)一步加強(qiáng)我國在國際金融體系中的話語權(quán)。一旦世界經(jīng)濟(jì)和金融活動確定了某一貨幣的流通地位，就會產(chǎn)生依賴這種貨幣的“慣性”，這就是國際貨幣體系的慣性。現(xiàn)行國際體系的慣性表現(xiàn)為：轉(zhuǎn)換國際貨幣的成本仍然高于堅持美元中心地位帶來的損失。這也是牙買加體系下新特里芬難題產(chǎn)生的原因之一。

需要明確的是，加強(qiáng)我國在國際金融體系中的話語權(quán)，一方面是為了保護(hù)我國的利益，另一方面是維持國際貨幣體系向健康穩(wěn)定的方向發(fā)展，在人民幣國際化進(jìn)程中進(jìn)一步避免特里芬難題，而并非為了取代美國占據(jù)國際貨幣體系中的領(lǐng)導(dǎo)位置。我國在國際貨幣體系中的話語權(quán)加強(qiáng)了，不可否認(rèn)的是，我國在國際上的影響力將進(jìn)一步加強(qiáng)，國際世界對我國發(fā)展的信心將進(jìn)一步提升，也有利于人民幣幣值的穩(wěn)定。

完善我國金融體系。目前，我國的金融體系仍然以國有銀行為主導(dǎo)，金融市場化程度仍較低。然而，這種金融支持模式與20世紀(jì)80年代以來國際社會普遍認(rèn)可的以資本市場為主導(dǎo)的金融格局有較大的差異，由于經(jīng)驗慣性，我國目前的金融體系、制度被國際社會理解和認(rèn)同相對困難，并不利于人民幣在國際市場提高金融交易份額。就目前狀況來看，盡管我國銀行同業(yè)拆借利率已經(jīng)放開，貸款利率上下限也基本放開，民間借貸等其他金融活動的價格形成也較以前要更加靈活，然而，金融體系資本市場化的程度仍然不夠。相比于國際市場高的存款利差、國內(nèi)市場的總體融資成本可以說明這一點(diǎn)。

本文通過分析布雷頓森林體系以及牙買加體系下特里芬難題產(chǎn)生的原因，得出我國在人民幣國際化進(jìn)程中將面對兩個層面的特里芬難題：美國經(jīng)常賬戶一直處于逆差導(dǎo)致的美元在國外積累沉淀的新特里芬難題；國際儲備資產(chǎn)充足性與非居民持幣信心二者間存在不可調(diào)和的矛盾。而通過分析特里芬難題產(chǎn)生的原因，發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)常賬戶一直處于逆差的原因是伴隨著新興經(jīng)濟(jì)體的興起，美國的經(jīng)濟(jì)增長發(fā)展相對緩慢，導(dǎo)致其原有市場份額被搶占擠壓，使得流出的美元難以再回流回美國，而美元在國外的沉淀降低了國際上對美元穩(wěn)定性的信心，進(jìn)一步惡化美國的國際收支。其核心為美國難以維持美元穩(wěn)定性的信心。得出保持人民幣穩(wěn)定性的信心是對避免這兩個層面的特里芬難題的統(tǒng)一的解，就現(xiàn)階段，維持人民幣穩(wěn)定性需要做到：保持中國經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)的增長；進(jìn)一步加強(qiáng)我國在國際金融體系中的話語權(quán)；完善我國金融體系以及；加強(qiáng)亞洲地區(qū)的貨幣合作。

（作者單位：中國傳媒大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）