把脈新三板流動性困局

文/陳莉

新三板現在仍然是一個年輕、新生的市場，還處于構建期，新三板流動性的改善是一個在市場逐漸成熟過程中水到渠成的結果。

在中國，中小企業的自身規模小、項目風險高等因素使得中小企業難以獲得直接和間接的融資。新三板的出現，為國內眾多新興小型企業帶來了生機與活力，然而新三板的流動性問題卻一直存在，證監會及相關部門盡管采用了眾多辦法，如分層制度、做市商制度等辦法來逐步完善新三板市場的各項制度，但并沒有實質性的解決新三板的流動性問題。

新三板市場下一步將圍繞流動性來解決市場問題，新三板不以追求交易為目的，但流動性對市場至關重要。沒有流動性就難有合理的價格發現，沒有價格發現就很難有市場資源配置功能。沒有流動性就沒有風險管理，沒有風險管理，包括投資人在內的市場主體就會對市場有顧慮，就會動搖他們進入市場的信心，進而影響市場最基本的服務，影響為中小微企業融資的功能。

對于流動性問題的解決，股轉公司在醞釀系統性的方案，從自上而下的市場定位到具體的政策完善，從市場主體的準入到市場主體的退出，從一級市場發行到二級市場交易，甚至到目前投資人、掛牌公司、主辦券商各類市場主體競爭合作市場關系的再調整，都會有一系列的安排，所以只有系統性工程才是解決流動性的全面之策。

投資者層面的流動性困局

1、投資者隊伍數量偏少

和新三板對企業掛牌的寬松規則相反的是，新三板對于投資者的準入一直都堅持著高門檻。在股轉系統2013年出臺的《投資者適當性管理細則（試行）》中明確提到，對于機構者，必須是注冊資本500萬元以上的法人機構，或者實繳出資總額500萬元以上的合伙企業。對于個人投資者，要求本人名下前一交易日的日終證券類資產市值500萬元以上，并且具有兩年以上證券投資經驗，或具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷。

由于新三板的投資具有高增長和高風險并存的特征，監管層一直堅持著500萬元的高標準，絲毫沒有松懈跡象。

從市場結構分析，目前參與三板市場的主要是機構投資者和500萬元以上的個人客戶，這部分投資者由于資金實力較強，更希望憑借資金優勢參與給予一定折扣的定增市場，而不是二級市場，這造成一、二級市場資金對比不平衡。

與二級市場比，新三板市場門檻過高，參與者數量較少，加之近期市場信心受到嚴重打擊，缺乏外部增量資金入場，市場活躍度自然不高。新三板的投資者隊伍需要擴大，這是普遍的共識。

2、投資者信息收集成本高

由于在新三板掛牌的企業數量在迅猛增長，其資質良莠不齊，而且新三板企業信息披露的要求也沒有A股那么嚴，這就造成了投資者收集信息的高額成本，由于較難發現具備長期投資價值的企業，降低了部分投資者的投資意愿。而且，做市商由于掌握了大量信息，更容易發現優質企業，持有他們的股票不愿提早賣出，使股票價格不能真實反映企業的資質。

[對策]

大力發展多元化的機構投資者隊伍

目前，市場上對新三板投資者隊伍的擴大，存在分歧。其一，是降低個人投資者的準入門檻，其二是擴大機構投資者的隊伍。

新三板應該降低門檻，進而帶動新三板交易的活躍。

顯然，監管機構很明確，新三板就是要堅持打造“機構投資者為主”的市場。自然人可以入場，但只會是符合高門檻的少數人，必須是輔助性的。放自然人入場增加交易活躍度，然后機構套現的傳統手法，顯然無法在新三板實現，因為新三板“韭菜”很少，跟風者更是非常有限。

堅持“機構投資者為主”，是強調新三板投資者的類型。因為新三板掛牌的低門檻帶來了投資的高風險，因此必須輔以投資的高門檻。這和A股市場相反，A股市場是由于投資的低門檻（任何自然人都可以開戶），所以倒過來需要掛牌審核的高門檻，從而確保掛牌企業的絕對質量。

堅持新三板以機構投資者為主，可以避免新三板整體大起大落。機構投資者是理性的，不會跟風，有自己的專業分析判斷能力，同時又有風險承受能力。在機構投資者為主的市場中，創新改革可以大刀闊斧地進行。在機構投資者為主的市場中，優質企業即使沒有宣傳，也可以被挖掘出來，并且交易活躍。而沒有真材實料的企業，即使天天宣傳，股價也難有起色。

