私募資管產品的穿透監管

金融領域的穿透監管是一個舶來品。最早出現于2001年，中國人民銀行在借鑒美國私募基金監管經驗時，將1940年投資基金法3(c)(1)(A)條解釋為“穿透監管(look through)”條款。2016～2017年間，在加強金融監管的背景下，穿透監管越來越多地出現于一行三會的政策文件中，其涵義也得到了進一步的擴充。針對資管產品，特別是非公募資管產品的穿透是當前監管政策的重點，可以做如下界定：以信息披露為手段，力圖識別資管產品的最終投資者、資金來源及流向以及權利義務關系，并在必要時采取相應監管措施的政策集合。

對比中外穿透監管相關的法律規定可以發現一個很重要的區別：因為保護商業秘密和個人隱私信息等考慮，英美發達國家僅在非常有限的領域(如反洗錢)實施穿透監管，與我國大范圍要求穿透的政策形成鮮明對比，這主要是因為當前中國的經濟社會環境比之英美發達國家存在顯著的不同。目前，我國要求穿透監管源于以下三點背景：一是為了應對監管套利，防范系統性風險。目前我國的金融監管架構在部門之間、不同地區之間存在監管權限條塊分割、數據格式不統一，沒有便利的共享渠道等突出問題；同時，一行三會為了實現所監管市場和市場主體的發展所設立的監管指標有很多不同。很多私募產品利用這些制度缺陷，通過跨部門、跨地區的交叉金融產品設計，調節監管指標、規避宏觀調控政策。二是防范變相公開發行，維護金融和社會穩定。與發達國家不同，我國的資管產品管理人的專業化程度、投資者的風險承受度都相對初級。很多名為私募產品實際上是面向普通投資者發行的，與公募產品類似的產品。穿透監管有助于識別這類變相公募的產品，防范群體性事件，維護金融穩定。第三，防止利益輸送、關聯交易。一些資管產品利用有限合伙、契約型基金等新型組織形式靈活多樣、監管披露較弱的特征，實施利益輸送、關聯交易等活動，給金融監管帶來較大的挑戰。

當前中國的金融環境中，既需要理解穿透監管的合理性，也不可夸大其作用。大規模的穿透監管要求是一個多棱鏡，折射出我國金融市場現階段存在的諸多更深層次的問題，包括分業監管的弊端、機構和投資者的不成熟、金融創新和監管滯后的緊張關系等問題。解決這些問題不能單靠一個穿透的要求。一方面，穿透監管的徹底貫徹落實需要打破分業監管下的數據和權力分割，建立跨越一行三會的金融基礎數據共享和有效的監管協調機制。在監管條塊分割的背景下，很容易出現無法穿透或者穿透后執行難的問題。另一方面，穿透監管的成本也不小。例如在對擬IPO企業中“三類股東”進行穿透時，需要通過現場調查企業工商登記資料、投資者身份證明等信息。此外，如果大規模進行穿透登記，還涉及大量的人工成本和固定設施成本以及一定的審核成本。最后，從法律理論上講，穿透監管政策牽涉私募資管產品“私”的屬性，有限合伙(特別是備案的有限合伙)的法律主體獨立性，以及集合資管產品的披露范圍、披露義務是否與投資者的投資比例相掛鉤等有爭議性的法律問題。

2017年年中的全國金融工作會議提出設立國務院金融穩定發展委員會，加強金融基礎設施的統籌監管和互聯互通等重要舉措，為未來的金融監管指明了方向。在落實這些措施過程中，建議分階段分步驟解決穿透監管背后折射的復雜問題。第一步，通過的集中檢查，摸清當前資管產品的投向、杠桿情況，排除系統性風險的隱患。第二步，打破資管產品的剛性兌付，通過合理的收益分配比例設置強化買者自負和管理人責任。同時，通過持續的登記備案制度實施私募資管產品管理人的金融牌照管理，通過加大違法違規行為的處罰力度，強化私募資管產品管理人的責任。第三步，以功能監管為導向，完善金融監管架構和金融基礎設施建設。(文/陳娟)