目前新三板的主要投資者是機構投資證券研者中的私募股權投資機構，而更多的機構投資者其實并沒有進入新三板，或出于風險的考慮，或由于政策的限制。顯然，目前政策的工作重心，是如何引導，或者完善制度，讓更多機構投資者入場，打造完整的“以機構投資者為主的市場”。即如何讓公募基金、保險資金、社保資金、企業年金、QFII、RQFII等資金進入創新層。

堅持動態分層的差異化管理來降低投資人信息收集成本

針對掛牌公司差異化特征和多元化需求，實施市場內部分層，提高風險管理和差異化服務能力，降低投資人信息收集成本。需要注意的是，分層本身就是一個動態的過程，而不是簡單一刀切的結果。根據《關于推進股轉系統發展的若干意見》，“現階段先分為基礎層和創新層，逐步完善市場層次結構。”“建立內部分層的維持標準體系和轉換機制，實現不同層級掛牌公司的有序流動。”

在證監會的規劃中，創新層和基礎層的二分法，只是一個起點。而且，比差異化的管理更重要的是，“實現不同層級掛牌公司的有序流動”。這更有利于促進整體流動性的提升，而不僅僅是一直讓固定的少部分企業享受制度的紅利。

做市商層面的流動性困局

1、資格難獲得，做市商數量不足

做市商數量不足則是做市流動性欠佳的另一原因。

做市成交量不如協議轉讓活躍，首要原因是具備做市資格的券商數量有限，資金有限，單只個股的做市資金被做市商明顯分攤。

做市商數量不足，而新三板企業過多，這是流動性缺失的一大原因。一是做市商的家數少，競爭程度不夠；二是券商只能用自有資金做市，每家由于業務定位不同，投入也各不相同，若放開其他金融機構或產品參與做市，將對促進新三板市場流動性有積極意義。

2、做市轉讓存在制度缺陷

目前，我國新三板做市商制度源于美國的納斯達克市場，但實際上二者之間失之毫厘差之千里。

可以說，正是這一差異性為日后新三板爆發流動性問題埋下了隱患。

美國的做市商制度分兩類，一類是以紐交所為代表的壟斷性做市商制度，其做市商被稱為特許做市商，目的是為市場提供公平有序的交易環境；一類是以納斯達克為代表的競爭性做市商制度。我國的新三板做市商制度當然屬于后者：競爭性做市商制度。

但跟納斯達克的差異主要體現在以下幾個方面：

（1）首做市商的庫存股票成本不同。

納斯達克做市商主要是通過從發行方獲取（IPO）和通過市場獲取兩種方式獲得。而我國的新三板市場做市商主要是通過協議轉讓（從股東處購買股票、在掛牌前向股東購買、從公司增發股票中獲取）、定向增發（做市商向擬掛牌公司認購）和從市場獲取（通過做市直接從二級市場購買）的方式。

由于缺少IPO這個環節，通過協議轉讓等方式更容易獲得低成本的股票，使得做市商更愿意通過這種非市場手段來獲取做市庫存股票，從而直接導致做市商通過二級市場買賣報價獲取庫存股票的動力嚴重不足，這在一定程度上影響了做市成交，進而大幅抽減了市場流動性。

（2）做市商的獲利渠道不同。

納斯達克做市商由于獲取庫存做市股票的成本普遍偏高（從發行方獲取股票成本也超過了90%），因此做市商在獲利渠道上主要是通過盡可能地減少庫存量，通過買賣差價賺取利潤。

而國內的新三板做市商則完全不同，獲取庫存做市股票成本非常低廉，在這樣的情況下，做市商就沒有必要急于出手清理手中的庫存股票，也就沒有必要頻繁地在二級市場交易通過賺取差價的方式獲得利潤，因為他們只需要在合適的時間通過做市轉讓賣出持倉即可賺取豐厚的利潤。顯然，這同樣會對新三板二級市場的流動性構成直接的沖擊。

（3）做市轉讓庫存股票數量要求過高也是束縛做市轉讓市場流動性的另一大癥結所在。

眾所周知，新三板的做市商需要獲得做市股票總股本5%以上的庫存才能開啟做市轉讓，根據目前的情況來看，做市商參與做市轉讓需要庫存股票需求的日均值是協議轉讓的60多倍。

也就是說，做市商如果想進行做市轉讓，所需要的做市庫存股票的數量比協議轉讓的交易市場日均值要高出一大截，顯然比起做市轉讓，協議轉讓成本更低。

從以上幾點來看，由于制度設計的原因導致大量做市商熱衷于通過一級市場和二級市場的協議轉讓的方式來獲取利潤，而二級市場中通過做市轉讓方式獲取利潤的空間被大幅壓縮，由此引發了新三板的“流動性危機”。

做市制度的引入可以提供流動性并有助于減少市場的波動性，但由于缺少IPO環節，使得做市商更傾向于用協議轉讓等非市場的方式獲得低價股票做庫存，通過二級市場買賣報價獲取庫存股票動力不足。而且，這樣做市商也就不需要頻繁地在二級市場通過賺錢差價的方式來獲得利潤，而只要在合適的時間通過做市轉讓就能獲取豐厚的利潤。因此，當前做市制度并沒有很好地發揮提供流動性的作用，甚至一定程度限制了流動性。

這樣來看，當務之急就是管理層盡快規范做市商通過非市場手段獲取低成本庫存股票這一渠道，將更多的做市商引入到二級做市轉讓市場去獲取庫存股票。

3、做市券商定位有偏差

券商作為做市商主體，本來的盈利機制應是促進市場流動性，賺取做市成交量的傭金，但實際中很多券商由于資金、盈利目標等要求，將自身定位為PE角色參與投資，捂股惜售，導致流動性嚴重不足。

理想的做市商盈利機制是通過促進市場交易，賺取做市成交量的傭金。但現在這個盈利機制尚未實現，很多做市商是通過買賣價差來實現收益的，就把做市業務當成投資了，背離了做市商制度設立的初衷。

由于券商自有資金不足，很多券商并不是以交易商的角色，而是以PE的角色參與做市，希望賺取差價，而不是期望擴大交易量，賺手續費。

券商在新三板做市過程中話語權較大，很多做市商都停留在初級階段，往往為了拿股權去做市，按照PE的方式去投資，捂股惜售，使得交投不太頻繁，比如投資者主動去買股票時，價格會立馬提高。他們考慮的是拿股權賺錢，而不是為公司服務、提供報價和流動性。

券商其他業務一般有明確的盈利模式，承銷、經紀、自營業務等，基本都能獲得穩定的盈利。但券商對于新三板還沒有形成穩定的盈利模式，這也是導致其做市出現問題的原因。

一方面，做市商能夠通過定增、協議轉讓等方式，拿到便宜的股票，如果缺乏明確的盈利方式，做市商本能會依靠賣股票盈利；另一方面，由于做市商賺的是交易利差，本質上是交易性收益，會導致做市商去尋找流動性更好的股票下注，并出現做市商標的相對集中，實際交投不活躍的現象。

[對策]

健全做市商制度，完善多元化交易機制

當前的做市商制度還未能充分發揮“市場交易組織者和流動性提供者的功能”。做市商制度仍待健全完善，應盡快出臺相關規則來規范做市商通過協議轉讓等非市場手段獲取低成本庫存股票的渠道，把更多做市商引導到二級市場去。并完善做市商監管制度和信息隔離制度，建立健全主辦券商激勵約束機制。

此外，如證監會在《關于推進股轉系統發展的若干意見》中所說，“應堅持并完善多元化交易機制，改革優化協議轉讓方式，大力發展做市轉讓方式，建立健全盤后大宗交易制度和非交易過戶制度，改善市場流動性，提高價格發現效率。”

1、5%限額的調整

眾所周知，根據目前新三板做市商制度中做市規則，做市商作為市場中介，買入賣出的價差不能高于5%。也就是說，做市商做市最高的每筆交易的利潤就只有可憐的5%。那么必然會帶來其交易的動力不足問題。

而納斯達克的這個數值是25%，英國該類板塊（AIM）板塊是15%。我國新三板這個值是最低的。顯然，管理者希望先讓市場穩定，再慢慢增加交易量。如果想增加交易量，把5%調整到8%，15%去，由于利潤的提高，做市商一定會積極性倍增。

2、做市時間6個月調整

根據目前新三板做市商制度中做市規則，對做市商加入和退出企業做市時間有嚴格要求。初始做市商為股票做不滿6個月的不能退出。做市退出之后1個月內不能再為該股票做市。

所謂“初始做市”，可以理解為企業的第一個做市商。可見，只要稍微調整縮短一下這6個月的限制，那么激活的交易量又是海量的。而美國納斯達克該做市時間是沒有任何要求的，可見新三板的交易活躍度調整空間還有太大了。

3、100萬股庫存股調整

根據目前新三板做市商制度中做市規則，做市商要開展做市，必須先自己買一些被做市公司的股票，即初始的要求。掛牌時選擇做市轉讓方式的股票，初始做市商合計應取得不低于總股本5%或者100萬股的股票，每家不低于10萬股的做市庫存股票。變更為做市商交易和后續加入的做市商的，規定為不低于10萬股的庫存股。

即做事商做市的時候，必須合計自己墊錢買企業的100萬股（初始做市商），并且各自不少于10萬股，然后再開始銷售，而不是一邊買一邊賣，沒有成本的空手套白狼。這樣做市商做的業務越大，其墊付的資金量越大。肯定對交易活躍度有影響的。

如果降低這個初始庫存股的10萬股/100萬股要求，例如調整為5萬股/50萬股，做市商將釋放出巨大的資金，交易量又能提高不少。

4、私募機構參與做市

私募機構開展做市，無疑將有利于改善新三板市場做市商結構和市場流動性，這也是市場頗為期待該政策落地的出發點。

私募機構作為三板市場上重要的投資力量，長期活躍在三板市場，對新三板具有更接地氣的研究，對行業和項目的了解更加深入，更能發揮做市商價值發現和價格穩定器的功能。

新三板引入更多市場化的做市商，特別是引入已經多年發展的私募機構恰逢其時。經過市場化洗禮的私募機構有股權投資能力、也有金融投資積極性。可以預見，一旦私募參與做市，不僅能增加新三板市場不同背景做市商數量，打破券商做市壟斷地位，起到活躍交易的催化劑作用，也將倒逼原有做市商對盈利模式進行新的思考。

私募機構參與做市，應成為推動流動性“一攬子解決方案”的好起點，應可包含私募做市、盤后大宗交易制度、非交易過戶制度等業務，長期有效地提振新三板投資人以及股東的信心。

目前，新三板只有協議轉讓和做市轉讓兩種方式，各有利弊。對上市公司股價來講，做市交易方式肯定優于協議轉讓，但是由于流動低，做市交易后股東的大規模減持或者股權轉讓就有一定的困難，導致很多企業由做市轉讓又變更為協議轉讓。

私募機構新三板做市，會促進中國私募股權基金業的正規化發展。私募機構以民營為主，也沒有券商那么方便的融資渠道和低資金成本，自有資金又有限，這就對篩選做市股票的能力提出了更高的要求，必將推動其投資做市團隊建立切實有效的股票價值評估系統，構建良性的資本競爭能力。

總得來說，私募做市這一金融創新必將給三板市場帶來新的生機，但是從無到有這個過程也是一個不斷修改完善的過程。這個過程或許是曲折的，但在這個市場化的市場中，最終會讓它走的更高更遠。

政策層面的流動性困局

政策預期不明朗

政策預期不明朗則是業內人士關注的另一重要原因。

做市流動性困局與市場預期的很多政策利好遲遲未出也有很大關系。后市的政策利好大部分集中在交易層面，如分層競價交易、投資門檻降低、轉板制度等。若交易制度進行改革，將會對二級市場的交易有較大的提升。

政策預期不明朗導致投資者行為偏于保守，加上近期股轉系統對新三板市場違規行為的打擊，近期的新三板市場的流動性也大幅萎縮。

新三板分層制度，其中分層之一的標準就是企業是否做市。而PE/VC成為做市商，改變目前80余家證券公司利用牌照優勢躺著賺取做市利潤的現狀，也將是近期新三板做市制度的重大調整。

此外，優質標的有限、與A股的相關性加大、券商自營資金偏少、漠視投資者利益等因素是流動性困局的重要因素。

[對策]

逐步完善分層制度

近期所實施的分層制度，是解決新三板流動性的一個起點。新三板流動性欠缺的問題是多方面的，不能將流動性問題簡單的歸到未實施分層上面，也不能指望通過分層就能簡單解決。

事實上，解決流動性問題不是新三板分層的直接政策目標——《分層方案（征求意見稿）》并沒有提及流動性的問題，與之相對，《證監會若干意見》明確提到了流動性問題——“大力發展多元化的機構投資者隊伍，強化主辦券商組織交易的功能，穩步提升市場流動性水平”即是說，要解決流動性問題，證監會的政策重心并不是分層，而是在投資者擴容和主辦券商身上。

新三板在經過2016年將近一年的規范后，創新層制度已基本完善。下一步有關如何吸引更多機構投資者進入創新層的制度安排。

引入大宗交易制度

大宗交易，即大宗買賣，是指達到規定的最低限額的證券單筆買賣申報，買賣雙方經過協議達成一致并經交易所確定成交的證券交易。具體來說，各個交易所在它的交易制度中或者在它的大宗交易制度中都對大宗交易有明確的界定，而且各不相同。深圳證券交易所和上海證券交易所分別于2002年和2003年相繼推出了大宗交易制度。目前新三板僅有協議轉讓和做市轉讓兩種，推出大宗交易機制也是發展所需。

目前新三板協議轉讓和做市轉讓均顯示出一定弊端：采取做市轉讓的掛牌公司股東如果短期內減持大量股份，只能求助于做市券商，但由于目前新三板市場交投不活躍，做市券商只能一邊接手減持股份，一邊尋找交易對手方，目前這一環節很難打通。對于采取協議轉讓的公司而言，由于避稅等原因，當前不少股票頻現低價交易，如“一分錢”交易等，股價的暴漲暴跌容易對部分投資者產生誤導。一旦允許大宗交易，買賣雙方就可通過市場外協商方式，直接確定是否交易，有助于穩定市場交易價格，將大量減持對市場的沖擊程度降至最低。

要解決新三板流動性問題，除了引入公募基金、降低投資者門檻外，大宗交易也必不可少，大宗交易的出臺不僅能給市場提供新的交易平臺，如果新三板推出大宗交易制度，不僅能給市場提供新的交易平臺，讓買賣雙方以市場為基準，在允許的幅度內，選擇溢價、折價或平價成交，可有效避免對二級市場價格造成沖擊，同時也能為投資新三板的資金提供較好退出渠道。

著手轉板制度研究

國務院發布的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》明顯加快了新三板企業向創業板轉板的步伐，也是給目前低迷的新三板市場注入了一條可持續發展的動力。目前新三板企業掛牌放緩腳步，很多新三板企業融不到資、流動性差，這導致整個股份轉讓系統的很多掛牌企業想轉板，新三板企業轉板創業板的制度研究到了關鍵時刻。如果轉板制度最終落實，新三板將迎來一個超級大福利。

可以預見，新三板市場中的優秀公司，在新三板市場中完成規范發展之后，將能夠順暢地進入創業板。對于企業來說至少有三大利好，一是不用先摘牌再轉板；二是優先股的吸引力增強；三是融資能力增強，交易同步活躍。企業在不同發展階段需要不同的資本市場平臺，轉板政策實施，更會促使企業確定好戰略發展目標。

新三板公司轉板創業板，也要統籌規劃，穩妥推進，避免監管套利。新三板掛牌公司轉板至創業板，其發行數量和節奏如何把握將極大考驗著監管層的智慧。從更長遠一點來看，新三板轉板機制的建立，還需要以新股發行注冊制的穩步推進為基礎。并且，對于新三板公司而言，應充分利用轉板機制這一“綠色通道”獲得快速發展，而不是在制度層面“鉆空子”，讓資本市場服務實體經濟“變了味兒”。

值得一提的是，新三板不是簡單的預備板，新三板公司也不能把發展的希望全部寄托在轉板機制上。一方面，部分公司壯大成熟后確實需要轉至主板、創業板，以獲取與自身發展階段相適應的需求；另一方面，對一些小微企業而言，未來隨著交易制度的進一步改進、投資者門檻的適當降低，新三板的估值定價、流動性和融資功能得以完善，可以完全滿足其實際需求，轉板也并非唯一出路。

轉板為中國資本市場注入新活力，在當前股市低迷狀態下，更有利于提振廣大投資者信心。國務院推進新三板轉板的相關政策信號，無疑為所有的市場參與者點亮一盞明燈，這不僅對區域股權市場和新三板是重大利好，也使各個市場參與方看到了希望。尤其，在當前股市持續低迷狀態下，轉板無疑能煥發中國資本市場生機，讓更多投資機構和投資者看好中國資本市場。